內部資本市場價值創造影響因素分析

摘要:從新制度經濟學和資源基礎理論視角，實證研究了內部資本市場價值創造問題。研究結果表明，監事總規模、高管薪酬、高管持股、企業家高學歷比例、利息保障倍數、每股經營活動現金凈流量與內部資本市場價值創造正相關，公司高管決策一致性、企業家平均年齡和企業規模與內部資本市場價值創造負相關，關系資源、信息資源的量化指標對內部資本市場價值創造產生的影響不顯著。

關鍵詞:內部資本市場;價值創造;制度資源

中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A

Analysis of the Influencial Factors of Value Creation of Internal Capital Markets

FENG Li-xia，YIN Hui

(School of Economics and Management， Changsha University of Science Technology，

Changsha 410114，China)

Abstract:This paper studied the problems of value creation of internal capital markets by the theories of new institutional economics and basic resources. The result of this research showed that the value creation of internal capital markets was positive to the size of Supervisory Committee， managerial ownership and salary， interest cover， operating net cash flow and the proportion of the enterpriser who owns Master′s degree or higher. And it was negative to managerial consistency in decision-making， enterpriser′s average age and the size of the corporation. But value creation of internal capital has not significant correlation with relations resources and information resources.

Key words:internal capital market; value creation; institutional resources

一、 引言

價值創造一直是學者研究的熱點話題，也是內部資本市場的重要功能，因為它既能夠滿足創新性資源配置的組織控制要求， 又能夠通過股權連接的資源通道滿足知識交流和創新的需求。隨著企業集團的迅速發展，內部資本市場的價值創造活動日益引起各界關注，國內外很多學者都從不同的角度對這一問題進行了深入的研究。現今對價值創造的研究主要分兩個方向:一個以新制度經濟學、代理理論為視角，賴以出發的基本假設是不同企業的資源具有同質性，側重于分析資源配置的制度安排對價值創造的影響，這也就是本文所討論的影響價值創造的制度因素;另一個以資源的異質性為假設前提，目的在于探討用于幫助企業制定和實施資源配置的具體方案，提高企業資源配置績效的要素對企業價值創造的影響，這也就是本文所討論的資源因素。

(一)關于制度因素的研究綜述

Williamson(1975)、Khanna(1997)分別將存在于多元化聯合大企業(M型)、多法人控股結構企業集團(H型)內部的資本籌集與分配機制稱為內部資本市場， 此后的研究圍繞著內部資本市場的投融資等資源分配特征、效率及其經濟后果而展開。其中， 對影響企業集團內部資本市場價值創造的因素的研究，歸納起來主要有以下四類。

1.代理問題。代理問題包括兩個方面，一是管理層代理問題，代表觀點如:外部投資者只有正式控制權，而CEO擁有實際控制權(Aghion and Tirole，1997);存在代理問題的管理者，有超自由現金流過度投資的傾向，從而導致無效率投資，損害內部資本市場價值創造(Jensen，1986、1993);二是所有層代理問題，主要表現為控股股東對中小股東的利益掠奪。利益掠奪主要通過關聯交易進行(Johnson et al，2000)，控股股東通過在集團內、公司間的商品和勞務交易以及資產和控制權轉移，掠奪上市公司的財富，降低公司價值(Wolfenzon，1999;Demsetz，1985)。金字塔控股結構加劇了所有權與控制權的分離程度，控股股東具有潛在動機將利益從其擁有現金流量索取權較小的部門轉移至索取權較高的部門(Khanna，2000)。

2.分部經理的尋租活動。代表觀點如:分部經理通過影響活動來向公司總部爭取更多的資源或權力(Meyer，1992);雙層代理模型中，部門經理通過尋租活動影響集團總部的投資決策，以提升其交易力量并從總部獲得更多的報酬(Scharfstein and Stein，2000);引入了融資成本因素后的企業內部經理尋租行為(鄒薇、錢雪松，2005);引入申請投資成本因素的分部經理尋租行為(呂劍龍、田卓，2005)等，這些都降低了內部資本市場的配置效率，損害了其價值創造的功能。

3.內部治理結構。代表觀點如:在企業內部資本市場上，擁有剩余控制權的企業總部能更有效地監督和激勵部門管理者(Gertner，Scharfstein and Stein，1994);內部資本市場能減少對經理行為的識別成本，減輕內耗，創造企業價值(Li and Li，1996);處于信息劣勢地位的所有者為得到真實情況向經理支付更多，因而多元化企業部門經理能比單部門企業獲得更多的信息租金(Xiang kang yin，2003)。

4.多元化。代表觀點如:內部資本市場面對外部資本市場不健全時的有效替代使多元化企業績效較好(Fauver，Hounston and Naranjo，1998);附屬于集團的公司具有提升績效的效應(Chang，2003);價值高的企業更傾向于實施多元化經營戰略，對外部資本市場依賴小的公司具有較高的多元化程度，說明我國上市公司的內部資本市場運作可能較為有效(蘇冬蔚，2004)。

(二)關于資源因素的研究綜述

國內外學者對資源論的實證研究散見于資源論的相關文獻中，這些研究都從不同的視角指出資源的異質性是價值創造的基礎。Hansen and wernerfelt(1989)通過對《財富》上榜企業的研究認為:經濟和組織因素對企業業績都有顯著的決定作用;Powell(1995)從資源論的角度對全面質量管理進行了研究并得出結論:具有隱蔽性的資源，而不是全面質量管理工具和技術，驅動了企業的成功;Yeoh和Roth(1999)通過實證檢驗得出結論，行業的競爭優勢需要企業戰略建立在資源與能力基礎上。

但也有學者通過對資源論的實證研究，質疑其對價值創造的作用的。羅輝道(2004)通過對我國大中型客車產業的實證分析，認為企業資源并不簡單的表現為對企業價值創造起正向的促進作用，因為它并不能充分解釋企業之間的業績差異，還要加上別的因素進行綜合考慮;鄭健壯、姚崗(2005)通過對企業租金的經濟學實證研究，承認了租金的來源是企業資源的異質性，但是又意外的發現僅僅具有“異質性”資源對于“租金”的產生是不充分的，還需要“異質性”資源與其他資源的“整合”。因此資源的“整合”是組織產生“租金”的關鍵機理。

將資源基礎理論引入內部資本市場研究才剛剛開始，馮麗霞、肖一婷(2007)創造性的按照資源在內部資本市場資源配置過程中的作用具體將企業資源分為人力資本資源、財務資源、信息資源和關系資源四類，本文也將按照這個劃分進行后續的實證研究。

(三) 目前研究存在的問題

1.對內部資本市場價值創造研究的理論基礎方面。目前對內部資本市場價值創造的研究多集中在新制度經濟學的交易成本、代理理論等視角，賴以出發的基本假設是不同企業集團資源的同質性，側重于分析內部資本市場資源配置的制度安排對價值創造的影響。但內部資本市場資源配置的效率差異未必完全是治理差異的結果，還可能與其他變量的差異有關，如資源理論所強調的解決問題的技巧、面對不確定性的判斷和決策能力等。而資源基礎理論的基本假設是企業資源的異質性，且多用于分析戰略集團，多角關系等，很少涉足內部資本市場方面的研究，在實證方面尤為不足。

2.對內部資本市場價值創造實證變量的界定和量化方面。無論是資源基礎理論還是新制度經濟學，在對價值創造的實證研究上，對自變量和因變量的界定也呈現出多樣化。不同的指標與價值建立聯系，其研究結論是不同的，因而實證的研究缺乏可信賴的標準。

現有成果的研究不足正是本文的研究重點，資源的獨特性是內部資本市場創造價值的基礎條件，合理的制度安排是內部資本市場創造價值的必要條件，二者應該是相輔相成，互相促進的關系，單獨從制度或資源的任何一方研究內部資本市場價值創造問題都有失偏頗。本文將基于資源基礎理論和新制度經濟學的視角，從制度和資源兩方面對影響內部資本市場價值創造的因素在補充完善的基礎上進行實證檢驗，以期建立一套切實可行的績效評價體系，使績效評價的結果更加科學合理。

本文做的工作:(1)對內部資本市場價值創造產生影響的制度因素進行了歸納整理，并在此基礎上對其進行了補充和完善;(2)在合理量化影響內部資本市場價值創造的資源因素和制度因素的基礎上，對影響內部資本市場價值創造的因素進行了實證檢驗。

二、樣本選擇與研究設計

(一) 樣本來源與選取

由于數據限制，無法直接對多元化經營上市公司內部資本市場進行研究，但近幾年，中國資本市場上出現的“系”現象卻為我們研究內部資本市場提供了一個很好分析樣本(習慣上把屬于同一個最終控制者控制的多家上市公司稱為“系”)。一方面上市公司數據可以公開獲取，另一方面多家上市公司構成的整個“系”內部存在內部資本市場。一些研究者認為民營上市公司經營績效好于國有上市公司，并且將民營上市公司績效好歸功于所有制，如果真是這樣，那么研究經營績效好的民營上市公司內部資本市場有效性問題，更容易發現所有制以外其他影響內部資本市場有效性的因素。基于以上原因，本文擬以民營“系”上市公司作為研究對象。與此同時，單個民營上市公司其體制和所有權形式與民營“系”屬上市公司具有相似性，其區別就在于可能由于沒有民營“系”的關聯企業那么多，所以不存在明顯的集團資金調控，也就不存在內部資本市場，所以將其作為民營“系”屬上市公司資本配置效率實證檢驗的參照指標。本文將按照下述的選樣步驟進行數據的篩選:

1.從2004年底前所有在上海和深圳證券交易所上市的公司中，根據《企業性質分類標準》選取2005-2007年這三年中實際控制者為民營性質的A股上市公司(這三年中只要有一年控股性質發生改變，就予以剔除)，股權關系必須為控股，統稱其為民營上市公司。取2005-2007年的面板數據。

2.在選定民營上市公司整體里，按實際控制者是否控制兩家以上(含兩家)上市公司劃分為兩類，如控制兩家以上上市公司的，歸為民營“系”屬上市公司;如只控制一家上市公司的，歸為單個上市公司。實際控制者控制的上市公司不單指A股上市公司，而是包括在香港、美國等所有國家和不同特征市場上市的公司。

3.在兩類民營性質上市公司中，剔除數據缺失上市公司、金融類上市公司和ST、PT、*ST等一系列經營狀況不佳的上市公司。根據本文選樣標準，符合條件的民營上市公司整體有254家，民營“系”屬A股上市公司77家，單個民營上市公司179家。研究中的數據來自香港理工大學與深圳國泰君安信息技術有限公司聯合開發的CSMAR數據庫查詢系統，數據整理過程采用Excel數據處理系統，回歸分析使用的統計軟件SPSS13.0。

(二)指標的選取

選取如下指標進行回歸分析:

1.因變量的選取。反映企業價值指標常用的有凈資產收益率(ROE)、托賓Q和市值賬面比，等等。托賓Q值等于公司資產的市場價值與公司資產的重置價值之比，公司的市場價值包括公司負債和公司權益資產市場價值兩個部分，其中市場價值為公司總股本與公司股票的市場價格的乘積來計算。由于股票價格的操縱和炒作行為普遍，我國股票市場價格波動巨大且與其實際價值常背離。上市公司企業集團不可避免存在關聯交易的行為，利潤容易被操縱。陳小銳、徐小東(2001)認為，主營業務資產收益率比凈資產收益率要穩定，避免了關聯交易的利潤操縱行為，避免了利用非主營業務進行利潤操縱的可能性，相對來說更加公正和客觀。因而本文擬采用主營業務資產收益率作為衡量企業價值的指標。

2.自變量指標的選取，見表1。

三、民營企業集團內部資本市場效率影響因素(制度方面)的多元回歸

(一)研究假設

民營上市公司存在著嚴重的大股東與中小股東之間的代理問題。一般用控股股東控制權與現金流分配權的分離程度來衡量所有權層面代理問題的嚴重程度，第一大股東持股比例直接決定控制權與現金流分配權的分離系數，第一大股東持股比例越大，分離系數越小，而分離系數越小，則表明大股東在公司的實際利益越大，大股東通過內部資本市場將利益輸送到擁有較高現金流分配權的公司的可能性越小，內部資金分配與投資機會更一致，內部資本市場的效率越高。此外，外部獨立董事和監事會的設立是減少大股東對中小股東利益侵害的一種有效制度安排，獨立董事在董事會中占的比例越高，監事會的規模越大，企業治理機制相對越完善，大股東通過內部資本市場侵害中小股東利益的可能性越小。由此提出假設一和假設二。

假設一:控制權與現金流分配權的分離系數與內部資本市場價值創造負相關。

假設二:第一大股東持股比例、外部獨立董事比例、監事會規模與內部資本市場價值創造正相關。現代企業中，因為所有權和經營權的分離，公司高管可能為了自身利益做出損害企業整體利益的行為。在薪酬和管理層持股比例相對較高的情況下，企業管理階層發生尋租活動的可能性也會相應的降低。對部門經理的投資激勵和報酬激勵可以相互替代，對管理層的激勵越有效，管理層尋租動機越小，內部資本分配越有效。由此提出假設三。

假設三:高管薪酬、管理層持股比例與內部資本市場價值創造正相關。總經理與董事長之間如果在企業利潤最大化決策上存在一致性，對企業來說，就避免了因為觀點不同造成的決策上的次優化現象。在董事長和總經理兼任的情況下，決策一致性也能得到最大限度的實現。由此提出假設四。

假設四:公司高管與董事會決策一致性、董事長和總經理是否兼任與內部資本市場價值創造正相關。

綜合考慮以上因素，對民營上市公司內部資本市場價值創造制度方面影響因素的檢驗方程如下:

CROA=α+PDβ₁+NSβ₂+DEβ₃+MPayβ₄+MERβ₅+Agreeβ₆+A₁β₇+Flcashβ₈+IfDβ₉+ε

(二) 假設檢驗過程及結果解釋

為了考察各影響因素指標對企業績效的影響，本文采用Enter方法進行回歸分析，讓所有的自變量進入回歸方程，并通過自變量系數的T檢驗值來判斷其與因變量相關性的強弱。將制度因素相關指標數據導入SPSS軟件，回歸結果總結如表2。

回歸結果表明:從整體上來看，盡管回歸方程的R2水平較低，但是鑒于本文的研究使用的是面板數據，且回歸方程的F值超過了臨界值，由此可說明使用全部制度變量來分析內部資本市場價值創造的多重回歸模型與數據擬合程度較好。在所有的解釋變量中，方差膨脹因子VIF值均小于2，則說明此時各解釋變量間不存在多重共線性;DW≈2，說明誤差項是獨立的，對回歸模型的估計和假設所做出的結論都是可靠的。表2統計結果表明:

第一，高管薪酬總額和管理層持股比例與內部資本市場價值創造呈顯著正相關，說明薪酬和股權的激勵作用能顯著削弱管理層尋租行為的發生概率，能更有效的解決內部資金和資源配置問題，從而創造企業價值。

第二，董事長和總經理的決策一致性與內部資本市場的價值創造顯著的負相關，這可能是源于中國特殊股權結構的影響。在中國，“強所有者，弱管理者”的格局造成了決策制定的“一人堂”現象，雖然這防止了因為觀點不同造成的決策次優化現象的發生，但從另一個角度來說，它損害了企業集思廣益的決策的制定，不利于企業的長遠發展。

第三，獨立董事比例、監事規模與內部資本市場價值創造呈弱的負相關，說明民營上市公司中的獨立董事和監事會沒有發揮應有的監督作用，這與其選舉受到大股東控制、獨立董事和監事獲取的信息不足等有關，因而其難以保護其它利益相關者的利益。

第四，單個公司的多元化情況與內部資本市場價值創造顯著的負相關，而”系”屬公司卻呈弱的正相關，這可能是源于內部資本市場在減輕多元化折價方面所發揮的積極作用，因為它的存在能更好的進行資金、資源、以及信息的融通，從而創造價值。

四、民營企業集團內部資本市場效率影響因素(資源方面)的多元回歸分析

(一) 研究假設

企業家能力是企業生產中最具主觀能動性的因素，對企業績效起著決定性的影響作用。而作為企業家“干前學”能力的衡量指標，企業家的學歷水平對企業的發展有著至關重要的作用。研究表明，高知型的企業家在決策的制定以及資源的配置方面有著無法比擬的優勢，他們能更長遠的考慮企業的發展，克服決策上的短視行為。由此我們提出假設一。

假設一:企業家碩士以上學歷比例與內部資本市場價值創造正相關。企業的發展需要新鮮的、充滿活力的“血液”的注入。相較于長者，年輕人更能接受新事物的挑戰，走出限制企業發展的墨守成規的舊模式，開創迎合時代需要的，適應市場經濟發展的新模式。考慮上述因素，提出假設二。

假設二:企業家平均年齡與內部資本市場價值創造負相關。Gertner， Scharfstein and Stein(1994)和Stein(2000)研究發現，內部資本市場在資源配置方面的優勢主要體現在在內部資本市場上容易獲取質量相對較高的信息，公司經理能根據較高質量的信息來決定是否為投資項目進行資源再配置。集團總部可通過內部資本市場的關系網絡實現與各分部成員的信息共享，獲取到與資源配置相關的質量相對較高的信息，一方面憑借其信息資源能夠制定出較優的內部資本市場資源配置決策，使資金從預期產出較低的分部轉移到預期產出較高的分部，在一定程度上有助于緩解集團分部中優質項目的融資約束，提高資源配置效率;另一方面在實施資源配置的具體方案中利用信息優勢通過內部審計、績效考核等多種內控工具可更好地對分部成員是否合理有效地運用投資資金進行監控，有助于提高各分部成員的投資收益，同時利用信息優勢在一定程度上降低了對分部成員的監督成本。由此提出假設三。

假設三:企業是否設立專門的信息部門，是否建立了基于Intranet/Extranet的企業網，是否設立了專門的門戶網站與內部資本市場價值創造正相關。企業雖然是在經濟領域內運行的， 但企業及其經營者則生存在廣闊的社會空間之中。企業經營者的社會交往和聯系雖不是企業的屬性， 卻是企業必要的財富。這是因為企業經營者非經濟的社會交往和聯系往往是企業與外界溝通信息的橋梁和與其他企業建立信任的通道， 是涉取稀缺資源和爭取經營項目的非正式機制。由此提出假設四。

假設四:董事長和總經理是否在跨行業的其他任何企業工作過及出任過管理、經營等領導職務，董事長和總經理是否在上級領導機關任過職與內部資本市場價值創造正相關。利息保障倍數是反映償債能力的指標，并間接的反映企業的盈利能力。利息保障倍數高的企業，說明其償債能力強，盈利水平高，投資風險小。每股經營活動現金凈流量也是反映企業盈利能力的指標，其值越大，表示企業的經營狀況越好。因此很容易的提出假設五。

假設五:利息保障倍數，每股經營活動現金凈流量與內部資本市場價值創造正相關。企業為了迎合發展的需要，不可避免的要使用債權籌資的方式來獲取資金。一方面，集團獲得的資本越多，集團內子公司經理的尋租動機越強，進而影響內部資本市場的資源配置效率;另一方面，隨著財務公司等金融平臺的功能日益完善，集團內部資本市場能更好地發揮內部資金融通功能，過多的債務融資反而可能削弱這種功能。權衡以上因素提出假設六。

假設六:長期負債比率與內部資本市場價值創造負相關。已有研究結論表明:部門業務相關程度與內部資本市場效率正相關。企業規模越大，業務部門的相關程度和投資機會差異程度越大，內部資本分配時出現系統性錯誤的可能性越大，從而降低總部做出正確資本配置的概率。內部資本市場規模越大，內部資本調配的可能性更大，內部資本市場運作空間越大，一方面能為提高內部資本市場效率奠定基礎條件;但另一方面，內部資本市場交易可能越頻繁，在我國現階段上市公司治理機制不完善的情形下，控股股東通過內部資本市場交易對中小股東進行利益掠奪的動機更容易實現，因而不利于內部資本市場運作效率的提高。權衡以上利弊因素而提出假設七。

假設七:企業規模與內部資本市場價值創造負相關。

綜合考慮以上因素，對民營上市公司內部資本市場價值創造資源方面影響因素的檢驗方程如下:

CROA=α+SBβ₁+SDβ₂+FCCOVβ₃+SIZEβ₄+LDFβ₅+NCFβ₆+ISβ₇+IEβ₈+INETβ₉+VRβ₁₀+LRβ₁₁+ε

(二)假設檢驗過程及結果解釋

回歸結果表明:從整體上來看，盡管回歸方程的R2水平較低，但鑒于本文的研究使用的面板數據，且回歸方程的F值超過了臨界值，由此可說明使用全部資源變量來分析內部資本市場價值創造的多重回歸模型與數據擬合程度較好。在所有的解釋變量中，方差膨脹因子VIF值均小于2，則說明此時各解釋變量間不存在多重共線性;DW≈2，說明誤差項基本獨立，對回歸模型的估計和假設所做出的結論都是可靠的。表3統計結果表明:

第一，每股經營活動現金凈流量，利息保障倍數，企業家碩士以上學歷的比例與內部資本市場價值創造顯著正相關，而其他的變量的變動趨勢也是呈一致的狀態，只是影響的強弱不同，說明這些因素對兩類公司的影響程度相似。

第二，民營“系”屬公司的內部資本市場價值創造與長期負債比率呈弱的負相關，而單個國有公司的價值創造卻與長期負債比率顯著負相關，說明內部資本市場的內部資金融通功能在“系”屬公司能得到更好地發揮。

第三，民營“系”屬公司的內部資本市場價值創造與是否設立專門的信息部門，是否建立了基于Intranet/Extranet的企業網呈弱的正相關，單個上市公司的這兩個指標卻與價值創造呈顯著的正相關。這可能是因為“系”屬公司的多元化經營分散了信息的價值創造功能。

第四，民營“系”屬公司的內部資本市場價值創造與企業家平均年齡呈弱的負相關，而單個民營公司的價值創造卻與企業家平均年齡呈顯著負相關。這可能是因為很多單個民營企業家都是靠白手起家，在其領域經營多年，豐富的實踐經驗弱化了年齡的影響。

第五，“系”屬上市公司企業規模與內部資本市場價值創造存在顯著的負相關性，而與單個上市公司卻呈弱的負相關，這說明企業規模對“系”屬公司內部資本市場價值創造的制約作用要大于單個公司。企業規模越大，內部資本市場交易可能越頻繁，內部資本調配的空間越大，為大股東利益掠奪的實現提供了便利，從而降低內部資本市場的效率。

五、結語

從上面的檢驗中發現一部分假設還是成立的，這在一定程度上反映了內部資本市場價值創造的一些內在特征。從如何提高內部資本市場價值這個方面來說，我們還有許多事情要做。特別是關系資源、信息資源的量化指標與內部資本市場價值創造的相關性不顯著，我們需要進一步研究其中的原因，以便在創造內部資本市場價值的道路上制定出合理的激勵方案。

第一，關系資源對內部資本市場價值創造幾乎沒有影響，這實際上說明了民營企業集團高管并沒有真正的專業化和職業化。現實來看，民營企業集團的高管們很少是真正由市場選擇產生的，或多或少的留下了家族和裙帶的痕跡，這就造就了高管們的行為方式和市場內在要求的脫節。

第二，民營企業集團董事會的獨立性問題。外部董事的增加能否真正增加董事會的獨立性，這需要我們對現實中的獨立董事制度的可靠性與有效性進行反思。應該由誰來邀請獨立董事或外部董事? 如何去監督外部董事的行為?

本文把制度和資源作為獨立性影響因素，分析了其對內部資本市場價值創造的影響，但沒有考慮因素之間的協同效應。因而資源和制度因素的交互作用對內部資本市場價值創造的影響分析，是本文后續研究的重點所在。

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(責任編輯:關立新)