美國的金融自由化與經濟虛擬化

[摘要]本文闡述美國金融自由化政策與經濟虛擬化的關系。美國經濟虛擬化的核心是杠桿機制、金融創新機制，以及債務—美元體系下的國際資本自由流動。2008年美國金融危機是經濟、金融去杠桿化的危機和美元危機，金融市場沒有能力恢復對高杠桿機制的信心，美國經濟和美元地位也就相對下降。政府在推行金融自由化政策時，要注重對高杠桿金融活動的管制，對虛擬經濟發展進行更系統的干預。

[關鍵詞]虛擬經濟 金融自由化 政府干預

[中圖分類號]F13/17 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2010)01-0044-05

[基金項目] 本文得到天津社會科學基金委《流動性過剩問題研究》的資助(TJYY08-2-081);得到南開大學青年基金項目支持(NKQ08066)。

[作者簡介]李寶偉(1974—)，吉林白城人，南開大學經濟學院副教授，研究方向:西方經濟學、虛擬經濟。

上世紀70年代后，美國放松金融管制為特征的金融自由化政策全面推動了經濟虛擬化，以杠桿機制、金融創新機制與監管制度和債務—美元下的國際資本自由流動機制為核心內容，形成了一個循環經濟機制，并維持了20多年。但2008年美國的金融危機表明這種金融自由化已經走到盡頭。

一、美國金融自由化政策與經濟虛擬化的機制

一般研究將美國金融自由化政策理解為金融管制的放松。本文認為美國的金融自由化不僅僅是利率自由化、銀行管制放松和金融創新，與其它國家金融自由化最本質的差異就是與債務—美元形成了相互支撐機制。因此，美國的金融自由化吸引全球資金支持，也支持了債務—美元體系。美聯儲實施的貨幣主義的貨幣政策與房地產政策為金融創新發展提供重要支持。這兩方面政策屬于金融自由化的更宏觀層面的因素。

(一)經濟滯脹與金融自由化政策

上世紀70年代以來，美國實施的金融自由化政策成為擺脫經濟滯脹的重要手段。美國金融自由化政策主要體現為:對金融機構的管制放松，對儲蓄機構、商業銀行業務管制放開，允許這些機構從事高杠桿、高風險金融業務，推動了金融混業;允許和推動了證券化和金融衍生化創新的發展，由傳統證券化，發展到高杠桿、高風險的金融衍生品，風險/收益進行再分配，使風險通過證券化機制滲透到金融鏈條的各個層面;在儲貸機構和商業銀行管制放松的過程中，也相應修改了監管機制，但是對投資銀行和非銀行金融機構的監管存在嚴重漏洞。

第二次石油危機使美國宏觀經濟“滯脹”狀況更加惡化。1975年由投資銀行創設的貨幣市場基金將貨幣市場與資本市場連接起來，在高通脹、高市場利率狀況下，儲貸機構的業務和利率受到嚴格管制，大量資金流向貨幣市場基金，即“金融脫媒”，貨幣市場基金規模從1979年底的39億美元，1982年年底猛增到2300億美元，儲蓄貸款機構全面陷入危機。為挽救儲貸機構，美國國會通過了一系列法案，放松對儲貸機構和商業銀行的管制，結果金融機構業務開始融合，層出不窮的金融創新大規模出現。主要有:1980年《放寬存款機構管制與貨幣控制法》(DIDMCA)承諾逐步取消儲貸機構最高利率上限，從而可以提供具有靈活利率的抵押貸款;聯邦注冊儲蓄機構可提供商業性房地產貸款、商業性非擔保貸款、消費貸款。1982年加恩—圣杰曼吸收存款機構法(DIA)給予儲蓄機構與銀行相似的業務范圍卻不受美聯儲管制。允許儲貸機構開設不受利率限制的賬戶:貨幣市場賬戶(MMDAs)和超級NOW賬戶(SNOW)，以提高其競爭力。1986年修正后的《貨幣控制法》廢除了“Q條例”，并減少了儲蓄機構業務限制。1989年國會通過的金融機構改革、振興和強化法(FIRRE)目的是加強儲貸機構的資本和監督標準監管，改變儲貸機構監管機制，財政部直接管理儲貸機構監管局。但該法案存在的主要問題是新資本要求是建立在賬面價值比率上的①，這使儲蓄和貸款機構可能故意“粉飾”有價證券的賬面價值，從而累積風險。

1999年《金融服務現代化法》允許銀行控股公司通過設立子公司的形式經營多種金融業務，如存貸款、證券承銷和經紀以及保險、經濟咨詢等。該法案確立對于從事多種金融業務的公司實行傘形監管②與功能監管。2000年以來的金融創新往往同時涉及到銀行信貸、證券、保險、投行業務等多個領域，單一領域監管容易出現交叉領域的監管真空。同時，金融創新迅速發展，產品設計過于復雜，交易缺乏透明度使得監管部門在監管能力和經驗上都難以跟上金融創新的腳步。2008美國金融危機暴露出在金融高度混業情況下，這種監管體制的監管效果已經滯后，因為內部協調機制效率低和分工不明確而延誤化解金融風險的時機。另外，美國金融監管存在監管盲區，對投資銀行的監管很少。這種傘形監管和功能監管的分工是:證監會(SEC)負責監管投資銀行，美聯儲負責監管銀行控股公司和商業銀行。證監會只要求投資銀行提供連續年度財務報告，并且只監管其中的證券經紀業務，在2009年美國金融監管改革之前，CDO(債務擔保證券)、CDS(信用違約掉期)這樣復雜的金融衍生工具和對沖基金不受聯邦監管。

(二)金融自由化的本質特征:證券化與杠桿化

美國金融自由化政策本質就在于:進行了全面的資產證券化和更復雜的金融衍生化，并允許包括儲貸機構在內的金融機構以高杠桿從事證券化和金融衍生品交易。

從事證券化產品和衍生品交易的金融機構為獲得更高的利潤，需要吸收更多的資金支持，會進一步推高杠桿化率，不斷推動金融機構推出更多、更復雜的金融創新產品，金融自由化就在這個機制下走向極致。整個金融鏈條被拉長，但是整個金融市場的風險都系于證券化基礎資產的穩定，主要是房地產信貸和消費信貸的安全上，整個金融市場對杠桿的依賴越來越強。2008年金融危機是一個去杠桿化的過程。由于商業銀行、儲貸機構可以從事證券化及衍生品業務，商業銀行杠桿率由危機之前9.8下降到6.4;對沖基金(例如貝爾斯登為30)平均為27.5倍，目前大約為20倍左右;而房利美和房地美杠桿率在危機之前為62.5，在美國政府入股之后下降到43倍。

縱觀美國金融自由化發展和金融創新歷程，可以發現金融創新的性質逐漸由規避風險轉變為追求高杠桿化下的高利潤，在2000年以后高杠桿化金融創新達到極致。而在推行金融自由化政策時，政府對衍生品交易和投資銀行金融監管缺失，貨幣當局長期忽視虛擬經濟發展的影響，實施低利率的寬松政策使房地產等基礎資產價格持續上升。美國整個金融系統高度依賴高杠桿機制，并得以持續了一個時期，但一旦房地產價格下跌和基礎利率上升使杠桿交易機制斷裂，金融市場就陷入去杠桿化的系統性危機，蔓延成全球金融危機。

(三)美國金融創新的宏觀支撐機制——債務—美元體系下的國際資本流動與虛擬經濟的循環機制

20世紀80年代以后，美國通過債務借入境外美元，用來買回其他國家的資源和商品，其他國家再用換回的美元現金購買美國的債券和各種金融資產，這就形成經濟虛擬化與債務—美元體系下國際資本流動的相互支撐和循環機制，美國通過這個循環機制從全球吸收資金。這一循環機制之所以能夠順利運行就在于其他國家形成的巨額美元外匯儲備，找不到更好的投資，只能將美元外匯儲備投資購買美國國債、股票、房地產等資產，以及表面上看風險并不高的次級債、企業債，及其衍生產品上。美國依靠虛擬經濟支撐著美元國際貨幣地位，而債務—美元吸引的大量國際資金支持著美國虛擬經濟。所以，債務—美元貨幣體系下全球流動性膨脹和國際資本大規模流動成為美國經濟虛擬化的宏觀因素，也是國際金融危機的根源之一。

二、從虛擬資本到虛擬經濟:

經濟虛擬化中的風險機制與美國金融危機

(一)虛擬資本的演進與風險機制

1.貨幣、信用、虛擬資本及高杠桿化下的系統性風險

馬克思貨幣、信用和虛擬資本理論指出隨著商品經濟的發展，伴隨著近代銀行制度的出現所產生的各種各樣的信用工具和支付手段，都是建立在資本主義信用制度高度發展的基礎之上的。馬克思指出“生息資本的形成造成這樣的結果:每一個確定的和有規則的貨幣收入都表現為資本的利息，而不論這種收入是不是由資本生出。貨幣收入首先轉化為利息，有了利息，然后得出產生這個貨幣收入的資本。同樣，有了生息資本，每個價值額只要不作為收入花掉，都會表現為資本，也就是都會表現為本金，而和它能夠生出的可能的和現實的利息相對立。”①這個資本的價格是以它的預期收入為基礎的，即它的價格實際取決于未來能帶來多少收益，虛擬資本在這里實質上是收入的資本化。因此，依據這樣一種收入資本化的定價原則，則包括股票、債券等在內的各種有價證券以及后來逐漸發展出來的金融期貨、金融期權等大量的金融衍生工具，都是虛擬資本。而當這些金融工具的持有和交易活動開始在人們的日常經濟活動中不斷普及和日益頻繁時，對社會資金配置、收入分配、宏觀經濟穩定等產生重要影響，即形成虛擬經濟活動。

資本資產的一般定價原則是未來預期收益的貼現，那么這個貼現率的確定，以及未來預期收入流的確定和來源就是關鍵。金融產生產品的價格最終要靠基礎資產的收益來支持。盡管各種定價模型中的貼現率的確定已經包含了對各種風險的考慮，但是實際上并不能涵蓋系統性風險，并且未來預期收入流可能并不是來自安全穩定的真實收入，而是后續市場的資金注入。在金融自由化推動下的金融創新，最初的一些產品主要以規避風險為主，但是全球金融機構競爭的加劇，迫使越來越多的金融機構更愿意為高利潤而承擔高風險，這就推動了高杠桿交易的衍生產品和市場發展。同時，出現了保險機構為這些高風險產品提供所謂保險支持。這就是2000年以來CDS、CDO等衍生產品出現的過程。銀行、證券、保險等行業通過混業經營方式聯系起來，一起參與到虛擬經濟活動中來，不同金融機構之間形成了錯綜復雜的資產—負債鏈條，這種確實能產生真實收入的資產鏈條是建立在虛擬資本價格上的。而保險機制(例如AIG)“真實”地提高了虛擬資本的信用等級，希望能夠保護這個鏈條不會出現系統性風險，將系統性風險掩蓋起來。而缺乏監管的信用評級機構似乎掌握著“水晶球”，具備準確預測金融機構和金融市場風險的能力，現代金融衍生品的復雜性使得投資者們對信息高度關注，投資者們對信用評級機構的能力確信無疑。

2.金融創新的轉變與去杠桿的系統性風險

80年代末金融創新的目的由規避風險，越來越轉變為追求利潤，導致杠桿率放大。美歐金融自由化發展的主要表現是銀行的信貸條件放寬，銀行間的競爭加劇，利率實現市場化，資產出現證券化發展趨勢加劇了銀行和證券公司、投資銀行之間的競爭。1999年美國政府頒布的《金融現代化法》標志著金融自由化發展到了頂點。20世紀80年代以來金融創新發展使去杠桿化的金融系統性風險增大。金融衍生工具是20世紀80年代金融創新的核心，金融衍生工具兼具套期保值的避險功能，又具有賺取高風險高利潤的投機功能。金融衍生產品加以創新的表外性和隱蔽性，使金融機構會計報表的真實性、透明度和準確性下降。信息不對稱造成檢測與預警有效性大大降低，投資者無法從財務報表中獲取相關信息，無法甄別財務風險和市場風險。金融衍生工具創新在一定程度上削弱了中央銀行貨幣政策的有效性，增加了監管難度。在全球化背景下，金融創新打開了金融風險跨國傳導的渠道，大大增加了防范和管理金融風險的難度。

3.債務—美元體系與美國虛擬經濟循環機制的不可維持

在很長時間里，宏觀經濟理論和政策研究沒有重視債務—美元體系下美元濫發造成的全球流動性泛濫問題。1973年“布雷頓森林體系”崩潰后，美元徹底與黃金脫離，徹底使國際貨幣發行失去了有效“共同”約束。而美聯儲和美國財政部把國內經濟問題放在首位，國際收支逆差依靠長期對外債務實現，對外輸出美元，這就是全球流動性問題存在的根源。間接的證據是:在20世紀70年代以前，全球的外匯儲備維持在較低水平，增長緩慢。但在美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系解體后，全球外匯儲備呈現爆炸性增長。特別是發展中國家和新興市場經濟國家外匯儲備急劇增長。1948年全球外匯儲備僅為478億美元，到1970年增長到932億美元。這22年間，全球外匯儲備年均增長速度為3%。從布雷頓森林體系解體，到本次全球金融危機爆發前的37年間，全球的外匯儲備以年均12%的水平快速增長，37年間增長了約70倍，2007年底達到6.41萬億美元。最近，隨著美聯儲大量投放美元，全球外匯儲備已達到7.1萬億美元。國際金融市場參與主體的變化也能反映出全球虛擬經濟發展的巨大變化:全球金融市場的主體是投資銀行、養老金、保險機構、共同基金、對沖基金、主權財富基金等。到2008年已經有37個國家成立了主權財富基金，成為國際金融市場的重要力量。美國金融危機實質是去杠桿化的危機，美國虛擬經濟的萎縮，使虛擬經濟與債務—美元的循環機制難以維持，美元也就陷入危機，美元國際地位相對下降已成事實。

(二)美國金融危機與經濟復蘇

過去的30年，美國經濟越來越依賴經濟虛擬化機制，經濟虛擬化使匯率、資產價格和物價間達到新自由主義理想的“均衡”，傳統宏觀經濟目標狀態“良好”。因而，美聯儲和財政部沒有構建起充分考慮經濟虛擬化影響的宏觀政策機制，而監管體制的滯后和缺失，使美國的金融自由化缺少有效約束。美國經濟從80年代初開始金融失衡，在全球則表現為貨幣體系失衡和全球金融失衡。美歐這種經濟高度依賴金融市場的經濟結構是嚴重失衡的，一旦金融鏈條斷裂，整個經濟就會陷入衰退和危機，除非這種金融經濟結構能夠恢復，否則經濟就會因為繼續去杠桿化而陷入低迷。2008年金融危機的根本原因不是金融監管，而是過度經濟虛擬化的結果，只有通過金融危機才能讓它停下來，政府就不得不為維持這種脆弱的金融鏈條的穩定而進行干預。

三、經濟虛擬化下的政府干預

(一)美國政府監管職能與調控職能的缺失

現代金融的高度復雜性決定經濟虛擬化后，政府繼續以傳統政策方法預測和調節經濟增長和通脹，必然出現政策混亂。雖然在20世紀90年代中后期，理論界一些學者曾多次對資產價格泡沫問題提出警示，但是在泡沫經濟沒有破裂之前，市場利益主體是不能認同政府擠出泡沫的。另外，政府宏觀經濟政策在宏觀經濟指標都表現“出色”時，不會主動擊破泡沫。

在金融自由化過程中，系統風險控制實際上是由各種保險機構來承擔的。1980年代以后債務—美元機制實際上是推動美國經濟虛擬化的主要宏觀因素，虛擬經濟逐漸成為美國的主要經濟支柱，虛擬經濟成為吸引全球資金的重要部門，也是維持美國經濟的核心機制。況且，美國虛擬經濟的發展被各種風險控制“保護”，房地產和證券迅猛發展都被看作“經濟繁榮”的表現，格林斯潘等官員就不可能“逆流而動”，而只能“順勢而為”。美國金融危機實際上從2005年年初就已經露出苗頭，幾乎所有官員和學者都認為那只是局部危機，因為有那么“健全”的風險控制機制，系統性風險發生的概率“很小”。美歐政府只能付出更大的代價。

(二)經濟虛擬化下的政府干預理論

要正確認識虛擬經濟在現代市場經濟發展中的作用，建立經濟虛擬化下的政府干預機制。

虛擬經濟的發展是社會化大生產中資本社會化的結果，是全社會的資金蓄水池，在有效管理下可以發揮蓄水池和資金調配的功能。虛擬經濟需要政府的積極管理，而不是完全放任。主流理論中將市場與政府對立研究的邏輯是錯誤的。20世紀90年代中后期到現在，國內外很多學者都曾經提出了忠告。但正如歷史經驗所展示的，不經過大的危機，人們就很難對馬克思主義理論，及其新發展和新政策實踐有足夠認識。2008年全球金融危機給我們提供了以虛擬資本理論為基礎，推進政府宏觀政策研究的歷史素材和歷史契機。

美歐金融自由化發展確實在一段時期里扭轉了經濟“滯脹”。經濟虛擬化帶來了深刻變化，傳統宏觀經濟政策手段越來越不容易達到政策目標，政策效果變得越來越難以操控。第一，主流宏觀經濟理論只考慮經濟增長中的技術進步問題和實際要素投入，而主流理論的貨幣政策以通脹為核心目標。在過去的30多年中美歐虛擬經濟規模的擴大，吸收了大量資金，使一段時期通脹水平保持穩定，主流理論的貨幣政策似乎實現了目標。但是由于忽視虛擬資本的規模和價格水平的迅速膨脹，貨幣當局卻沒能對此后流動性問題，及虛擬經濟波動對通脹目標的影響做出積極反應;第二，虛擬經濟吸收了大量資金，其杠桿交易機制的基本特征，使其對央行利率變動非常敏感。所以在現實中，美聯儲利率調節政策實際上越來越針對虛擬經濟，而對實際投資的影響在下降。第三，經濟增長的內涵也在發生著變化，GDP核算的內容中實際上已經包含了虛擬經濟，例如美國GDP的核心已經是房地產和金融。在2008年金融危機中政府進行了救助性干預，但在經濟虛擬化下的宏觀經濟調控政策方面的研究目標還遠未實現。

主流宏觀經濟理論關注的是技術進步對經濟增長影響和通脹問題，貨幣政策、財政政策都沒有對虛擬經濟的影響給予足夠認識。現實提醒我們，虛擬經濟的發展使當代宏觀經濟運行不確定性增大，全球金融系統性風險因素依然存在——缺乏約束的債務—美元體系和過度虛擬化的經濟機制。因此，宏觀經濟政策必須建立相適應的系統監管機制，轉變宏觀調控方式，擴大政府干預虛擬經濟的職能。對虛擬經濟運行有重大影響的金融監管措施和金融政策的變化都應該被視為政府的宏觀管理職能。

2008年金融危機給中國金融發展提供了重要的經驗，如何對虛擬經濟進行有效管理是一個重大課題。為了充分發揮虛擬經濟在經濟中的蓄水池功能，保證虛擬經濟適度和穩定發展，政府就需要采用一些新的宏觀經濟政策。目前來看，政府在虛擬經濟發展中應該至少對三個方面的問題進行干預:(1)嚴格限制，或管制高杠桿、高風險的金融產品市場，鼓勵基礎性金融創新;(2)虛擬經濟具有杠桿交易特征，所以對一些特定市場，政府需要在法律、法規和監管機制的構建上有所規劃和設計;(3)貨幣政策、財政政策需要充分考慮虛擬經濟因素，不能忽視虛擬經濟對貨幣政策和財政政策傳導機制中的作用。(4)由于存在全球貨幣、金融體系失衡，宏觀經濟政策和監管中要充分重視全球流動性泛濫和國際短期資本流動帶來的影響。

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On Liberalization of Finance and Economic Virtualization

Li Bao wei

(School of Economics， Nankai University， Tianjin200071，China)

Abstract: The paper demonstrates the relationship between American financial liberalization policies and the fictitious economy. The leverage， financial innovation mechanisms and the free flow of international capital under the debt-dollar system are the cores of U.S. fictitious economy. Essentially， the American financial crisis in 2008 was the crisis of financial de-leveraging and the dollar. Besides， the economic and financial systemic risks caused by the disruption of the mechanisms have been neglected by the government and the market. The status of dollar will fall relatively as long as the confidence on high leverage mechanism has not been restored. The government bailout has prevented the economy to a worse state， but a more systematic intervention to the fictitious economy is needed for the economic recovery.

Key words:Fictitious economy， financial liberalization， intervention

(收稿日期: 2010-01-10 責任編輯: 垠喜)