QFII對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響

摘要：本文主要探討了境外合格機(jī)構(gòu)投資者制度(QFII)作為證券市場(chǎng)開放的一種過渡性政策。對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響。一是介紹了QFII制度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的正面影響；二是闡述了QFII對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的負(fù)面影響；最后，針對(duì)QRII制度運(yùn)行帶來的挑戰(zhàn)，筆者嘗試給出了政策建議。本文預(yù)測(cè)我國(guó)證券市場(chǎng)將隨著這一進(jìn)程得到逐步的完善。并與國(guó)際接軌，最終使我國(guó)證券市場(chǎng)成為健康有序穩(wěn)定發(fā)展的市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：QFII制度；證券市場(chǎng)；影響；政策

改革開放以來，我國(guó)在利用外資方面取得了巨大的成就，但長(zhǎng)期以來，我國(guó)利用外資主要局限于外商直接投資，外資在證券市場(chǎng)上的投資無論在形式還是規(guī)模上都顯得不足，而引入合格的外國(guó)投資者正是穩(wěn)妥地通過資本市場(chǎng)利用外資的重要形式。QFII都是國(guó)際大投資銀行，它們的投資理念不僅注重收益性，更為關(guān)注安全性。這些正是中國(guó)引入QFII的初衷。2002年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與中國(guó)人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，QFII制度進(jìn)入試點(diǎn)。截止2009年3月，共有79家國(guó)外機(jī)構(gòu)獲得合格境外機(jī)構(gòu)投資者資格。也為QFII的發(fā)展創(chuàng)造了生長(zhǎng)的溫床，為我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)一步發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。

一、OFII制度的概況及我國(guó)QFII制度的特點(diǎn)

我國(guó)將合格境外機(jī)構(gòu)投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資于中國(guó)證券市場(chǎng)，并取得國(guó)家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國(guó)境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。QFII是英文Qualified Foreign Institutional Inves-tom的縮寫，即“合格境外機(jī)構(gòu)投資者”。我國(guó)QFI制度相對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)剛開始實(shí)施QFII制度時(shí)的規(guī)定而言，具有如下兩個(gè)特點(diǎn)：一是對(duì)QFII主體資格的限制較嚴(yán)，這使得目前獲批的QFII基本都是國(guó)際知名的金融機(jī)構(gòu)；二是對(duì)資金匯兌具有嚴(yán)格的限制，為的是盡可能減少投機(jī)因素。

二、引進(jìn)QFII制度的原因分析

1.QFII對(duì)資金輸出國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響

從資金供給方即資金輸出國(guó)考慮：隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)政治及社會(huì)文化的日趨復(fù)雜以及國(guó)際證券市場(chǎng)一體化等發(fā)展現(xiàn)狀情況下，資金充裕國(guó)的投資者為了尋求更多的獲利機(jī)會(huì)，分散風(fēng)險(xiǎn)，抑或在分散風(fēng)險(xiǎn)的情況下贏得更多的報(bào)酬，他們會(huì)利用敏銳的洞察力和對(duì)報(bào)酬的無限渴望，將剩余資金游走于其他國(guó)家證券市場(chǎng)。

在不考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，假設(shè)投資者以證券投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)來衡量投資效果，即在風(fēng)險(xiǎn)確定下，投資收益率最高；或者在收益率確定下，投資風(fēng)險(xiǎn)最小。以兩種證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)為例，探討資金充裕國(guó)為什么會(huì)愿意把資金投向其他國(guó)家的證券市場(chǎng)。首先，設(shè)有證券A和B，某投資者將一筆資金以Xa的比例投資于證券A，以Xb的比例投資于證券B，且Xa+Xb=1，稱該投資者擁有一個(gè)證券組合P。到期時(shí)，A的收益率為Ra，B的收益率為Rb，且A和B的方差分別為Var(r a)和Var(rb)，則證券組合P的期望收益率Ep和收益率的方差為：

Ep=XaEa+XbEb

Var(rp)=xa2 Var(ra)+xb2Var(rb)+2xa x bab

式中，ab一相關(guān)系數(shù)。在兩種證券投資組合的情況下，可得出結(jié)論：在不賣空的情況下(即Xa和Xb均大于0)，組合降低風(fēng)險(xiǎn)的程度由證券間的關(guān)聯(lián)程度決定。即相關(guān)系數(shù)越大，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)越大；相關(guān)系數(shù)越小，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)越小，尤其是負(fù)完全相關(guān)的情況下，可獲得無風(fēng)險(xiǎn)組合。在國(guó)際證券市場(chǎng)上改善投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵因素是兩個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的低相關(guān)程度。

2.QFII對(duì)資金輸入國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響

從資金需求方及資金輸入國(guó)考慮：商品經(jīng)濟(jì)在國(guó)際范圍內(nèi)的發(fā)展，造成了生產(chǎn)要素的商品化，為生產(chǎn)要素的跨國(guó)流動(dòng)造成了便利的條件。經(jīng)濟(jì)全球化的實(shí)質(zhì)就是各種資源在全球范圍內(nèi)的自由流動(dòng)配置，在客觀上經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展極大地促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易和投資的擴(kuò)張，是生產(chǎn)力發(fā)展的必然結(jié)果，也是國(guó)際資本追求最大利潤(rùn)，向全球擴(kuò)張的結(jié)果。從整個(gè)世界的角度看，可以說，資金流動(dòng)提高了國(guó)際間資源配置的效率，從而增加了世界的產(chǎn)出和福利。

由以上結(jié)論可知，資金稀缺國(guó)家在引進(jìn)QFII制度后，不僅會(huì)加大該國(guó)證券市場(chǎng)的資金流入，而且本國(guó)在投入與引進(jìn)QFII制度之前的資金數(shù)量相同的資金時(shí)，雖然資金收益率下降了，但是由于資金總量增大，資金的總收益反而增加。因此，從資金輸入國(guó)立場(chǎng)上考慮，引入QFII制度對(duì)本國(guó)的資金回報(bào)有明顯的積極作用，資金輸入國(guó)也因此樂于實(shí)施QFII制度。

三、QFII對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)正面影響分析

1.增量資金的持續(xù)流入，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性

QFII制度作為想外資開放市場(chǎng)的特殊通道，其給一國(guó)(地區(qū))資本市場(chǎng)最直接，最明顯的影響便是增量資金的持續(xù)流入。截至2007年底，QFII總的投資額度為99.95億美元。QFII的審批額度逐年增加，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)將QFII額度從100億美元增加到300億美元，從2008年三月開始，額度審批終于提速，在一定程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)的資金供給。截止2008年，QFII一共在39家股改公司的前10大流通股股東名單中現(xiàn)身60次，共計(jì)持有股改公司流通股5.7億股，持倉(cāng)量占比超過了50％。QFII不僅已經(jīng)成為A股市場(chǎng)的一個(gè)重要資金渠道，而且也已經(jīng)成為推動(dòng)A股市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。

2.投資理念調(diào)整效應(yīng)

在QFII制度下，所有參與的境外投資者的資格都是經(jīng)過嚴(yán)格的挑選和限制，基本上是堅(jiān)持長(zhǎng)期投資理念，堅(jiān)持穩(wěn)健投資原則的理性機(jī)構(gòu)投資者，隨著越來越多的境外券商和境外機(jī)構(gòu)投資者的介入，其在股市中的操作必然會(huì)對(duì)中國(guó)股市整體的投資理念產(chǎn)生良性影響，對(duì)我國(guó)內(nèi)地股市投機(jī)色彩起到淡化作用，有助于改變我國(guó)股市搞投機(jī)的市場(chǎng)氛圍，逐漸形成一個(gè)穩(wěn)健理性的投資理念。

3.有利于上市公司的內(nèi)部治理和自身價(jià)值的提升

隨著QFII制度的實(shí)施。境外投資機(jī)構(gòu)不但要對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而且將長(zhǎng)期關(guān)注其投資組合內(nèi)企業(yè)管理層的素質(zhì)，對(duì)公司財(cái)務(wù)的透明度提出較高要求并且重視上市公司的分紅，那些資產(chǎn)優(yōu)良、信息披露規(guī)范透明、治理結(jié)構(gòu)完善的上市公司會(huì)受到QFII的青睞。這樣就勢(shì)必加大國(guó)內(nèi)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)壓力，對(duì)規(guī)范我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)行為和改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)起到積極作用。

4.機(jī)構(gòu)投資者比重提高有利于穩(wěn)定市場(chǎng)

QFII制度對(duì)投資者結(jié)構(gòu)的改變不僅在于數(shù)量和類型的變化，更為重要的是各類投資者力量的對(duì)比情況發(fā)生了變化。在以機(jī)構(gòu)博弈為主的市場(chǎng)上，由于內(nèi)外資的投資者結(jié)構(gòu)存在差異，以及兩者在投資操作思路和投資理念上的差異，從而在一定程度上增強(qiáng)外資對(duì)市場(chǎng)價(jià)格變化的影響作用。

5.對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的影響

信息不對(duì)稱是我國(guó)股票市場(chǎng)與生俱來的特征。股市上投資者之所以購(gòu)買股票是由于他們相信股票價(jià)值被低估，股價(jià)會(huì)進(jìn)一步上漲，贏得從中賺取資本利得的機(jī)會(huì)；而對(duì)于賣出股票的一方，他之所以賣出股票是因?yàn)樗嘈女?dāng)前股價(jià)已基本高估了公司的內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)下跌的可能性增大，繼續(xù)持有會(huì)有較大風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期看，引進(jìn)QFII制度，將增強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性。

6.加入MSCI指數(shù)的國(guó)際化效應(yīng)

正是由于MSCI的國(guó)際影響力和選股標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性，入選新興自由市場(chǎng)指數(shù)一直被視為一國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的典型標(biāo)志，也是推動(dòng)新興市場(chǎng)開放的重要?jiǎng)恿ΑSCI指數(shù)是全球機(jī)構(gòu)投資人重要的參考標(biāo)準(zhǔn)，特別對(duì)跟蹤指數(shù)的被動(dòng)投資者影響尤其顯著，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)MSCI調(diào)高股票市場(chǎng)計(jì)算權(quán)重比重時(shí)，其股價(jià)均大漲。基于MSCI指數(shù)的客觀性，參考性，機(jī)動(dòng)性，公開性等特點(diǎn)，獲得了國(guó)際機(jī)構(gòu)法人的認(rèn)同，作為資金配置的重要參考。隨著QFII制度的引進(jìn)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，外資對(duì)中國(guó)投資需求的進(jìn)一步增強(qiáng)，必將加快我國(guó)入選其他國(guó)際指數(shù)的進(jìn)程。

7.對(duì)證券監(jiān)管模式和監(jiān)管能力的影響

我國(guó)目前金融業(yè)采取分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管的模式。而跨國(guó)金融集團(tuán)大多是混業(yè)經(jīng)營(yíng)。顯然，隨著QFII的進(jìn)入，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)處于不利的地位，監(jiān)管上也存在著監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管能力的缺陷。建立健全的金融監(jiān)管體系是金融對(duì)外開放的前提，如果將順序顛倒，金融自由化將無法發(fā)揮預(yù)期的效果。QFII給現(xiàn)行的金融監(jiān)管體系提出了全新的要求。

8.金融創(chuàng)新步伐加快

隨著QFII的不斷涌入，境外機(jī)構(gòu)投資者的參與必然會(huì)要求我國(guó)證券市場(chǎng)提供更多的投資品種和投資渠道，尤其是對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。此外境外投資機(jī)構(gòu)在對(duì)多種金融衍生產(chǎn)品產(chǎn)生強(qiáng)烈需求的同時(shí)，還會(huì)將他們?cè)趪?guó)外和國(guó)際市場(chǎng)上豐富的金融產(chǎn)品創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)帶入境內(nèi)，從而有利于推進(jìn)我國(guó)金融衍生產(chǎn)品的研究與開發(fā)，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。

四、QFII制度的實(shí)施對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的負(fù)面影響分析

1.關(guān)聯(lián)效應(yīng)影響股票價(jià)格的波動(dòng)幅度，放大市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

首先，境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)股市的參與使國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)建立起了緊密聯(lián)系，使得國(guó)際市場(chǎng)一系列的經(jīng)濟(jì)因素的變化會(huì)通過影響外國(guó)投資者的投資組合，來影響他們對(duì)國(guó)內(nèi)股票的需求，從而影響國(guó)內(nèi)股價(jià)。其次，國(guó)外投資者的參與也直接為資本流入國(guó)股市與資本流出國(guó)股市之間建立起了緊密聯(lián)系的紐帶，當(dāng)證券資本輸出國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，即使資本輸入國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)因素完全正常，由于證券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)地波動(dòng)，甚至更為劇烈。第三，證券市場(chǎng)開放后本國(guó)股價(jià)容易被周邊相似國(guó)家股票市場(chǎng)影響。

2.信息不對(duì)稱問題加重，影響股票市場(chǎng)的有效性

QFII制度的引入可能不但無法緩解一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的資本錯(cuò)誤流向的傾向，反而會(huì)加重這一趨勢(shì)。同時(shí)，市場(chǎng)開放后股票價(jià)格不僅要反映本國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)變量，也要反映國(guó)際方面的相關(guān)經(jīng)濟(jì)信息，信息傳遞的過程加長(zhǎng)了，所需要的環(huán)節(jié)和跨越的空間擴(kuò)大了，信息在傳輸過程中發(fā)生失真和扭曲的可能性增大了，這都可能從整體上減弱股市的有效性。

3.匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

從2005年7月開始我國(guó)進(jìn)行新一輪的匯改后，人民幣不斷升值，而且壓力逐年加大，大量資金希望進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。隨著QFII制度實(shí)行的力度加大，外匯的流入和流出將越來越頻繁，人民幣幣值會(huì)因此受到很大的影響。外匯凈流入所導(dǎo)致的人民幣升值壓力不可小視。再加上我國(guó)外匯管理制度不是很完善。國(guó)際游資可能會(huì)乘機(jī)進(jìn)入我國(guó)的證券市場(chǎng)，這將會(huì)給我過外匯管理當(dāng)局的管理和中央銀行的貨幣政策帶來更加巨大的挑戰(zhàn)。

4.股權(quán)分割不利

QFII制度的實(shí)施，外資可以在證券市場(chǎng)進(jìn)行流通股的買賣。也就是說，一旦中國(guó)的證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全流通，外資就有可能成為國(guó)有股減持的直接受益者，而流通股股東卻失去了非流通股可能帶來的補(bǔ)償收益。屆時(shí)，A股市場(chǎng)有可能出現(xiàn)同B股市場(chǎng)類似的外資股套現(xiàn)，流通股股東則因股價(jià)下跌而蒙受巨額損失。

五、對(duì)我國(guó)引入OFII制度的建議

QFII制度是一把雙刃劍，如何合理利用是我們需要深入思考的問題。結(jié)合其他國(guó)家和地區(qū)以及我國(guó)QFII的歷程，給出以下建議和對(duì)策：防范國(guó)際投機(jī)資本沖擊，盡快建立金融預(yù)警系統(tǒng)；培養(yǎng)精通國(guó)際金融證券業(yè)務(wù)的人才；保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)；健全和完善法律法規(guī)。