從國際貨幣體系改革趨勢看中國金融發展戰略

經過金融危機的沖擊后。如何改革現有的國際貨幣體系成為國際金融界關注的重要課題。不同的經濟體從各自的利益出發，提出了不同的改革意見和建議。從國際貨幣體系所主要包含的儲備貨幣體系、國際收支平衡調節和國際資本流動等角度看，這些改革的設想從不同角度分析了現有的國際貨幣體系改革的潛在趨勢。中國應當根據這些新的趨勢，設定新的國際環境下的金融發展戰略。

一、引言

過去10多年來，國際金融市場經歷了兩次影響較大的金融危機：一次是東南亞金融危機：一個是當前正在經歷的全球性金融危機。十年之前。東南亞金融危機促使亞洲和全球不少經濟學家對國際貨幣體系改革進行研究思考，有研究者把當時關于國際貨幣體系改革的不同的觀點歸納為“兩大陣營”：一方主張對國際貨幣體系進行徹底全面地重構：另一方則強調新興經濟體的政策調整。由于1997～1998年的亞洲金融危機被看作是新興市場的危機，對整個主流國際金融市場來說可能只是算作一次邊緣性危機，跟美國和歐洲中心國家關聯不大，所以第二種觀點、在論戰中占據上風，西方發達國家以及一些國際金融機構把一些號稱“最佳實踐”的標準在亞洲積極推廣。

10年之后，2008年全球性的金融危機正在扭轉這一方向，并將關于國際貨幣體系的思考推向一個新的高度。從金融史角度看，這是新興經濟體第一次未能成為全球金融危機的“中心”。這次發起于美歐中心國家的金融危機，使得一些新興市場對西方國家所倡導的金融架構和運作模式產生了不少的懷疑，并引發了對全球貨幣體系的反思。美國前財長約翰·康納利(John Connally)有一句被廣泛應用的名言是“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題”(Our currency，your problem)，這實際上是要求應該更多從發展中國家的視野應對全球性問題。

理論上講，一個完備和穩定的國際貨幣體系應該具備三個方面的功能：國際儲備貨幣、國際收支平衡與國際資本流動及管理。從這幾個角度看，當前的國際贊幣體系均存在一些缺陷。這次金融危機，也促使中國對國際貨幣體系作更多的反思。

二、從三個視角看未來的國際貨幣體系改革

(一)從國際儲備貨幣視角看未來的國際貨幣體系改革

從歷史經驗看，以一國主權信用貨幣作為國際儲備貨幣具有無法克服的困境：儲備貨幣發行國在實現國內目標和履行本國貨幣的國際職能之間往往面臨艱難抉擇。為了應對金融危機和經濟衰退，美國通過大量發行美元以刺激國內需求。然而，這必然威脅到美元的價值穩定，并直接影響它作為國際儲備貨幣和價值儲藏工具的吸引力。相反，如果美元專注于履行其國際儲備貨幣職能。那么美國的國內目標將無法實現。“特里芬難題”仍然是儲備貨幣發行的重要約束之一，同時在儲備貨幣國和使用儲備的國家之間存在著顯著的利益轉移，最終還是由相對單一的國別貨幣來承擔國際儲備貨幣的職能。這種格局不僅對發展中國家不利，實際上也不利于發達國家的經濟平衡。因為這種幾乎惟一的儲備貨幣地位，使得國際剩余儲蓄自然會選擇流入這種貨幣，就會促使該國的國際收支持續失衡。綜合各個方面的研究看，未來的國際儲備貨幣演變主要存在三種備選的建議：

1 重新修復以美元為主導的國際儲備體系

綜合考慮各個方面的因素，這種可能性大概也具有最大的現實可行性，而且在當前金融危機背景下，全球恢復對美元的信心，也在客觀上有助于全球金融穩定。然而從根本講，美元能否長期維持其地位則取決于美國國際收支赤字的減少和未來通貨膨脹的控制，以及由此形成的全球金融市場對美元的信心。同時，這種格局并沒有改變此次金融危機中所呈現出來的一系列國際貨幣體系的缺陷。

2 美元逐步失去中心地位，國際儲備貨幣多元化

短期內，雖然美元仍是主導性的國際儲備貨幣，歐元、英鎊、日元等只能是潛在的“同類競爭者”。然而根據IMF的測算，到2020年，北美、“歐元區+英國”、“金磚四國+日本”三大區域經濟在全球GDP總量的份額將分別為：20％、21％、31％，這意味著屆時世界將演變成大致均衡的三極。理論上，區域經濟多極原是國際儲備多元化最有力的促進因素。因此，從中長期來看，隨著美元的不斷衰落，國際儲備貨幣格局將走向多元化和分散化。

3 創造一種新的超主權國際儲備貨幣

這種主張最早來自于經濟學家凱恩斯的設想。早在60多年前，他曾建議以30種代表性商品為基礎設計——“Bancor”的國際貨幣。這個建議對于改進當前國際貨幣體系中存在的一系列缺陷具有積極的效果。但是，在實際的金融制度調整中。創造一個新的超主權貨幣，更需要的往往是不同國家和地區的利益平衡，以及一些原來占據有利地位的國家的智慧和勇氣。從目前的情況看，權宜之計是逐步擴大SDR的作用。逐步使之發揮超主權國際儲備貨幣的一些職能。

(二)從國際收支不平衡的調整機制看未來國際貨幣體系安排

一個運轉有效的國際貨幣體系必須能夠調整國際收支不平衡。歷史上，金本位通過“價格——鑄幣流動機制”進行國際收支的自動調節；布雷頓森林體系則通過美元“雙掛鉤”的固定匯率安排進行失衡調節。然而。當前美元信用本位下的國際貨幣體系在國際收支失衡的調整機制方面存在明顯的缺陷，美國對經濟失衡的匯率調整的效率并不高。這樣一來，國際收支不平衡成為當前國際貨幣體系的常態和典型特征。然而，此次全球金融危機的一個最重要的教訓就是國際收支不平衡不應該長期持續。因此，改革國際貨幣體系的一個關鍵環節就是要從根本上糾正國際失衡。

1 全球儲蓄率結構“再平衡”

從時間序列上看，自20世紀80年代以來，全球儲蓄失衡已是一種客觀現象。自1997～1998年東南亞金融危機以來。全球儲蓄率的分化則變得更加突出。從數據上看，1998～2008年世界平均儲蓄率水平為22.5％，同一時期亞洲發展中國家、中東、美國的平均儲蓄率則分別為35.1％、37.9％、15.2％。高儲蓄國家超出世界平均水平13～15個百分點，而低儲蓄的美國則低于世界平均水平7個百分點。從單個國家來看。中國2008年的儲蓄率高達51.3％，為歷史最高；而美國僅為12.6％，則是歷史最低。盡管理論上，儲蓄率的決定因素涉及到民族文化、家庭與人口結構、經濟增長與收入水平等方面，并且關于全球儲蓄失衡的學術研究也并沒有提供具有說服力的解釋，但是全球性金融危機的一個重要警醒就是這種客觀存在的全球儲蓄不平衡必須得到有效糾正，否則，它將繼續威脅國際金融體系的穩定。

2 新興市場經濟發展模式“再平衡”

全球儲蓄失衡的另一面即表現為；高儲蓄國家消費不足，需要出口：低儲蓄國家消費過度，需要負債。目前來看，東亞新興市場經濟體因為依然處于工業化和城市化的關鍵階段，投資依然占據主導地位。在經濟增長格局上仍對出口較為依賴，短期內還難以轉向消費驅動型增長模式，GDP主要依賴投資和出口推動。表現在統計數據上，投資占GDP的比重在過去的幾十年不斷上升，2008年更是達到39.7％，而美國的同期水平僅為16.6％。然而。金融危機本身既說明美國過度消費的發展模式不可持續，同時也說明新興市場的出口驅動型發展模式同樣面臨挑戰。因此，西方國家正在考慮如何增加儲蓄，減少赤字，這種轉變意味著新興市場國家的國內消費必須提高，內需市場必須作為拓展的重點。

(三)從國際資金流動與全球治理看未來國際貨幣體系安排

國際貨幣體系的一項重要功能就是在國際金融系統遭遇破壞性沖擊時提供流動性資金支持。布雷頓森林體系的兩大機構即國際貨幣基金組織和世界銀行正是為實現這個目標而設立的。IMF負責向成員國提供短期國際資金借貸，保障國際貨幣體系的穩定：世界銀行通過提供中長期信貸促進成員國經濟復蘇。然而，簡單考察一下金融危機的歷史，從1980年的阿根廷銀行業危機、1994年墨西哥國際收支危機到1997～1998年東南亞金融危機再到2008年全球性的金融危機，金融危機發生的次數更加頻繁、傳播的范圍更加廣泛，危機的破壞性也更加嚴重。盡管IMF并沒有引起危機，但是危機本身卻顯示了IMF應對能力還需要進一步提高。例如，IMF在東南亞金融危機時期的表現就經常被批評，因為當時IMF非但沒有加強對國際性投機資本的監控與約束，反而對實施援助附加苛刻的條件，并要求東亞國家加大緊縮力度。格林斯潘也在1999年批評亞洲沒有“備用輪胎”，也沒有準備足夠多的外匯儲備。這直接促使東亞國家形成一種邏輯，提高國內儲蓄和積累充足的外匯儲備，依賴自己的能力防范和抵御金融危機，而不是依賴于IMF或其它國家。東亞國家的這種政策反應直接加劇了全球金融失衡。2009年，面臨全球性金融危機，雖然G20通過決議將IHF的資本金增加到1萬億美元，但是，這對拯救整個銀行系統這～使命而言，任務還相當艱巨。更何況，IHF的資本金主要控制在幾個大股東手里，而這些大股東才是全球金融穩定的關鍵。

因此，已經高度全球化的金融市場，客觀上需要一個更能夠同時體現發達國家和發展中國家利益、更公平、更合理的治理結構。在未來的國際貨幣體系安排中，中國需要一個真正能夠適應全球化時代要求的全球治理機構，來更為積極和靈活地應對全球金融危機，促進全球金融穩定。中國最近看到有不少的研究者開始建議，把國際清算銀行(BIS)、金融穩定論壇(FSF)、國際貨幣基金組織(IMF)整合成統一的“國際金融穩定基金”[International Financial Stabi]ity Fund，IFSF)，使之成為全球監管者、全球危機管理主體以及全球最后貸款人。這種建議是否可行還需要繼續研究，但是至少表明這是改進全球治理的客觀要求。

三、從金融危機看中國金融市場的發展

中國在此次金融危機中的良好表現引起了廣泛的關注，如果從理論上來嘗試進行總結的話。中國的金融體系始終以一種審慎的態度服務于實體經濟的需求，而對投機性較高的市場保持謹慎。中國的金融監管體系對于金融機構的風險管理能力、特別是杠桿率有著嚴格的要求，這一點與此次危機中一系列大型金融機構所具有的過高的杠桿率和主動承擔的過高風險形成鮮明的對比。可以預計，中國的金融體系在參與國際金融市場活動時，也會始終持一種服務于實體經濟需要、同時相對審慎的穩步推進的策略。

當前，在國際金融研究界有一種較為流行的觀點認為，發起于美歐中心國家的全球性金融危機預示著亞洲和新興市場作為一個整體的崛起，并必將在未來的國際賃幣體系重構中成為重要的一極。實際上。從當前的發展程度觀察，在金融市場的發達程度、金融資產的規模、金融機構的競爭能力等方面，從總體上說亞洲市場仍無法與美歐相比。從IHF數據看，2007年全球GOP為54.5萬億美元，經濟體規模從大到小依次是：歐盟(15.7萬億)、北美(15.2萬億)、亞洲(11.8萬億，但是除去日本只有7.5萬億)。全球的金融資產，包括銀行資產、債券和股票，共有229.7萬億美元，相當于GDP的421％，其中歐盟的比例最高，為GDP的549％，北美為442％，亞洲接近全球平均水平，為419％(但是除去日本只有370％)。換句話說，亞洲金融資產的杠桿水平遠不及美歐那么高，這也從側面反映了亞洲的金融市場不夠發達。

在目前的國際貨幣體系格局下，中國的選擇面臨不少的挑戰。從目前的研究看，大致可以從三個方面來進行推進：

(一)當前的重點：通過促進中國經濟結構轉型和本土金融市場發展來促進全球貨幣體系的逐步改進，支持全球經濟從金融危機中盡快恢復

為了應對金融危機和經濟衰退，中國實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。目前的效果來看，在及時推出的政策帶動下，中國經濟率先復蘇基本已成定局，這對支持全球經濟復蘇發揮了十分重要的積極作用。例如，中國的經濟增長帶動了大量的進口，對穩定全球資源市場和促進國際貿易恢復發揮了十分重要的帶動作用。同時，從國際貨幣體系平衡的角度看，中國還可以從促進經濟轉型和本土金融市場發展方面，來促成國際金融市場的平衡。

1 實體經濟領域，促進經濟結構轉型，加速推進城市化，促進消費和內需的增長

2008年底以來中國經濟的復蘇，可以說完全由內需推動，出口對中國經濟的帶動作用為負值(2009年上半年中國經濟增長7.1％，其中內需貢獻10個百分點，而出口貢獻負2.9個百分點)，中國經濟的內生性和可持續性明顯增強。實際上，家庭消費一直是中國經濟的一支主要引擎，它也是中國實際GDP增長的第二大貢獻因素，在1988～2007年間，家庭消費平均為每年的實際GDP增長貢了3.5個百分點，而同時期投資的貢獻率為4.0個百分點。為了應對此次金融危機，中國政府大力推動社會保障體系的建設，促進農村地區的消費，使得中國的消費增長在危機中并沒有出現明顯下滑。同時，中國經濟增長的區域不平衡格局明顯改善，這次經濟增長中中西部地區增長高于東部沿海地區。同時。中國通過在金融危機時期加速推進城市化。不僅有效帶動了內需，而且增大了對國際市場的進口。對全球經濟的穩定發揮了十分積極的作用。

2 金融領域：推動本土化金融市場發展，促進國際收支平衡

從特定角度看，這次發源于西方發達國家的全球性金融危機是新興市場幾十年來第一次沒有成為“金融風暴中心”，其主要原因就在于西方發達國家家庭、企業與金融機構的“過度杠桿化”：家庭過度借貸和過度支出、金融機構高風險的借貸活動等。這種“過度杠桿化”本質上反映了發達國家實體部門與金融部門的不對稱。金融的發展大大超過了實體經濟的發展，金融創新背離經濟發展的現實需要，金融工具異常復雜，龐大的影子銀行體系長期游離于監管者的視野。

然而，新興市場的狀況卻恰恰相反。在過去的幾十年里。中國等新興市場實體經濟發展很快，國內金融業的發展雖然取得了明顯的進展，但是依然需要繼續趕上。事實上，正是因為中國本土金融市場不夠發達，才使大量儲蓄和國際收支盈余流出到國際金融市場，從而面臨“資產錯配”和“貨幣錯配”風險。同時，中國特定的經濟結構和發展階段，以及中國富有活力的增長空間，使得中國可能會在較長時期內面臨貿易和資本流入的“雙順差”格局。理論和實踐都表明。這種國際收支不平衡格局的校正，不可能完全依靠匯率的調整。而更多地需要推動國際收支結構的調整。從中國角度看，積極推動居民和企業的對外投資，也是一個重要的平衡策略。目前中國在居民和企業對外投資上的管制已經大幅放松，從趨勢看，這種放松的空間還廣泛存在。

(二)中期的重點：積極參與亞洲區域金融市場的發展，促進國際貨幣體系區域格局的改進

全球金融動蕩對東亞地區的一個重要啟示就是：反思和重構本地區的貨幣體系和金融架構，這是東亞新興市場參與未來國際貨幣體系重建的必備前提。然而，從目前的情景看，東亞地區在跨國貨幣合作、匯率制度的選擇與貨幣政策獨立性方面要進行合作還有很長的路要走。與歐洲貨幣一體化的藍圖相比。東亞差距甚大。然而，此次危機同時提醒全球以及亞洲國家。東亞區域經濟與貨幣、金融合作具有積極的意義。

盡管目前東亞尚未達成正式的貨幣合作協議，但是亞洲金融危機以后，東亞地區在匯率和貨幣合作方面其實已經取得了一些進展。東亞金融危機之前，全球的產業轉移，使得當時基本上所有的東亞貨幣都采取盯住美元的匯率制度。美國是亞洲商品的最終消費者，美元也是亞洲最主要的貿易結算與投資貨幣。東亞金融危機對這種非正式的貨幣與匯率合作帶來重創，并迫使包括中國在內的東亞多數國家開始積極調整，并逐步轉向參考一籃子國際貨幣等其他形式的貨幣制度。更為重要的是，東亞經濟體也開始嘗試與本地區的其它貨幣保持聯系。可以預測，從中期趨勢看，全球儲備制度將逐步從一種儲備貨幣向多種儲備貨幣轉變，盡管這是一個緩慢的過程，但是應當已經逐步成為趨勢。對東亞而言，這意味著一種艱難選擇，這需要東亞經濟體能夠在正式貨幣與金融市場合作方面實現大的突破。從亞洲金融界的研究看，已經出現了不少類似的研究和討論，例如，成立亞洲貨幣基金組織和亞洲的中央銀行，負責促使各個國家在匯率政策方面達成一致性安排，并為出現金融或國際收支危機的國家提供資金支持，發揮最后貸款人角色。還有的研究建議考慮“區域中心貨幣”的可能性。同時，推動亞洲本土金融市場的發展也十分重要。

(三)長期的重點：穩步推進人民幣國際化。積極參與國際貨幣體系改革與重建

從發展趨勢看，中國經濟的國際化程度在迅速提高，這就在客觀上需要一個國際化的貨幣，因此，人民幣的國際化是中國經濟發展中必然需要完成的重要任務之一。而人民幣的國際化，不僅對中國經濟的發展，而且對全球貨幣體系更為均衡也會發揮積極的作用。

金融危機以來，中國加快了區域貨幣合作的步伐，開展了人民幣跨境結算試點，推動貨幣互換，擴大人民幣海外發債規模，人民幣已被廣泛用于中國周邊經濟體與中國之間的跨境邊貿結算，人民幣的境外市場也在逐漸形成，人民幣國際化邁出了重要步伐。未來，人民幣區域化和國際化應當會循著這一趨勢逐步推進，并在完成國際化之后，共同承擔作為一個儲備貨幣所應當承擔的職責，促使國際貨幣體系更為穩定健康。

縱觀全球金融市場，經過全球經濟體的共同努力，全球經濟已經度過最為艱苦的時期，逐步步入復蘇之途。在經歷了一次百年一遇的金融危機之后，加強對危機的反思，促進不同經濟體之間的對話與合作，建立一個更為公平合理的國際貨幣體系，對于下一步的全球經濟和金融市場發展，無疑具有十分重要的意義。