該升值但不可自由兌換

控制升值速度同時保持升值預期，可促使人民幣在亞洲出境，在一定程度上消化國內通貸膨脹壓力。

所謂“后危機時代”，目前最大的問題是國際貿易保護主義，中國的出口必定繼續受到打擊，正確的方法是在國內征收資源稅，自動限制資源型產品出口，并提高勞動者收入，以結構性的財政和社會政策來提高出口商品的成本和價格，而不能屈從于美國的壓力，把人民幣過快地升值。

緩解國內外經濟矛盾的正確辦法，是采取財政與社會政策，解決各種結構性問題，如采取反壟斷政策堅決打擊房地產泡沫，提高勞動者工資，建立社會保障等，不能一味依靠貨幣和匯率政策。避重就輕，是解決不了根本問題的。

關于“人民幣國際化”的問題，應該是指人民幣在亞洲地區實際上出境。不能草率地實行人民幣自由兌換。30年來人民幣在法律上都沒有宣布自由兌換，這在最大規模上限制了投機資本對國內經濟的沖擊，也限制了巨額腐敗資本的外逃。同時我們巧妙地利用了香港，通過兩種貨幣同時流通，一種水平兩種標價等形式，默認了特區的外匯自由市場和市場匯率，并沒有影響涉外經濟的效率，這是中國國際化過程中最有智慧最成功的案例，完全可以再實行一段時期，不必急于在法律上宣布自由兌換，以喪失我國維護經濟安全的殺手锏。

人民幣對美元的匯率，按直接標價，在改革初期是1:1.7，至1994年貶值到1:8.7，這主要是計劃經濟向市場經濟轉換，糾正國內外價格差貨幣差的結果。

同時，以計劃經濟保證的出口創匯任務由國家高度壟斷，虧損由財政補貼，與貨幣政策和匯率杠桿無關。向市場經濟轉軌，就是國內價格向國際價格靠攏，即不斷上升的過程，出口大規模擴張，國家財政補貼不能持續，只能將人民幣匯率不斷貶值。

這在開始是國家經濟體制改革的需要，是計劃、財政、價格、外貿、外匯體制改革的綜合表現。以后出現貶值與通貨膨脹的惡性循環，經嚴厲壓縮國內總需求，1992年經濟再度高漲，人民幣匯率在1994年以并軌的名義，一次性地從1:5.7貶值到8.7，已屬超額貶值。

于是我在1994年第一個提出(楊帆，《金融研究》)，人民幣進入歷史性的升值時期，人民幣匯率的機制將發生根本變化，其性質由計劃經濟的綜合出口成本變成開放市場經濟的宏觀經濟參數，其作用由保證出口創匯變成調節國內外經濟平衡，調整匯率的決定權由計劃經濟的出口利益集團——外貿部，向中央貨幣當局轉移。只不過由于出口利益集團的反對和貶值的思維慣性，又由于亞洲金融危機，使這一過程推遲了12年。

我們預期美元貶值是一個方向，那么人民幣對美元仍舊會比較快地升值，但對于歐元和日元卻不升值。我建議人民幣與美元脫鉤，改為與貨幣籃子掛鉤，就是與世界各國主要貨幣的加權平均數掛鉤，以減少人民幣盯住美元，受到美元不穩定和持續貶值的影響。

這需要各種政策配套，比如在大宗進出口貿易中，特別是在中國周邊貿易中減少以美元計價，中國應該增加在國際貨幣基金組織中的話語權，推動國際大宗商品不再用美元定價，只有削弱美元霸權，中國經濟和人民幣匯率才能夠真正穩定下來。

未來時期人民幣還有一定升值空間，特別是美元如果持續貶值，人民幣就不得不繼續升值。但應控制升值速度。升值過快會擴大股票和房地產泡沫。更大的危險是：升值過快會使升值預期變為貶值預期。

最新的理論研究表明：貨幣升值預期必定引起股市房地產泡沫，即使嚴格控制外部資金流入也不能避免，只要國內儲蓄大于投資，采取積極的財政貨幣政策，資產泡沫就會發生。

有專家總結日本的歷史教訓，泡沫經濟發生的深層次根源，是經濟高速增長的慣性阻礙了經濟轉型。在外部壓力下宣布日元升值，即產生嚴重的升值預期，國際投機資本大量涌入，促使日元升值過快，造成兩個弊端：盲目投資海外造成嚴重虧損，國內資產泡沫形成。

此時政府仍追求經濟高速增長，采取擴張性財政貨幣政策，使資產泡沫更加嚴重。最終，在“日本買下美國，日本第一”的喝彩聲中轟然塌陷，蕭條長達三十年。

中國和當年日本有些類似。當然我們有國內巨大潛在需求，在未來數年保持9％左右的經濟增長，同時有效地控制住通貨膨脹，是有可能的，但這需要極大地提高內部需求，特別是通過社會改革提高人民群眾的消費，這才是下一步改革的真正內容。

人民幣升值有助于緩解內外經濟矛盾，但一定要注意：如果迅速升值到1:5左右，有可能突然轉為貶值預期。此時如果美國宣布加息，等于一個動員令，號召投機資本和腐敗資本外逃，此時股票房地產泡沫破滅，將出現大金融危機。

最后我要警告一句話：如果在國內經濟過熱，大量國際游資進入，泡沫經濟盛行的時候貿然放開貨幣自由兌換，那么金融危機離我們就不遠了，有沒有“陰謀”，結果都是一樣。