貨幣政策調整將更關注信貸資金的使用效率

當前我國處于后危機時代，經濟回暖向好，但仍存在一些問題，鞏固經濟刺激政策成果、推動經濟全面恢復、預防通脹風險，成為貨幣政策的熏要使命。從理論上看，貨幣政策屬于總量政策，主要通過經濟總量的調節來促進社會總需求和總供給的平衡，是市場經濟條件下實施宏觀調控的重要手段之一。但是其作用發揮也受制于特定經濟環境以及相應配套措施，因此，準確判斷和把握宏觀經濟運行形勢，注意與其他宏觀經濟政策的協調配合，強調貨幣政策的針對性，靈活性和前瞻性，以切實提高貨幣政策對實體經濟發展的正向推動作用，這一點極為重要。

金融危機以來中國經濟形勢及相應政策措施

2008年下半年，受到美國次貸危機的影響，中國經濟增長開始回落。一改上半年GDP高速增長，流動性過剩的態勢，2008年第三季度后期，出口開始下滑，全社會固定資產投資開始回落，CPI和PPI雙雙回調，居民消費信心下降，經濟增長速度出現大幅下滑的跡象，國有企業大面積虧損，中小企業倒閉潮越發嚴重。受到經濟形勢急劇惡化的影響，央行貨幣政策由此前的從緊轉變為寬松，而宏觀調控的總體思路也由此前的“兩防”到過渡性的“一保一控”再到接下來的。保增長、促內需、調結構”，并出臺4萬億投資計劃，旨在擴大內需、拉動經濟增長。

從理論上看，在經濟蕭條時財政政策的作用更為顯著，而貨幣政策在經濟過熱時的效果更加明顯。但是積極的財政政策也需要適當的貨幣政策協調配合。我國貨幣政策十年來首次提出“適度寬松”，從一個側面反映出此輪政策力度是很大的，它主要有以下幾個方面積極意義：一是起到政策宣示效應，有利于提振市場信心；二是為市場增加流動性，打掉自國際金融危機以后經濟蕭條的通縮預期；三是降低企業財務負擔，幫助下游消費性企業特別是中小企業獲得信貸，走出困境，鼓勵民間投資。

在適度寬松的貨幣政策環境下，利率降低，銀行的可用資金增多，同時四萬億投資帶來了巨大的貸款需求，因此在2009年1月新增信貸1.62萬億，拉開了2009年天量銀行信貸投放的序幕。據統計，2009年全年銀行新增貸款余額達到9.57萬億元，其中上半年即達到7.37萬億元，這主要是由于在積極的財政政策下，上半年新上項目較多，地方政府融資平臺通過銀行大量貸款。而下半年則表現為居民貸款的活躍。大規模的信貸投放對經濟的回暖起到了重要的作用。我國宏觀經濟數據從2009年二季度開始向好，經濟出現回暖跡象，市場微觀主體的活動日益活躍。CPI、PPI逐漸回升，出口也結束13個月的負增長，全年實現GDP同比增長8.7％。

進入2010年貨幣政策調整成為各界關注焦點，央行在公開市場操作頻頻，上調央票利率，上調存款準備金率，大大超出市場預期。出于對中國政策退出的擔憂，隨后大宗商品價格、國際股市都受其影響出現大幅下跌。對此筆者認為，存款準備金率、央票利率的調整都屬于微調，意在引導銀行信貸均衡化合理增長。目前信貸增長過快，開年前10天國內銀行放貸高達6000億元，當前提高準備金率是對商業銀行起到敲山震虎的作用，減少銀行體系內的流動性，平滑年內信貸增長，控制信貸投放節奏，積極引導未來信貸投入向均衡方向發展，這將對通貨膨脹起到一定的抑制作用。顯然，此次央行出其不意的超預期的做法，正體現了貨幣政策的針對性、靈活性和前瞻性。

我國貨幣政策傳導機制主要依靠信貸渠道

貨幣政策主要有兩個傳導渠道途徑，貨幣渠道和信貸渠道。其中貨幣渠道主要通過利率傳遞途徑、非貨幣資產價格傳遞途徑和匯率傳遞途徑等進行傳導，而信貸渠道主要通過銀行貸款途徑和資產負債表途徑進行傳導。

從我國實際來看，由于我國以銀行貸款為主的間接融資方式占比較大，銀行貸款是我國企業融資的主要形式，銀行的信貸行為對我國貨幣供應的數量和結構都會產生重大影響，因此，信貸渠道尤其是銀行信貸途徑在我國貨幣政策傳導機制中發揮重要作用和影響，即中央銀行通過貨幣政策工具的實施，影響商業銀行的信貸行為，通過影響商業銀行的貸款供給量來影響借款人可得信貸，進而影響企業和公眾的行為來達到政策調控的目標。因此，銀行信貸總量以及信貸結構在很大程度上決定著貨幣政策調整的效果。

關鍵要提高信貸資金使用效率

金融是現代經濟運行的核心，如果將經濟比作一條大船，那么資金就是“載舟之水”，在全球信貸緊縮的背景下，2009年天量的信貸投放如果能按照國家設想充分進入實體經濟，那么必然會對我國經濟增長提供強有力的支撐。但是信貸進入實體經濟有一個命中率的問題，道德風險的存在，不可避免會有部分企業基于利益的驅使或者投資環境的破壞將獲得的貸款投入股市、樓市，這非但不利于穩固實體經濟基礎，同時也必然會導致資產泡沫的產生。比如去年地王頻現、房價在經歷年初低谷后又開始飆升，這都與天量的信貸投放及低成本融資有著剪不斷的關系。

在制造業等行業產能過剩、走勢不明的情況下，許多企業特別是信貸支持下的國企把投資的目光轉向了房地產業，房地產成為抵御通脹、鎖定利潤的“避風港”。應該說，一定程度的資產價格上漲有利于提升人們對經濟的信心，同時也能夠給企業融資帶來便利，為實體經濟增長起到一定程度的助推作用，但如果資產價格脫離了實體經濟上漲速度過快的話極易形成泡沫，日本就是最好的例證。就目前資產泡沫抑制辦法來說，主要還是應對資產價格應用一些結構性的調整手段，如二套房貸、物業稅等。

另外還應注意到，由于銀行信貸高速增長，必然會導致貨幣供應量增長速度過快，根據2009年前三季度貨幣政策執行報告，M2余額為58.5萬億元，同比增長29.3％，增速比上年同期高14.1個百分點，M1余額為20.2萬億元，同比增長29.5％，增速比2008年同期高20.1個百分點。同時伴隨2009年下半年國際原油價格持續上漲以及國內成品油價上調，使得相關產業的一部分產品價格上漲。因此在貨幣供給增加的內因和國際環境外因的綜臺作用下，物價走勢自金融危機后逐漸回升，從2009年下半年CPI和PPI同時出現環比上漲，意味著市場存在著通脹的預期，在這種預期下會更加推動資產價格出現泡沫的問題。但是未來保增長需要維持，現在經濟增長并不穩固，且調整經濟結構面臨巨大壓力，因此通脹風險目前來看并不是首要問題。但對通貨膨脹的問題，還是應防止一些企業對于通脹預期而出現亂漲價的情況。

由于信貸資金進入實體經濟的命中率問題，以及一直存在的通脹預期，因此，央行仍將堅定不移地繼續落實適度寬松的貨幣政策，根據國內外經濟走勢和價格變化，注重運用市場化手段進行動態微調。主要是兩個方面，即貨幣政策作用力度和方向的適度調整。從動態上關鍵要把握兩個協調，即適度寬松的貨幣政策與財政政策相協調，適度寬松的貨幣政策與銀行監管相協調。央行提供基礎貨幣供給，而商業銀行具有貨幣派生和創造功能，如果商業銀行不重視風險，即使央行嚴格控制，商業銀行沒有很好的約束機制仍可大量派生貨幣。因此加強監管部門的風險控制，流程上對信貸投放進行控制與央行貨幣供給相配合才能達到相得益彰的效果。

從這次危機來看，一方面可以看出隨著經濟一體化進程的不斷推進，世界各國已形成了休戚相關的經濟關系，我國對世界經濟的影響力也不斷增強；另一方面也暴露出我國經濟發展中存在的結構性問題。長期以來我國經濟增長過分依賴出口，內需不振，消費支出相對過少，居民儲蓄居高不下。因此，產業結構升級轉型、提高內需對經濟的拉動作用才能從根本上解決經濟問題。在貨幣政策方面，重點還應在于引導貨幣信貸合理增長，有保有壓，使信貸資金真正用到實體經濟中去，只有提高信貸資金的命中率才能發揮適度寬松的貨幣政策的積極作用。要加強對“三農”、就業、戰略性新興產業、產業轉移等的信貸支持，支持重點產業調整振興，嚴格控制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業的貸款，著力提高信貸質量和效益。