利用虛擬經濟的功能根治我國流動性膨脹

[摘要]我國經濟高度依賴出口的狀況短期內不會改變，這就意味著持續雙順差導致的資金大量流入的狀態不會在短期內改變。在中國金融資產數量和品種有限的情況下，外部輸入的流動性膨脹必然引起資產價格上升，加上流通中的人民幣缺乏退出機制，持續的流動性膨脹將逼使中國經濟走向經濟泡沫化的途徑，并使得緊縮、擴張、再緊縮、再擴張的循環周期越來越短。吸取日本泡沫經濟的教訓，借鑒美國經濟虛擬化的有益經驗，建立以數量和品種擴張為主的虛擬經濟系統，充分發揮其流動性儲備池的功能，一方面有利于建立人民幣的輸出渠道，從而有利于人民幣的國際化;另一方面也能建立消除流動性膨脹的長效機制。

[關鍵詞]虛擬經濟 流動性膨脹 泡沫經濟

[中圖分類號]F822 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2010)01-0005-07

[作者簡介]劉駿民(1950—)，河北平山人，南開大學虛擬經濟與管理研究中心主任、教授、博士生導師。研究方向:虛擬經濟。

上世紀90年代以來我國經濟經歷了兩個半周期，第一個周期的上升段是從1992年到1996年期間，由于物價上漲逐漸加劇，到1996年開始實行旨在“軟著陸”的緊縮性政策，1997年經濟增長率下滑至7%，1999年末到2000年初宏觀經濟政策轉向擴張，非典后的2003年中國經濟再次進入高增長路徑。第二個周期的上升段是2003年到2007年間，逐漸加速的經濟增長到2007年已經顯示出明顯的通脹跡象。2007年宏觀經濟政策開始緊縮，2007年到2008年，一系列從緊政策相繼出臺，從擠壓房地產泡沫到提高利息率、準備金比率，直到直接控制信貸規模。當大力度緊縮政策迅速見效的時候，恰好國際金融危機導致的出口下降也在加劇，二者結合在一起就引起了2008年下半年中國經濟的急速下滑。這導致了2008年末和2009年初的宏觀經濟政策再次轉向擴張，一系列刺激經濟擴張的政策出臺。經過幾個月的時滯，到2009年下半年經濟迅速恢復，中國經濟進入第三個周期的上升段，接近10月份，已經看到資產價格再次膨脹的明顯趨勢。進入12月，央行發行了100億人民幣的央票來微調流動性，同時，擠壓房地產，調整資產泡沫的呼聲再次高漲?？梢灶A期，隨著經濟的進一步膨脹，很快就會逼出緊縮方向的政策調整。從宏觀政策急剎車到經濟緊縮再到膨脹，僅僅一年左右時間，周期如此之短，在任何國家都沒有見過，我國經濟歷次的“膨脹—收縮—再膨脹”也從沒如此快地交替出現過。經濟似乎正在陷入“一緊就死，一松就漲”的怪圈。

一、 我國流動性膨脹的嚴重程度

及其治理的困難

我國進入新世紀以來，國際收支一直是雙順差，持續國際收支順差導致了我國貨幣供應量的持續、高速上漲。在這個基本背景下，只要不抑制流動性，經濟就會越來越快地進入資產膨脹和物價膨脹的路徑。與此同時，那些在西方發達國家十分靈敏的市場調節手段“利息率”和“準備金比率”等，對我國經濟的調節作用卻相當有限。行政性手段不是補充，幾乎是最有效的工具，且需要調整的情況越是嚴重就越是要依賴行政手段。有鑒于此，就要理清兩個問題:一是流動性膨脹的原因及其性質，二是目前的調整政策是怎樣起作用的，也就是其效果如何。

1. 我國流動性膨脹根源于國際收支持續順差

如表1所示，我國自進入2000年之后，國際收支持續雙順差，持續積累著流動性。從2005年以后，我國基本上呈現出從依賴外資到依賴出口的轉變。形成了高度外向型的經濟，這一方面加速了我國工業化的步伐，另一方面也帶來了流動性持續輸入的問題。2005、2006年國際收支順差分別為2237.81億美元和2599.3億美元，2007、2008年則一躍而分別達到4453.42億美元和4450.72億美元。這種加速度的國際收支順差增幅導致了我國持續高速的外匯儲備增加，從而導致了持續的流動性膨脹。從表1中不難看出，在2000年時我國外匯儲備僅有1655.740億美元，到2009年11月已經達到了22725.950億美元，10年增加了12.7倍。同期M1增加了近3倍，M2增加了3.5倍。外匯占款導致流動性增加的問題已經越來越嚴重。

外匯占款對流動性影響的最大問題就在于:由外匯占款引起的貨幣增發在國內是無任何產品和服務相對應的。例如，中國企業出口100億美元產品之后，會收到100億美元外匯，如果按1美元兌7元人民幣的比例兌換人民幣，境內就增發了700億元人民幣，產品在境外，境內增發的人民幣沒有對應的產品和服務。資本項目順差的影響也大致如此，其中除去以機器設備方式投入的外資以外，多數資本項目順差也是無對應產品的資金流入。需要注意的是，我國自2005年以后經常項目國際收支順差越來越大于資本項目順差。持續擴大的國際收支順差(經常項目和金融項目的雙順差)是導致流動性膨脹的根本原因。

2005年以后，這種外匯占款型流動性膨脹的嚴重程度可以從外匯儲備在4年內增加了近3倍這一點看出來。按1:7的匯率計算，我國目前22725.950億美元的外匯儲備意味著曾經增發近16萬億人民幣(M1)，而我國2009年末M1總量為21.25萬億人民幣，由外匯占款導致人民幣增發占M1的75%，可見外匯占款對境內人民幣流動性膨脹的決定性影響。

2.現代貨幣缺乏自動退出機制

原則上，自黃金徹底退出貨幣體系之后，信用貨幣也就隨之退出歷史舞臺，無論是人民幣還是美元或歐元都是法償幣，它們與金本位或銀本位下的信用貨幣不同，沒有自動退出機制，一旦過多就只有貶值一途。早期商業銀行根據自己窖藏的貴金屬發行的信用貨幣，一旦過多就會引起擠兌及銀行倒閉發生，這時該銀行的信用貨幣消失，貨幣總量減少，也就是貨幣數量與經濟運行需要量之間的關系不用中央銀行調節，而是靠商業銀行擴張和倒閉來實現貨幣自動進入和退出流通領域?，F在的商業銀行不再發行自己的信用貨幣，它們只是使用中央政府或中央銀行憑法律地位發行的法償幣，吸收存款和放出貸款。商業銀行的大批倒閉雖然會使得信貸活動減少，但是誰也不會毀掉現金，特別是存款保險制度的存在，使得大部分貨幣(M1和M2)不會因銀行倒閉而消失。

在法償幣制度下，金融創新使得貨幣具有一定的內生性。但在中國，由于金融創新程度低，貨幣節約程度小，且M1與M2之間并沒有完全打通(即定期存款不能直接變為可開支票的M1)，因此，在中國，貨幣的內生性遠遠小于發達國家。這意味著人民幣自動退出機制比西方更差。危機和緊縮時期的流動性短缺，并不是貨幣數量減少而是經濟活躍程度降低，貨幣流通速度降低和流動性陷阱導致的流動性偏好無限大所致。在中國，至今尚沒有大批銀行倒閉現象，因此人民幣更缺乏自動退出流通領域的機制。

3.央行對沖流動性的措施

除去行政性手段之外，對沖流動性是人民銀行用來控制流動性膨脹的經常性手段。所謂對沖流動性是由央行發行票據，由商業銀行購買，由于現金滯留在央行，流通中的貨幣量就會減少。但是，我國流動性膨脹是外部輸入的，對沖流動性只是一種被動的應對方法，并不解決根本問題。第一，利用票據對沖流動性對雙順差和大規模流動性輸入的狀態本身無調節作用;第二，如果央行票據可流通，過剩的流動性既可以滯留在央行賬戶上，也可以滯留在銀行間市場，隨著輸入性的流動性膨脹，銀行間市場滯留的資金量會越來越大，對沖流動性的效果就會越來越小，因為滯留在銀行間的流動性會隨時進入經濟循環;第三，如果央行票據不流動，對沖流動性就與規定貸款規模的傳統方式無異。無論是央票不流通還是規定貸款規模，都不過是暫時將一部分貨幣“凍結”起來，而不是將貨幣從經濟循環系統中排斥出去。這既不能改變被動應對外部輸入流動性的狀態，也不能從根本上對這些流動性構成對沖。其根源在于，規定貸款盤子的“凍結”貨幣措施，并不改變總儲蓄的存量，也不等于為過多的儲蓄找到了正常的使用途徑或可以長期滯留的場所，而是將其“憋”在金融系統的“肚子”里。

4. 為什么利息率在中國對宏觀經濟的調節作用有限

每次緊縮或者擴張，利息率都是首先使用的調節手段，它是發達國家經常使用，且效果顯著的宏觀政策工具。但在中國效果非常不理想。其次的調節手段是準備金比率，它在發達國家被看做是“猛藥”而不輕易使用，但在我國的作用多是一種緊縮信號，作用也十分有限。多數人解釋說，這是由于我國利息率沒有市場化，利息率沒有放開的結果。其實，利息率的宏觀調節作用與其是否放開基本無關，而是與企業和個人對利息率變動的反應直接相關。企業和個人對利息率的反應強烈與否則取決于利息率變動對其利益產生的影響。

利息率無非是從成本和收益兩個方面來影響人們的利益，但是影響的力度在中國和發達國家之間卻有重大區別。其中最重要的區別在于發達國家對金融杠桿的廣泛使用放大了利息率對企業和個人利益的影響。無論是付出的利息率成本或得到的利息率收益都被金融杠桿放大了十數倍甚至數十倍，它迫使人們不得不對利息率的微小變動做出強烈的反應;與此同時，金融衍生物的發展也將風險回避者與愿意冒險者聚集在一起，讓其各得其所，對沖了非系統性風險。當許多金融投資是依靠金融杠桿進行的時候，人們對利息率當然就十分敏感了。顯然，金融杠桿是否被廣泛應用是利息率調節作用大小的關鍵。

此外，中國債券市場不發達的根源也在于缺乏金融杠桿。無論是企業債、地方政府債還是其他債券，其收益如果僅僅是利息率，對投資者就缺乏吸引力。如果適當利用金融杠桿，債市對投資者的吸引力就比股市還要大，因為債市從無風險收入到高風險收入都可以獲得。顯然，中國債市不發達的關鍵原因就在于沒有適當地利用金融杠桿。沒有金融杠桿，收益就只有靠資產價格大幅度上漲來賺錢，其邏輯必然就是，所有投資者只關注價格可以短期內大幅度上漲的資產交易——股市和房地產。它們不是期盼這些資產價格穩定，而是期盼價格上漲。這就是經濟泡沫的內在動力，也是產生泡沫經濟的溫床。

5. 被迫的“急剎車”

我們可以大致將正在發生和即將發生的趨勢描述如下。2009年的后半年中國經濟開始迅速恢復，到2009年底，流動性再度膨脹的跡象已經十分明顯。房地產價格暴漲，股市上升，這會引起對房價的抱怨和對物價上漲的擔心，作為政策回應，擠壓房地產投機的政策措施會相繼出臺。所謂擠壓政策，不是減少流動性，而是擠壓房價。這會將大量資金從房地產中擠出來，它們不會消失，只是轉移到其他地方，如期貨市場、收藏業市場等等，甚至重演大蒜、硬木家具被爆炒的現象。最終，這種擠壓措施會將流動性擠到實體經濟中去，大宗商品，特別是原材料價格逐漸上漲，消費品價格上漲也會加速。當人們明顯感覺到物價上漲的時候，控制流動性的措施就會出臺。最初是利息率提高，此后是準備金比率上調。這些措施若是有效的，2008年的緊縮就不必控制貸款規模了，2008年不管事的手段現在仍然作用有限。最后，嚴重的通貨膨脹前景會逼出“急剎車”，通過對貸款規模的控制凍結部分流動性。如果一輛汽車的所有剎車方式都是擺設，當駕駛員擺弄它們的時候無非就是告訴乘客，車太快我要剎車了，有經驗的乘客可以抓緊扶手或者跳車，最終，如果只有駕駛員用腳搓地才能停住的話，他的選擇就只能是犧牲自己的腳還是售票員的腳。

問題是這種急剎車的效果不是抑制投機，而是抑制了投資和正常的經濟活動。限制了貸款規模，剛剛恢復的制造業和正在進行的產業結構調整會受到抑制，這會使得企業再次面臨困境，待業下崗會增加，收入減少，需求減少。而投機者不過是暫時蟄伏起來罷了。在流動性膨脹的基本背景下，如果我們不能有效地疏導投機資金，將投機引離實體經濟，甚至引離房地產市場中的住宅市場，就不會建立實際有效的流動性疏導機制，這種緊縮、擴張的循環就一定會不斷重復，它的危害是顯而易見的，我們必須擺脫這個怪圈。

要改變被動應對流動性輸入的狀態，只有兩個方向:一是建立向境外輸出流動性的途徑和可持續輸出流動性的方式;二是要充分利用“虛擬經濟”的流動性儲備池功能，疏導投機資金，改變它們靠價格泡沫賺錢的方式，以便大幅度減少資產價格波動，減少CPI和PPI的波動，造成持續穩定增長的環境。

二、 比較美國的經濟虛擬化和

日本的經濟泡沫化

讓我們觀察美國經濟虛擬化與日本經濟泡沫化的區別，這將使我們更清楚虛擬經濟與流動性膨脹之間的復雜關系，了解這個關系是利用虛擬經濟的功能的基本前提。讓我們先從理論上區別經濟虛擬化與經濟泡沫化。

1. 經濟虛擬化與泡沫化的區別

泡沫經濟通常被定義為由于資產價格大幅度、持續上升而造成的“虛假經濟繁榮”的過程。資產價格往往是在流動性膨脹的推動下不斷上升，價格越高擔心其下降的投資者也就越多，價格膨脹的速度終究會減緩，一旦有利息率提高或人們對資產收益率的預期改變以及其他誘使投資者離場的事件發生，資產的價格泡沫就會破滅，引起銀行呆壞賬上升，銀根緊縮，直到經濟衰退甚至長期蕭條，這就是典型的“泡沫經濟”。在泡沫經濟發育的整個過程中，資產價格一直是核心。它的漲落決定著泡沫經濟的產生、發育、破滅的全過程。人們往往將虛擬經濟與泡沫經濟等同起來，實際上二者是有明顯區別的。

首先，在經濟虛擬化的過程中價格膨脹則居于次要地位，居于主要地位的是資產數量的不斷膨脹，包括資產品種的數量和每一種資產數量的膨脹，這是最核心的區別;其次，經濟虛擬化的時間要比泡沫經濟的過程長，因為如果資產數量不變，資產價格上升是不可能持續很長時間的，而資產價格穩定，資產品種和數量的膨脹卻是可持續較長時間的;第三，在泡沫經濟中，人們賺錢主要是來自資產價格的膨脹，賠錢則是來自資產價格的暴跌。而在經濟虛擬化過程中，利潤則是來自金融創新和金融杠桿的廣泛利用。因此，泡沫經濟的打擊主要來自資產價格的暴跌，而經濟虛擬化的風險則主要來自(具有放大作用的)金融杠桿的斷裂，以及金融創新形成的傳染鏈條和金融杠桿交叉形成的系統性風險。

2.美國與日本的比較

我們先來看日本的泡沫經濟。日本從上世紀80年代進入高度繁榮的時期。日本是靠出口立國的，因此其經常項目從60年代到80年代都是順差。日本不斷積累著大量的外匯儲備，也就是外部大量輸入流動性。日本經濟繁榮，出口不斷增長，引起日元升值預期，這也導致日本國際收支的金融項目不斷出現順差，雙順差不斷向日本灌入流動性，這些進入日本的非日元流動性一部分轉化為日元流動性充斥于日本國內，另一部分以外匯形式充斥于銀行間，以及與境外有密切聯系的其他機構與個人。充斥的流動性自然會引起日本國內股市和房地產市場價格持續暴漲。從1983年到1990年泡沫破滅期間，日本六大城市土地價格平均上升了3.5倍，股市也從6千多點上漲到了4萬點(見圖1)。1990年以后股市暴跌，房地產價格暴跌，3年內的跌幅都在70%以上，這個典型的泡沫經濟使得日本經濟從此一蹶不振。

美國則完全是另外一番景象。從上世紀80年代的證券化開始，美國開始了資產膨脹，而不是資產價格膨脹的時代。金融自由化是最基本的政策環境，它造就了金融創新。金融創新的利益目標很明確，就是高額貨幣利潤。它的手段和方式也極其明確，就是通過收入流的資本化和資產的證券化創造出金融資產，也就創造出巨額的利潤。金融創新和收入流資本化的核心機制就是使用金融杠桿，不是用它炒作，而是用金融杠桿將流量變為資產存量，也就是創造金融財富。其利潤創造能力是制造業和炒作資產價格泡沫所無法比擬的。因為資產價格平均上升三、四倍就可能引起普遍看跌的預期和逃離的行為。金融創新則是將一個收入流除以利息率，可以創造出20倍(利息率5%)甚至以上的財富。美國從80年代到金融危機之前，經濟虛擬化的腳步就沒有停止過(持續近30年不衰)，其創造出的可以反復交易的金融資產種類繁多，包括企業債、政府債、房地產抵押貸款債券、ABS、CDO、CDS、各種期權、指數期貨等等。一切可以轉讓的東西都被證券化了，導致金融危機前美國各類可交易金融資產的總額達到了近400～500萬億美元。而美國的GDP不過12～15萬億美元。靠資產數量和品種的擴張顯然是美國經濟虛擬化的基本特征。

金融杠桿在經濟虛擬化過程中有兩種使用方法。首先是用來將收入流資本化，將資產證券化，以便創造出大量可交易的金融資產，它是美國使用金融杠桿的最核心方式。其次是利用金融杠桿來交易各種金融資產也是美國金融資產交易的最主要方式。這個方式泛化到一切大宗商品期貨交易過程中，幾乎替代傳統供求決定的方式，而是商品供求與投機共同決定大宗商品價格。石油就是一例。這就是說，美國如此之大的資產是靠金融杠桿創造的，也是靠金融杠桿來推動其運行的。如果將美國全部未到期資產市值與其GDP相比，就得到美國整體經濟的“虛擬化度”(也是其杠桿化度)，它已經達到了30～40倍的水平。

3.經濟虛擬化的優勢與風險

比較美國和日本，我們可以總結美國經濟虛擬化與日本經濟泡沫化相比較的優點:

(1) 美國資產價格波動小于日本。美國房地產泡沫遠遠小于日本當年泡沫經濟時期，甚至比不上中國最近房地產泡沫泛起的速度與力度，其債券為主的金融市場也注定了資產價格泡沫不是主要的收入來源。美國賺錢的方式是設計、創造金融產品和利用金融杠桿進行各種資產的交易?？陀^上，以債券市場為主的金融市場也需要資產價格維持在一個不太大的波動范圍內，以利于它的推銷和發行。這同依靠價格泡沫賺錢的方式相比，既更有效益也更有利于經濟穩定。

(2)美國物價(CPI和PPI)更穩定一些。由于資產品種豐富，數量巨大，每天的交易額都上萬億美元，因此滯留虛擬經濟領域中的流動性比例相當大，這樣就有利于穩定實體經濟的物價水平。也有利于對沖外部流動性沖擊。例如，1997年亞洲金融危機之后的一年里有大約18000億美元流入美國，但美國的CPI和PPI都不漲，只是股市暴漲，債市交易活躍，新發行債券增加。這些對沖了外來流動性的沖擊，有利于穩定美國經濟。

(3) 經濟虛擬化有利于美元匯率的穩定，有利于鞏固美元國際本位貨幣地位。首先，資產價格穩定，有利于美國實際利息率的穩定。根據利息率評價理論，這將有利于美元匯率的穩定。其次，由于經濟虛擬化有利于物價穩定，根據購買力平價理論，通貨膨脹率穩定在較低水平也將對美元匯率起穩定作用。

(4) 大量可供炒作的資產有利于引導投機者離開實體經濟。在美國，由于存在大量可供投資、投機的各類金融資產，住宅幾乎不再是炒作對象，其空置率并不高。像中國這樣炒大蒜、硬木家具、炒住宅樓的情況并不多。這也是為什么在高度虛擬化的美國再也看不到炒作“郁金香”這類實際產品的基本原因。

美國經濟虛擬化過程中，物價穩定、資產價格穩定，也就導致其匯率穩定，這意味著經濟虛擬化比經濟泡沫化更有持續性，更能造成一個穩定經濟增長的環境。

從弊端看，無論是泡沫經濟還是高度虛擬化的經濟都有引起金融危機的風險，都有從此一蹶不振的可能。相比之下，日本泡沫經濟的持續時間要短一些，美國虛擬化和杠桿化的過程要長得多。杠桿斷裂導致的金融危機比泡沫破滅導致的金融危機的傳染性要更強一些，也就是危害更大一些。因為日本是以制造業為主的經濟體，其制造業占GDP比列一直在25%以上，而美國的制造業占GDP的比例卻只有11.7%了。因此美國對虛擬經濟的依賴性要更強一些，受到金融危機的打擊也更大一些。

三、治理流動性膨脹的兩個基本方向

我國流動性膨脹的基本原因來自外部。來自國際收支的雙順差。因此治理的方向首先要考慮到外部沖擊的這個狀況，其次在治理流動性膨脹的同時必須是有利于中國經濟保持持續增長的，而不是犧牲經濟增長來換取國際收支的平衡。

1. 哪些路是走不通的

在一系列政策主張中最能體現歐美利益的莫過于主張人民幣匯率升值了。中國已經是對外依存度超過70%的國家，出口占總需求的大約36%。人民幣升值如果旨在抑制中國出口，就意味著犧牲中國的經濟增長來換取境外的贊揚，這顯然是走不通的。

其次是主張利用外匯儲備對外投資，通過資本項目的國際收支的持續逆差來平衡國際收支。這個主張的好處是可以通過對非洲等國家的援助和低息貸款刺激境外對中國經濟的境外需求，拉動出口。但是這個主張并不直接緩解國內的流動性膨脹，只是不再加壓罷了。此外，這個主張不是建立起有效疏通境內外流動性的可持續機制，也就不能將解決流動性膨脹與中國走向大國的可持續發展道路有機地聯系在一起。前車之鑒，日本上世紀80年代在歐美的大規模投資既無益于日元的進一步國際化，也沒有真正從境外投資中撈到多大好處。前西德在同一時期則利用大量積累外匯儲備的態勢，鼓勵西德馬克流出境外，這使得兩德統一后的馬克迅速成為國際主要儲備貨幣。正是因為德國馬克已經占各國官方外匯總儲備的16%，才能在此基礎上形成歐元，否則里拉、法郎、比索加在一起不足各國官方外匯總儲備的1%，無論如何也形不成與美元相匹敵的歐元。同前西德輸出本幣馬克相比，日本輸出外匯來緩解雙順差的方式效果要差得多，越是從長期利益看越是如此。

2. 中國正在被迫走上經濟泡沫化的道路

中國目前正在被外部輸入的流動性膨脹逼入一條“資產泡沫化”的道路。其標志性的現象就是，只要流動性一放松資產價格(包括房地產和股市)就會高企。其基本原因是流動性膨脹意味著投機性資金膨脹，而能夠吸收投機性資金的資產交易匱乏，造成流動性與虛擬經濟的嚴重不對稱。中國較大量的可炒作資產只有股票和房地產，而且其獲得收入的基本方式是股票價格上漲;新股上市受到限制使得股市本身對投機性資金的吸收能力受到限制，于是資金就與股價之間幾乎存在一一對應的關系。股市難于穩定，且各類基金又沒有其他金融資產可買，這就是泡沫化的原因。

由于股市對金融投資的承載力過低，資金直接或間接進入房地產市場就是必然的結果。這使得房地產市場承載的投機者過多，這是因為，一方面房地產市場尚有杠桿可用(雖然有各種限制)，炒作收入有一定放大效應可期;另一方面，中國房地產起步僅十多年，許多二線城市尚有上漲空間，因此吸引大量投機者進入。而在美國，房地產抵押貸款的證券化，有一個被忽視的功能，就是它有利于將投機者與買房子的行為自動分開。住宅的保養維護需要投入，炒作房地產的收入未必比得了炒作各種金融資產的收入，至少后者簡單方便，可選擇的余地大，因此，美國將住宅作為投機對象的并不多。商業地產才是房地產投機活動的主要對象。中國房地產也還處在主要是住宅房地產的階段，炒作住宅顯然是投機場所缺乏所致。投機者也可以定義為風險偏好高的投資者，如果有越來越多的各類金融資產可以選擇，他們選擇住宅、大蒜、郁金香等實際有用產品炒作的興趣就會越來越小。實際上資產數量越多，實體經濟與虛擬經濟的界限就越明顯，“買來實用”與頻繁買賣的炒作就會自然而然地分開來。

由于害怕經濟泡沫化就抑制各種資產品種和數量擴張，結果一定是同最初的目標相反，逼使中國經濟走上泡沫化之路。

3. 我國流動性膨脹的總根源

西方學者總是告訴我們，中國之所以對外依存度高是因為內需不足，內需不足是因為儲蓄率高。我們有些學者大致相信這個說法，認為中國歷史上就具有節儉和儲蓄的好傳統。因此需要改變觀念，促使人們借錢消費。

實際上，高儲蓄率與傳統無關，卻與收入分配有直接關系。因為人們的收入越高，消費的比例越低，儲蓄率越高。兩極分化的程度越大儲蓄率就越高，消費也就越發不足。舊中國，以及同時期的埃及、印度等國家當時都是超低收入國家，內需極端不足，經濟稍一發展，產品就遇到內需不足的情況。因此，戰后多數低收入國家只有靠計劃經濟或經濟計劃來度過最初的經濟增長階段。但是，戰后日本、前西德的經濟起飛和后來的亞洲四小龍的崛起，開辟了利用市場經濟，靠出口拉動經濟高增長的道路。

中國在1992年以后開始利用市場經濟來解決經濟增長乏力的問題，到1997年，中國遇到了有史以來第一次“內需不足”的情況，它標志著中國進入了市場經濟的運行軌道，此后需求將成為中國經濟的引領力量和基本動力。加入WTO加速了中國經濟進入“靠外需拉動”實現經濟高增長的階段，到現在，中國基本上完成了初期工業化，必須回過頭來解決內需不足問題。解決內需問題的頭一條就是收入分配的調整，關注低收入群體，提高他們的收入，從而從根本上解決內需不足;其次是社保體系的建立。需要強調的是迄今為止這一切的發生都是規律使然，而我國經濟、政策，以及相關法律的發展大致都是順勢而為。社會各界以及政策當局對內需不足十分關注，當然這要在一個不太短的時期內解決。

4. 直接緩解我國流動性膨脹的兩個治理方向

現在讓我們來闡述在現階段如何解決流動性膨脹。既然流動性膨脹最直接的原因是雙順差，是外部輸入的外匯導致的流動性膨脹，那么，第一個治理的方向就是建立對外的流動性輸出渠道。其次，輸入的流動性只要大部分可以被虛擬經濟吸收，且資產價格上漲幅度不大，就不會構成對實體經濟和物價的沖擊，也就不會對人民生活和生產成本造成較大的影響，這意味著虛擬經濟將充當我國實體經濟與外部沖擊之間的緩沖器。因此，以債券市場為核心，以金融創新和適當的金融杠桿為交易機制，以“流動性儲備池”為目標功能，構建對流動性收放自如的虛擬經濟系統就是決流動性膨脹的第二個方向。

發展虛擬經濟的基本方向是要使其數量和品種的擴張與流動性增加的速度大致平衡，這也意味著在我國建立長期的控制流動性的有效機制。

5. 輸出人民幣與人民幣資產

建立人民幣對外的輸出渠道其實就是人民幣的國際化。目前人民幣國際化還僅僅限于經常項目，限于國際貿易的人民幣結算。在經常項目持續順差，我國對出口依賴短期內不可能縮小的情況下，僅靠貿易結算使用人民幣不會使人民幣大規模輸往國外。只有通過金融項目的國際收支逆差，通過對外人民幣貸款和援助，才可以有效地輸出人民幣流動性，緩解流動性膨脹的壓力，同時也推動人民幣的國際化。人民幣成為國際儲備貨幣也是中國成為經濟大國的一個必要條件。

要改變通過輸出美元等外匯來逆轉國際收支順差的思路，因為輸出美元流動性既不解決現有人民幣流動性過多問題，也不會因此建立起疏通流動性境內外流動性的渠道。只有建立起通過資本項目逆差(對外人民幣援助和貸款)輸出人民幣現金和人民幣資產的長期機制，才能有效地緩解人民幣流動性膨脹并建立起長期調節的渠道。這樣做的好處有三:一是建立起對外輸出人民幣流動性的長效機制，根本上改變被動應對國際貨幣沖擊的狀態;二是可以使人民幣盡快國際化，成為國際儲備貨幣;三是通過資本項目逆差對外輸出人民幣流動性，特別是對非洲、亞洲和拉美發展中國家的“人民幣援助”可以有力地帶動我國出口。

但是，這意味著金融項目對外放開。也意味著中國必須具備處理外來金融沖擊的能力。因此我們需要第二個方向的努力。

6. 充分利用虛擬經濟的流動儲備池功能

中國經濟的發展過程也是一個虛擬經濟不斷發展和深化的過程。隨著經濟市場化程度不斷加深，在股票市場、債券市場、外匯市場、房地產市場以及石油等大宗商品期貨市場中，越來越多地滯留了旨在賺取貨幣利潤的巨額資金，這些貨幣根據資產收益率的大小在這些市場之間迅速轉移。在虛擬經濟領域的資金增減會對實體經濟構成重大影響。虛擬經濟吸收大量資金的功能就稱其為虛擬經濟的“流動性儲備池”功能。在流動性膨脹的前提下，不是充分利用其流動性儲備池的功能，而是擠壓其中的流動性只會使流動性離開虛擬經濟，進入實體經濟，從而影響大宗商品價格，影響消費品價格導致通貨膨脹。而充分利用流動性儲備池的功能反而能有效化解外部輸入的流動性膨脹。

在我國以債券市場為核心，以金融創新和金融杠桿為基本機制大規模增加金融資產的品種和數量，包括房地產抵押貸款的證券化，完善虛擬經濟的內部結構，使其規模的擴張與流動性膨脹大致同步，就可以建立境內的流動性儲備池。它的好處可以概括如下:

(1) 以品種和數量為主發展虛擬經濟，將使得資產價格的投機性上漲壓力大幅度減少。房地產的炒作將被房地產抵押債券和其他金融資產的炒作替代，住宅將還原其居住功能為主的狀態。房地產投機會大幅度減少。

(2) 以債市為主發展虛擬經濟，將使得我國金融市場從以存貸款為主，向以證券市場為主轉變。這將有利于我國金融市場的高級化。

(3) 金融杠桿的使用將使我國經濟對利息率等金融調節手段的反應更加靈敏，也就使得宏觀調節手段更豐富更有效，政策制定者會有更多選擇余地。

(4) 在人民幣國際化的進程中，一是要考慮境外人民幣持有者對人民幣資產的需求;二是要考慮資金大進大出的風險控制。虛擬經濟的發展將為此奠定基礎。

(5) 以數量和品種為基礎發展虛擬經濟，將有利于資產價格的穩定和物價的穩定，從而有利于經濟的穩定，有利于人民幣匯率的穩定。

[參考文獻]

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