完善產權交易市場機制,促進中小企業融資

摘要：中小企業融資難是制約其發展的重大問題，政府推出了許多促進中小企業融資的優惠措施，但是效果并不明顯。本文通過介紹產權市場的發展狀況，構思建立合蕪蚌綜試區的區域性產權市場，并提出一些政策建議，完善產權市場自身的制度設計，這不僅有利于產權交易市場更加充分的發揮市場配置產權資源的功能，還能夠衍生出股權質押的融資方式，幫助中小企業提高向銀行等金融機構借款的資金可得率。

關鍵詞：中小企業融資；產權交易所；股權質押

中圖分類號：F832.5

文獻標志碼：A

中小企業在我國國民經濟中的地位和作用是有目共睹的，非公有制中小企業技術創新意愿強，市場適應性強，富有經濟活力。同時，對于中小企業提供了多數就業崗位，促進社會穩定。然而在經濟發展中，中小企業融資難的問題普遍存在，政府推出了許多促進中小企業融資的優惠措施，但是效果并不明顯，中小企業融資難問題沒有得到根本的解決，這其中有市場的原因，也有中小企業自身缺陷的原因。企業融資的方式分為內源性融資和外源性融資，由于中小企業自身的缺陷導致這兩種方式都非常困難。中小企業運用最頻繁的融資渠道——銀行貸款。由于中小企業的財務制度不規范，缺乏發布信用、經營狀況等信息的有效機制，導致中小企業與銀行出現嚴重的信息不對稱。根據信貸理論中的委托一代理理論、信息傳遞理論，銀行與借貸者出現信息不對稱，當銀行發現信息發掘的成本過高時，為了避免逆向選擇和道德風險的發生，銀行就會選擇惜貸或者要求提供足值的抵押物。而中小企業的抵押物較少，所以取得銀行貸款較為困難。雖然政府對于銀行業提出了大量的鼓勵為中小企業貸款的獎勵政策，可是由于銀行業的市場機制、業績考核制等，銀行對于中小企業放款總是心存疑慮。在此狀況下，研究產權交易市場的制度安排，對促進中小企業融資問題的緩解具有一定的現實意義。

一、我國產權交易市場的發展和現狀

產權交易市場是指交換產權的場所、領域、活動和交換關系的總和。我國的產權交易市場主要由產權交易所和其他產權交易中介構成，最初的產權交易所是由各級政府所建立的，最初建立的意圖是為國有企業產權的流動而服務的。

(一)產權交易市場的發展沿革

我國的產權交易較早出現在河北省保定市和湖北省武漢市，1984年保定市紡織機械廠兼并保定市針織器材廠，開創了河北省企業產權交易的先河；同年武漢牛奶公司以12萬元的現款購買了體育餐館，企業產權作為商品，第一次在武漢實現了交易。近年來大量的產權交易所進行了業務的創新和突破，開展了非上市股份公司股權轉讓、股權托管，坐市商制度、競價機制等制度設計上的大膽革新，同時遍布全國的產權交易所開始進行聯合，組建區域性的產權交易聯盟，目前已經形成了長江流域、北方、黃河、西部四個產權交易共同市場聯盟，越來越多的非公有產權進場交易。

(二)產權交易所的交易方式

產權交易市場的市場主體是在各地建立起來的產權交易所，其交易方式主要有三種，即協議轉讓、拍賣轉讓和招投標轉讓。

1 協議轉讓。協議轉讓是指產權轉讓雙方通過洽談、協商，達成協議后直接簽約的轉讓方式。在協議轉讓過程中，涉及到的交易方比較少，因此交易規則的制定也相對簡單。羅賓斯坦提出了一對一輪流出價的討價還價模型。該模型的假設條件是完全信息動態博弈，采用“逆推歸納法”求解。得出的經濟學結論是，在市場條件下，若不存在合謀操縱，資產的出賣方總會以超出自己效用的方式結束交易，因此競價是一個雙贏的過程。

2 拍賣轉讓。拍賣轉讓是指轉讓產權有多名受讓意向者，轉讓標的物比較簡單，以公開競價的形式，將產權轉讓給最高應價者的交易方式。拍賣雖然能保證成交，但是卻隱含著許多對賣方不利的危險因素。一是當投標人較少且是不識貨者時，可能會出價極低，拍賣品賣不到起碼的價值，如果投標人之間有某種形式的合謀或勾結，則賣方就更有可能吃虧；二是因為投標不中標沒有任何代價，因此投標人在投標時沒有成本或者成本很低，因此不會積極爭取成交，而可能會采取以低標價在不同拍賣中多次投標的方法，希望投機獲取較大的利益，而多數投標人這樣想就會使拍賣價格上不去。

3 招投標轉讓。招投標轉讓是指轉讓產權有多家受讓意向者，轉讓標的物相對復雜，受讓意向人呈交密封投標書，通過公開競爭，由評標機構評出最優標者的交易方式。招投標轉讓在理論上的收益不如其他交易方式，但是在實踐中卻是最常用的方式，原因就在于它能有效防止合謀。在招投標機制中，一旦招標人確定了標底，投標人之間就會就標的物展開競爭，最終報價最合理且各方面資質滿足要求的投標人會中標。招投標作為一種商品交易方式和市場行為，是典型的具有不完全信息的非合作博弈過程。由于投標商看不到其他人的出價，所以他們之間無法達成具有約束力的合謀協議，從而能有效防止投標商的串謀。

二、產權交易市場促進中小企業融資

的作用機理分析

(一)產權交易市場促進中小企業融資的理論分析

產權交易市場具有產權定價、信息對稱和資源配置的功能。其中配置資源的過程中會出現交易成本，根據交易成本理論，交易成本可以看作是一系列的制度成本，包括信息成本，擬合和實施契約的成本，界定和控制產權的成本。簡言之，包括一切不直接發生在物質生產中的成本。交易成本從內容上可以分為市場主體間的交易成本和企業內部配置資源的成本(內部組織成本)。如果產權資源通過產權交易市場配置所需要的交易成本小于企業內部組織成本，產權資源的配置就在產權市場中進行；如果相反，則在企業內部進行配置。中小企業進行產權交易謀取融資時，很難單獨尋找買家，由于沒有中介市場，買賣產權的雙方都存在信息不對稱，交易成本高昂。產權交易市場中通過產權交易所的制度設計，為中小企業與投資者搭建一個信息對稱的橋梁，降低信息成本、談判成本、契約成本等交易成本，通過市場實現最優配置產權資源。另外經過一些研究表明：不斷完善產權交易市場的定價、股權托管、信息披露等制度安排，不僅有利于產權交易市場更加充分的發揮市場功能，還能夠衍生出股權質押的融資方式，幫助中小企業提高向銀行等金融機構借款的資金可得性。

(二)產權交易所的制度安排幫助中小企業融資

產權交易市場作為適合中小企業發展的一級資本市場層次，市場中的產權交易所擁有較系統健全的制度安排能彌補中小企業的自身缺陷，幫助中小企業進行資產并購和重組等，促進產權資源的結構優化；并且產權交易所還可以作為獨立的第三方參與和銀行以及其他金融機構的合作，開展中小企業股權質押融資，提高中小企業間接融資的可能性，支持其發展壯大，步入更高一級的資本市場。

1 股權托管機制

股權托管有兩個層面的含義，一個是對股權登記的托管，即有限責任公司或股份有限公司將股份登記的義務委托給產權交易所履行的一種行為，這些義務包括企業股東名冊以及其他有關企業股東、股份變動、股份權益變更等事項的登記和相關檔案管理。在股份登記義務托管的基礎上，衍生出了其它“托管”業務，包括查詢、凍結、質押、過戶、代理分紅派息、信息咨詢等。另一層含義是公司的股東將股權委托給受托人(產權交易所)行使，受托人根據委托合同的授權范圍行使股權。股權托管機制最初是為了防止國有資產流失而設計的。其中股權托管登記的目的在于彌補非上市股份有限公司股東登記管理的缺位，由客觀公正的第三方為非上市股份有限公司提供具有公示力和公信力的股東名冊記載，解決企業股權不明的問題，為股東提供所持股權的有效權屬證明，為開展非上市股份公司的股權轉讓打下基礎。另外在股權質押融資中，擁有股權托管機制的產權交易所彌補了質押登記托管機構的缺位，并且具有準事業單位性質，顯示出一定的市場公信力。由產權交易所充當的獨立第三方托管中小企業的股權，起到監管質押資產的作用，從而保證了銀行質押資產的安全性。

2 資產評估機制

資產評估是指評估人員根據特定的目的，以資產的現狀為基礎，對特定被評估資產的某一時點的價格進行評定和估算。這種評定要求依據公允原則和標準，一定的程序和方法，并且具有充分的客觀依據和真實性；估算也不是主觀隨意進行，而是根據資產的特點、性能、新舊程度、未來獲利能力、市場供需情況以及技術經濟發展等，采用專門的科學方法進行計算，以求得資產的現時價格。根據企業商品理論，企業不僅是生產要素組合的場所，更是生產要素的集合體。它是勞動的產物，同樣擁有價值、使用價值和價格。產權交易所委托專業的資產評估機構給中小企業進行定價，配合產權交易市場發揮價格發現的功能，不但使中小企業產權交易成為可能，并且以最接近企業產權內在價值的價格進行交易。另外，資產評估機制發揮產權市場價格發現的功能，對股權定價，是股權質押融資的基礎。

3 信息披露機制

信息披露機制也稱公示制度、公開披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會公眾的監督而依照法律規定必須將其自身的財務變化、經營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報告，并向社會公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度。它既包括發行前的披露，也包括上市后的持續信息公開，它主要由招股說明書制度、定期報告制度和臨時報告制度組成。在主板市場遵循的信息披露機制同樣適用于產權交易市場，產權交易所要求中小企業在重組期間需要定期的進行信息披露，包括財務報表等，使得投資者的信息更加對稱，能夠更全面的分析代售產權的盈利性、流動性等，同樣使得投資者能夠時刻關注所購買的產權的盈利能力。在質押貸款融資中，產權交易所作為中小企業的信息披露平臺，定期發布企業的經營狀況以及貸款用途，幫助銀行進行質押貸款的資產貸后管理，時刻關注因企業經營狀況導致的股權市場價值波動。

4 坐市商機制和競價交易機制

坐市商機制也稱莊家制度或造市制度，具有活躍市場、穩定市場的功能，依靠公開、有序、競爭性的報價驅動機制，實行雙向叫價，保證證券交易的規范和效率。坐市商制度可以起到坐市、造市、監市三大作用。競價交易制度，也叫委托驅動交易制度，是指買賣雙方將委托交給各自的代理經紀人，再由經紀人經各種渠道呈交到交易中心。產權交易所通過引進坐市商機制和競價交易制度，主要是對中小企業的產權起到價格發現的作用。使得產權的價值體現于專業機構的評估和報價達到合理的市場價格上。在股權質押融資中，銀行主要擔心質押資產的變現能力，而上述兩個機制確保了股權的及時變現轉讓，減少股權質押貸款的風險。

產權交易所在不斷引進先進的制度安排之后，完善了產權交易所產權交易中介的功能，并在中小企業股權質押融資中，解決了股權托管缺位、股權定價不明、信息披露不充分的缺陷，使得銀行在審批質押貸款時，信息更加對稱，有效降低信息發掘成本，提高中小企業的資金可得性。

三、對于發展合蕪蚌區域產權市場的建議

(一)建立合蕪蚌區域性的產權市場

產權交易所是用市場化方式來提高全社會的資源配置，而前提條件是產權交易機構應該首先市場化。但是目前產權交易所仍然多數是行政級別的事業單位，產權資源無法在行政區域劃分的市場之間進行有效的流動，難以打破產權交易的區域邊界，降低產權交易成本。目前合蕪蚌三市均建立了產權交易所，有著長期的經營運作經驗，整合三市產權交易所形成區域性的產權交易市場。統一為三市內的廣大中小企業融資，總體上擴大企業產權的交易量來提高產權交易的流動性。另外合蕪蚌綜試區建立的核心內容就是“創新制度，更好的為社會經濟服務”，所以建立區域性產權交易市場可以有力的爭取國家的政策，開展創新業務，突破政策瓶頸，使中小企業的產權真正流動起來，降低產權交易成本。

(二)率先開展科技型、汽車零部件中小企業的產權交易

1 出于增加交易量，提高產權流動性的考慮

中小企業的產權融資很難進行，原因在于這些地區的產權交易市場缺少二級市場，產權融資之后的流動性極低，而流動性的高低與產權融資企業所從事的行業是否產業化息息相關。如果存在大量同質企業組成的企業聚集，形成某一產業集群。那么該行業中中小企業的產權交易的二級市場就可以建立起來。

2 出于綜試區內產業結構優化的考慮

(1)開展科技型中小企業的知識產權交易

合肥市是國內唯一的國家科技創新型試點市，擁有大量的科技創新型中小企業，蕪湖和蚌埠兩地也都有自己的高新技術園區。科技型中小企業具有較高的研究開發密集度，高層次智力和知識成本，在創立和運營方面需要更多的資金，產品研發出來之后具有高利潤和高回報率。區域性產權交易市場開展科技型中小企業的產權交易，充當了科技與資本的聯結功能，促進科技成果轉化，孵化出更多優秀的科技型大企業。

(2)開展汽車零部件中小企業股權質押融資

由于江淮和奇瑞兩大汽車制造巨頭的落戶，使得合蕪蚌綜試區內已經形成了較為完整的汽車產業體系，其中有大量的汽車零部件配套企業群聚于此。根據上面的分析，由于汽車零部件企業集群的存在，此類企業的股權擁有了二級市場，股權資產具備及時變現的能力，體現出行業內的流動性。所以合蕪蚌區域產權交易市場應該大力進行制度創新，積極開展股權質押融資的實踐，為汽車零部件配套企業融通資金，促進汽車零部件配套企業的進一步發展。

3 承接銀行、創投、外資等資本，打造“點對面”的融資平臺

區域性產權市場的活力和生命力的基礎是其由于地緣優勢而形成的對中小企業信息的真實性和及時性的掌握，可以以產權交易所為載體形成一個地域性的資金漩渦，建立好區域性的企業信用發布平臺，通過開展股權質押融資，與銀行等金融機構通力合作，并將創投、外資等各種資本也納入到此信息平臺內，共享企業信息，形成“點對面”的融資平臺。