央企上市公司如何應對雙重大考

“做央企難，做央企上市公司更難!”面對EVA考核和資本市場估值的雙重標準，央企上市公司的管理模式如何做到“八面玲瓏”?

日前，國務院國資委向中央企業宣布了2010年起全面實施EVA考核的相關辦法與細則，價值管理時代已然來臨。

值得注意的是，作為國資委直接考核對象的央企集團，其旗下上市公司(即“央企上市公司”)集中了集團內的核心業務與優質資產，并在管理模式、融資資源等方面亦具有其他成員企業無以比擬的先天優勢。由于央企上市公司將不可避免地接受集團總部的EVA考核，同時受到資本市場以股價或市值為標志的“價值實現度”評價，這種二元評價體系或雙重評價標準共同作用、相互并存的復雜格局，對央企上市公司提出了較其集團母公司、兄弟成員企業所面對的更為嚴峻的挑戰。

內涵迥異的EVA與利潤總額

央企負責人的傳統業績考核(財務)指標為利潤總額與凈資產收益率(ROE)，二者在本質上基本相同。因為作為ROE公式中的分子，不過是利潤總額的稅后部分而已，而在當作為分母的凈資產相對穩定的情況下，稅后凈利潤越大則ROE越大。可以說，利潤指標在央企傳統考核指標體系中居統領性地位。

隨著EVA取代ROE，并作為與利潤并行的指標引入(EVA因權重及計分標準而在新考核體系中居核心地位)，央企負責人的經營業績考核體系發生了實質性的變化，步入EVA考核或價值管理的新階段。因此，認識EVA，發現EVA與利潤的區別、理解以EVA考核為核心的價值管理及其作用，是央企企業管理模式成功轉型的關鍵。

EVA是反映一個時期內企業為股東創造的價值，或者說股東價值。有人會問，利潤不也是為股東創造的收益和扣除一切成本費用后的剩余嗎?至少，“稅后可分配利潤”不也是屬于股東可以支配和獲得的所得嗎?利潤與EVA二者究竟區別何在?為什么國資委在長期沿用傳統利潤及其派生考核指標的情況下，還要引入EVA這一所謂的價值指標呢?

讓我們先從下方利潤與EVA形成過程的對照表開始。

請特別注意利潤與EVA形成過程的對照表中右上方的“所有者權益+債務資本”。這是企業賴以運作并取得收入的前提條件(資本和借貸)和經營活動的起點，因為它們共同形成企業賺取收入所必需的資產總額。同時，表中左上欄僅有一個債務資本。比較左右兩方，就差一個“股東權益”或股東投資于企業的權益資本。而恰恰就是這個權益資本，揭示了盈利(利潤)與價值(EVA)之間的本質區別。

其實，對于任何一個企業來說，為賺取收入都離不開股東投入的權益性資本，可為什么人們在展現利潤的形成過程中竟“忽略”了權益資本的存在呢? 這是因為，在利潤的形成過程中，除了扣減對應于債務資本的利息支出(債務資本成本或使用債務資本的補償)外，卻并沒有扣減使用權益資本所應支付的補償(理論上被稱為權益資本成本)，或者說，在計算作為企業經營結果的利潤時，人們隱含地認為，使用權益資本是無須償付報酬的。

設想一下，如果作為經營結果的利潤等于零，即企業支付了使用債務資本的成本，債權人(如銀行)恰好收回其貸款利息(對債權人而言，屬于與時間風險相關的資本讓渡成本與體現在銀行存貸利差之中的盈利或“毛利潤”)，那此時能不能說，股東也收回了其讓渡資本使用權所應獲得的成本性補償或權益資本成本呢? 結論顯然是否定的。因為股東未能通過企業經營而獲得任何補償，也就更談不上在收回權益資本基礎上的剩余了。也就是說，在利潤的形成過程中，股東投入了資本，但沒有收回成本，更沒有得到資本成本以外的剩余(股東價值)，當然就沒有價值可言了。因為對于股東(國企出資人或投資者)而言，其所期待、要求的企業經營收益是超過其投入加該項投入的成本之后的剩余，即我們所謂的價值(但就一個考核期或一個財政年度來看，其投入的權益資本本身則是通過所對應的資產轉化的當期費用獲得補償的)。

即使利潤大于零，也不能表明股東就能全額收回其讓渡權益資本所應得的全部成本性補償，因而無法判定股東是否取得了權益資本成本以外的剩余。由此可以得出結論:利潤不代表企業為股東創造的價值，特別當利潤小于權益資本成本[注1]時，企業不是創造而是毀損了股東的價值! 這也就是國資委作為央企出資人(股東)的代表為什么要引入EVA考核(或價值理念、價值管理)的主要動因，因為僅憑利潤，出資人無法判定企業是否真正為其創造了大于其投入成本的價值!

再回到前述利潤與價值形成對照表。稍作歸納和解釋可以了解到，利潤與EVA之間存在著四個主要區別(僅就國務院國資委頒布的《經濟增加值考核細則》中的計算方法而言)。 1.利潤形成的資本基礎只有債務資本(如銀行貸款)，因為它只考慮了以利息支出所代表的債務資本成本;EVA形成的資本基礎不僅包括債務資本，還包括作為股東投入的權益資本，因為在其形成過程中既扣除了債務資本成本(利息支出)，又扣除了權益資本成本，即扣除了全部資本的成本。2.利潤形成過程中，將凡計入當期的經常性費用一律從收入中扣減;而EVA則要求將已計入當期費用中的研究支出另行加回(但須同時在資本中加回)，這是因為，從股東的角度看，研究支出對企業的收益貢獻只有在未來各期分別產生出來，而且這一處理方式(會計調整)也起到引導企業加大研究投入的力度、增強核心競爭力的作用。3.利潤的收入來源既是主營或經常性業務收入，又是非主營或非經常性業務收入(或收益);而EVA從股東的角度和持續經營的角度看，不承認非主營或非經常性業務的收入(益)，故在其形成過程中予以剔除(《細則》規定了50%的剔除)。4.利潤的形成過程除與獨立來源的債務資本(貸款)相關的利息支出外，不涉及資產中用于主營或經常性業務的部分及其調整;而EVA則與資產的用途密切相關，為鼓勵企業的持續經營與發展，將未對當前收入作出貢獻的在建工程從資本中剔除，以保持主營或經常性業務與所占用的資本高度匹配。

正是由于盈利指標(利潤)和價值指標(EVA)在理論基礎與衡量方法上存在重大區別，EVA考核的引入對央企傳統管理模式形成了難以估量的影響。

傳統管理模式遭遇顛覆性沖擊

兩個存在著內在沖突與不同理論基礎的考核指標共存并行，使企業運作中的決策過程出現了雙重標準:一項業務活動可能有利于利潤卻未必有利于EVA。例如，為增加收入和利潤，企業追加對非主營或非經常性業務的資本支出，其后果有幾種可能:1.(凈)收入增加了，但要扣減其中的50%。利潤即使增加，且超過新增資本支出的資本成本，以致利潤和EVA同方向變化，但可能因增長的程度不同(EVA增幅較小)、指標權重不同(EVA較大)、考核計分標準不同(EVA取得超目標分數的條件較利潤為低)，綜合考核得分雖有所增加，但是否最大化不得而知(也可能該項資本支出投在主營業務上，或以外包的方式而根本不支出該項資本，都對EVA與利潤產生增進的效果，但因為EVA的權重及計分“優勢”，該項業務對考核的綜合得分可能貢獻會更大)。2.利潤增加了，但因增量利潤小于增量資本成本而導致EVA下降，綜合業績考核得分的變化方向不明(取決于二者間的比較評價)，或即使EVA的下降幅度小于利潤的增加幅度，但EVA有較高的權重和計分標準的“優待”，也使綜合考核得分的估計更趨模糊。此外，還有研究支出的資本化，它直接減少了利潤，卻并不影響EVA，反而在未來可能因產品或服務創新而促進附加值的提高，其在當期及后期如何影響綜合考核得分?能否實現考核得分與負責人激勵性薪酬同步最大化?在傳統考核體制下“本能”而“全透明”的決策機制與預期效果(俗稱“閉著眼睛抓收入”)，現在已因兩個指標的并行作用高度復雜化了。

如果作進一步引申(在中央企業或央企上市公司均已無可避免地面對)，任何關乎經營業務的戰略制定、戰略規劃與預算、經營、投融資以及業務整合等企業運作的各個環節，都將面臨著EVA“黑箱”(會計調整與資本成本扣減)的復雜評價問題，面臨著既定資源配置下的經營努力與綜合考核得分相背離的情況(其后果是央企負責人難以獲得最大化的激勵性薪酬)。的確，傳統管理模式將受到系統性、顛覆性的沖擊!

資本市場估值之惑

資本市場追逐價值。最典型和最具理論性的方法，就是采用以資本市場(包括被評價股票的交易)風險測度(Beta系數)為基礎的現金流量貼現法[注2]，去評估上市公司與非上市公司(在私募融資的情況下)的價值。

這種價值評估方法有兩個核心要素。一是對公司未來多期現金流量的預測。在該現金流量中，投資者(或潛在投資者)對公司的財務會計報表，采取了與國資委EVA考核細則規定驚人相似的方法!它們都不承認來自非主營或非經營性業務的收入和成本(從投資者的角度即從持續經營的角度看，有誰會相信那些臨時性、投機性的諸如炒股炒樓一類業務對一個制造業企業是持續性的業務呢?);它們都極度重視企業在研發領域的投入(投行摩根斯坦利分析員窮追不舍地追問被投資公司經理對研究支出的界定，就是個著名的國際案例)，因為那代表該企業的發展前景和價值提升的永恒動力。二是對經過機構投資者“修正”的公司現金流量(恰如國資委提出的會計調整)，進行以目標公司(被價值評估的公司)、資本市場共同的風險測度(Beta)為基礎的資本成本測算(其結果性指標為現金流量貼現公式中，作為分母的資本成本率)，在此又發現一個令人吃驚的雷同——那個作為貼現率的“r”，即是國資委EVA細則中要求的(全部)資本成本率!只不過國資委在初期引入EVA概念時考慮到央企的接受程度，而暫時性(三年)地采用分類統一的全部資本成本率而已。需提醒注意的是，上述資本市場的評價方法與標準，是指一種成熟形態的資本市場環境，回過頭來看看中國現今的內地資本市場，情況就頗為微妙了。

無獨有偶，中國的股票市場對上市公司的估值方法，流行的是傳統盈利性指標，即用每股收益率、投資回報率、市盈率等，而所有這些資本市場的“考核指標”都無外乎利潤指標的(稅后)變種。但同時，不少中外合資基金公司也在內部采用國際通行的價值評價方法，不過仍屬于“暗流”。換句話說，中國的股票市場也存在著央企現今面臨的雙重目標與標準的格局。只不過，由于國資委的推動和國家戰略的需要，央企方面價值指標和標準居于核心地位;而資本市場由于發展成熟度的限制，價值評價方法與標準仍在表面上居從屬地位。

在這樣一個錯綜復雜、相互矛盾的雙重目標、雙重標準的環境中，央企上市公司既要面對源自國資委的上級母公司的考核(在這個戰場，價值略占優勢)，又要在資本市場面對投資者的評價(在這個戰場，盈利性指標處于相對優先地位)，發出“做央企難，做央企上市公司更難!”的感慨想必在情理之中。

如何面對雙重大考

央企的上市公司較之非上市公司，在新考核體系下面對著更為復雜的局面。央企上市公司的管理模式必須做到“八面玲瓏”。

首先，新考核標準的引入已引起對戰略、預算、經營、投融資、業務整合等一系列企業運作環節進行EVA評價或價值評價的需求，同時引發了著眼于盈利導向的(收入)規模與EVA為代表的價值這一雙重(戰略)目標契合度評價的需求。

如上圖所示，從戰略到業務整合的企業運作的各個環節，任何一項或多項決策引起的業務流，通過預測或虛擬財務報表(圖中省略)，將信息傳導至利潤指標、分類指標與EVA會計調整的“黑箱”之中(其右側框圖)。經過會計調整與下方框圖的資本成本計算，計算出預測或模擬的EVA(即價值評價);在此基礎上，再通過各考核指標的計分、指標間得分的比較，確定哪種方案下考核總得分達到最大(即規模與價值雙重目標的契合度評價)，并最終選擇那個或那些導致綜合考核得分最大化的方案。至此，通過建立新業績考核體系下的EVA(價值)評價、盈利或規模與價值契合度評價的雙層系統，國資委的新考核方案才算落到了可行性與可操作性的“實處”。目前，由上海國資委與北大縱橫研發的《EVA測算、評價與分析信息系統》及其相關成套評價模型，已在上海、深圳國資委EVA咨詢項目中為多家直管企業進行了有效測算與評價。

然而，對央企上市公司來說，任務還沒完成，還需再建立一個資本市場的“第三層次”或更為綜合的評價系統。即在央企層面雙層評價體系的基礎之上，再通過每股收益、現金流量貼現法等二元估值方法，對業已獲得綜合考核最大化得分的利潤與EVA指標，進行資本市場的市值評價與預測，并將該項評價與測算結果，與此前單一企業的最優利潤和EVA指標進行更綜合的契合度評價，以解決央企上市公司的運作決策難題。

作者為北大縱橫管理咨詢集團合伙人、北大縱橫EVA咨詢中心總經理、國務院國資委特邀EVA咨詢顧問。參與國務院國資委中央企業EVA考核辦法的制定工作，擁有為地方國資委、地方國企和中央企業提供EVA咨詢服務、實施建議的經歷

[注1]:權益資本成本(率)=無風險資本成本(一般為政府債券名義利率)+Beta系數(上市公司股票與資本市場的聯合風險測度)×[資本市場風險資本成本率(根據股票指數收益率計算)-無風險資本成本]。由于國資委采用了全部資本成本方法，故在2010—2012年階段，央企集團層面無須獨立計算權益資本的成本(但其下屬成員企業如央企上市公司有可能也有必要獨立計算權益資本成本，并與債務資本成本一道計算“加權平均資本成本(WACC)”。

[注2]:現金流量貼現法估值(DCF):NPV(凈現值)=∑[(各期現金流量)/(1+r)t]，其中，r表示綜合的資本成本率(在此稱為貼現率)，t表示期間數。這種估值法是評估企業一個時點上的價值，而EVA是衡量一個期間內企業創造的價值。各期的EVA相加就近似地等于NPV。