全球經濟再平衡中的新興市場資本流動格局

隨著各國漸漸從金融危機的泥潭中走出，全球經濟進入再平衡階段。在此過程中，國際資本流動格局出現微調?？傮w來看，發達市場和新興市場之間“資本雙向流動”的態勢得以延續，新興市場的私人資本流入雖然有所恢復，但并不如預期般強勁。對于中國來講，全球經濟再平衡以及國際資本流動格局的微調也可能伴隨著一定的風險，因而值得加以關注。

2009年以來新興市場資本流動的特點

延續“資本雙向流動”格局，但結構出現微調

近年來，隨著全球經濟失衡的日益嚴重，國際間的資本流動形成了發達國家與新興市場之間的雙向流動格局:新興市場在大量接受來自發達國家私人資本流入的同時也通過各種形式(主要以購買美國國債的證券投資方式)向發達國家回流資本，且整體上表現出資本凈流出態勢。其中，亞洲為最大的資本輸出地區，美國則是最大的資本輸入地。

自1999年開始，以美國為代表的發達經濟體整體呈現高額的經常項目逆差，從而改變了此前資本凈輸出的地位，轉為資本凈輸入國。其中，美國長期保持最大的資本凈輸入地位，全球絕大部分的資本均流向美國。自國際金融危機發生以來，美國資本凈輸入的地位雖然得以保持，但其占全球資本凈輸入的比重已從2007年的49.2%降至2009年的41.7%。

在資本凈輸出國方面，此前日本一直高居榜首，1999年占全球資本凈輸出的比重曾高達73.9%，之后則逐步下降。到2006年，中國取代日本成為最大的資本凈輸出國，中國和日本凈輸出資本占全球比重分別達到13.5%和12.2%。到2009年末，中國這一比重已上升至23.4%(見圖1)。

新興市場私人資本流入復蘇但不強勁

2009年以來，全球經濟的復蘇以及新興市場良好的前景促使私人資本更多地流向了新興市場。新興經濟體股票市場的漲幅超過了發達經濟體。在2009年9月初至11月末期間，亞洲股票市場平均漲幅接近5%，其中中國股市漲幅超過了15%。歐洲新興市場股票市場漲幅接近10%，其中俄羅斯股票市場上漲了15%以上。拉丁美洲股票市場上漲超過17%。許多新興經濟體貨幣大幅升值、資產價格上漲，巴西等國不得不采取措施抑制外資流入。

盡管如此，新興市場私人資本流入的復蘇勢頭并不強勁，無論規模還是比重均未回復到危機前(2006年和2007年)的水平(見圖2)。根據國際金融協會(IIF)2010年4月的估計，2009年新興市場私人資本凈流入規模為5308億美元，預計2010年和2011年這一規模將達到7090億美元和7460億美元，低于其在2010年1月的預測值(該數據分別為7220億美元和7980億美元)(見表1)。其中，亞洲新興市場是私人資本凈流入規模最大的地區。與其他地區形成鮮明對比的是，2010年和2011年，該地區私人資本凈流入規模將持續下降，低于2009年的水平。

從私人資本流入的構成來看，其中國際直接投資仍未復蘇。根據IIF的估計，2009年新興市場吸收國際直接投資凈流入規模僅3467億美元，同比2008年下降31.4%，其中跨境并購交易為377億美元，同比2008年下降64%。2010年和2011年，新興市場國際直接投資凈流入規模雖然將分別上升至4350億美元和4703億美元，但仍無法恢復到2008年的水平(見表2)。所以危機期間，在全球直接投資規模急劇萎縮的情況下，盡管新興市場所獲得的國際直接投資流入在全球的比重可能上升，但其絕對量卻在下降。

2009年，新興市場的跨境貸款、債券發行逐步向正?；貧w。根據國際清算銀行(BIS)的統計，截至2009年四季度末，全球銀行業對新興市場的跨境貸款余額為4.4萬億美元，較2009年一季度增長了10.3%，但仍低于2008年三季度(4.5萬元美元)的水平，表明信貸市場尚未完全恢復(見圖3)。同期，新興市場整體債券凈發行量達到419億美元，接近2007年二季度的水平(見圖4)。

國際資本流動格局微調的主要原因

全球經濟再平衡下的短期效應

隨著危機損失的逐漸消化，世界經濟開始進入再平衡階段，主要表現在作為逆差方的發達經濟體削減支出、增加儲蓄和作為順差方的新興經濟體擴大內需、減少出口。目前美國家庭消費支出不斷下滑，儲蓄占個人可支配收入的比重從2009年的大約5%升至6%左右。而中國經濟在政府擴大內需政策的刺激下出現居民消費需求和基礎原材料需求的大幅增長，2010年3月貿易逆差達72.4億美元，連續70個月貿易順差的局面被終止。與此同時，中國自2009年11月起連續4個月累計減持608億美元美國國債。

然而，我們也應深刻地認識到，全球經濟失衡的狀況并不會因金融危機而得以解決。因為從根本上看，這是當前國際分工格局和國際貨幣體系的特點所決定的。在現行國際貨幣體系中，美國作為中心國家主導著新興市場的分工格局:一方面，美國通過世界貨幣發行國的獨特地位，源源不斷地對外輸出美元和資本，將許多產品或制造業轉移到新興市場，從而降低國內生產成本。另一方面，新興市場通過對美國的貿易順差，換取美元，同時又以購買美國證券的形式回流美國，支撐著美國低儲蓄、高消費的增長模式。

這種全球分工格局在短期內不會有實質性的改變。雖然金融危機發生后，美國居民消費率有所下降、貿易逆差減少，但這種趨勢不會持續太久。美國在1989年已是消費型經濟，總需求中個人消費所占比例達65%。然而，個人消費的膨脹(主要由服務消費所推動)速度超過其他形式的國內需求，導致總需求中個人消費所占比例持續上升，到2008年已經高達69%。而對于產業結構而言，從1989年到2008年，美國服務業為主導的產業結構得到強化，制造業則進一步萎縮。美國需求結構和產業結構的失衡很難在短期內實現扭轉。隨著美國經濟重新步入穩定增長軌道，就業率回升和收入再度增長將會繼續刺激消費需求的升溫，美國又將出現貿易逆差。盡管這一數額可能會較以往有所縮小，但新興市場總體上出口盈余的局面仍然難以改變。

同時，在短期內美元的中心貨幣地位也無法動搖。美元作為全球主要貿易結算貨幣和外匯交易貨幣，占據著國際儲備貨幣的主導地位。而新興市場由于自身金融發展水平不高，在面對外部沖擊時往往更加脆弱。多次金融危機的教訓使得新興市場普遍增加了對外匯儲備的需求，因而形成了對美元的強烈需求，進而不斷通過資本項目為美國經常項目逆差融資，形成對美國的資本凈輸出。因此，美國與新興市場之間的“資本雙向流動”格局不可能在較短時期內發生轉變。

但是近期內，在全球經濟再平衡的作用下，新興市場向美國輸出資本的意愿會有所減弱。一方面，隨著國際大宗商品價格的劇烈波動，新興市場進口需求被動增加，經常項目順差水平下降，外匯儲備增加的幅度明顯減少。另一方面，美國“零利率”政策的延續，造成美元貶值和全球通貨膨脹壓力增大，市場對美國金融產品價值下跌的預期不斷增加，新興市場所持有的以美元資產為主的巨額外匯儲備也面臨貶值風險，它們為美國提供融資的意愿有所下降。因此，雖然上述“資本雙向流動”的格局仍將延續，但結構和規模上將出現微調。

歐洲主權債務危機拖累市場信心，削弱資本流動

2009年四季度以來，全球主要經濟體各項經濟指標明顯好轉，新興市場持續發揮引導作用，中國等亞洲新興經濟體的經濟增長強勁。發達經濟體的經濟增長也得以增強，美國經濟在2009年四季度至2010年一季度增長穩定，庫存水平和私人需求有所增強，尤其是設備投資和居民消費。美國2010年4月制造業活動指數(ISM)為60.4，為2004年7月以來的最好表現。日本經濟指標也好于預期，其工業部門反彈非常明顯，消費者支出也在好轉。

與之形成鮮明對照的是，歐元區經濟繼續疲軟。自國際金融危機爆發以來，隨著以前繁榮的房地產市場和國內信貸供給減弱，歐元區內需大幅下降，失業率也大幅上升，總體上經濟增長毫無起色。危機中，歐洲各國大幅增加財政預算以應對經濟衰退，政府財政赤字水平飆升，使很多國家在今后幾年必須面對緊縮財政政策的巨大壓力。這種壓力不斷累積，市場對歐洲主權債務風險的擔憂也日益加劇(見表3)。近幾個月來，希臘危機的走向成為全球資本市場最主要的不確定性因素。

5月2日，希臘政府與歐盟和國際貨幣基金組織就1100億歐元(約合1460億美元)的三年期聯合救助方案達成一致，成為歐元區有史以來采取的首個成員國救助行動。為獲得援助貸款，希臘政府需要實施更加嚴厲的緊縮政策，通過調高增值稅、削減公務員福利待遇和提高退休年齡等措施，在未來3年內削減財政預算300億歐元，以便在2014年將財政赤字控制在占國內生產總值的3%以內。

對于希臘主權債務危機，全球金融市場反應相當劇烈。歐元連續五個月下滑，為2008年金融危機爆發以來連跌時間最長的一次。目前，希臘信用評級已被降至“垃圾級”，葡萄牙信用評級前景“負面”，而且投資者開始擔心希臘債務是否越滾越大以致最終不得不進行重組，并擴散至西班牙。一旦西班牙爆發主權債務危機，這對歐元區將是致命打擊。因為對于歐元區而言，西班牙才是“大而不能倒”的國家。葡萄牙、希臘及愛爾蘭等國GDP占歐元區比重約為6%，但加上西班牙的話，這一比例將升至近20%。因此，歐元及歐元區經濟的前景很大程度上取決于西班牙的償債能力。

在歐元區經濟前景充滿不確定性的前提下，國際私人資本流動受到很大削弱，不少資金又重新流向美國尋求避險，使得資本流向新興市場的規模下降。

全球加強金融監管，限制銀行信貸擴張

迄今為止，歐美銀行業的“去杠桿化”過程尚未結束，限制了銀行信貸擴張的能力。與此同時，在金融危機發生后，各國政府紛紛開始反思原有金融監管體系中存在的問題，并頒布了一系列加強金融監管、防范市場系統性風險的金融監管改革方案。例如，2009年6月，美國總統奧巴馬推出堪稱美國歷史上最大規模、最強有力的金融監管改革方案，2010年又提出“沃克爾法則”，要求禁止銀行機構進行自營交易，禁止它們擁有對沖基金和私募股權基金。同時，英國、歐盟也提出具體的改革方案，巴塞爾委員會公布了巴塞爾協議的新框架(“巴塞爾資本協議Ⅲ”)，要求對銀行資本與流動性標準進行一次全面綜合的修正。

可以預見，伴隨著銀行資本準備金的提高、最大杠桿率以及最低流動性水平的設置、政府對非銀行金融機構的全面監管等一系列金融監管改革措施的實施，將對銀行業務經營、盈利能力、融資等方面產生顯著影響，從而也意味著新興市場的外部融資環境將有所惡化，外部資金供給的短缺以及借貸成本的不斷上升將在很長一段時間內加以維持。尤其是對歐洲新興市場而言，外部融資環境的惡化將成為影響其經濟復蘇的一個重要不利因素。

亞洲新興市場流動性充裕，對外融資需求減弱

亞洲新興市場是私人資本凈流入規模最大的地區。然而，與其他地區相反，2009年亞洲多個國家均采取擴張性貨幣政策，大幅降低基準利率，同時擴大銀行信貸對私人部門的支持力度，區內流動性緊缺局面得到緩解。其中中國全年新增貨幣供應量(M2)就達13.1萬億元，新增人民幣貸款達9.6萬億元，為支持企業生產、擴大投資起到了極大促進作用。

在亞洲新興市場信貸規模急劇擴張的情況下，由于本地區銀行業擁有充足的流動性，企業可以在本地獲得廉價的融資，其對外融資需求必然有所減弱，可能使得未來兩年內該地區私人資本流入規模出現下滑。

中國須關注兩大風險

全球經濟再平衡為包括中國在內的亞洲新興市場創造了一定的發展空間，中國因素成為全球經濟復蘇進程中最令人關注的熱點。然而，應該看到，在未來一段時期中，中國仍然面臨著諸多風險，其中發達經濟體外部環境的惡化和可能引發的資本流動逆轉是最主要的風險。

發達經濟體外部環境惡化

目前發達經濟體日益龐大的政府債務顯然是不可持續的。隨著經濟逐漸好轉，2011年全球主要經濟體可能同步轉向緊縮性財政政策，美國、英國、歐元區、日本均須大幅度削減財政開支或減少刺激規模，從而不可避免地將抑制經濟活動，使得經濟增長放緩，削弱對中國的進口需求。在此調整過程中，中國經濟外部環境可能面臨持續惡化。2010年3月，中國已出現72.4億美元的貿易逆差，4月的外貿形勢也不容樂觀。

與此同時，在金融危機影響下，針對中國產品的貿易摩擦日益增多。2009年中國GDP占全球8%，出口占全球9.6%，而遭受的反傾銷調查占全球40%左右，反補貼調查占全球75%。2009年，共有22個國家和地區對中國發起116起反傾銷、反補貼、保障措施和特保調查，直接涉及出口金額126億美元。2010年一季度，又有10個國家對中國發起19起反傾銷、反補貼、保障措施調查，直接涉及中國出口金額12億美元，中國外貿環境惡化已是不爭的事實。

發達經濟體可能引發資本流動逆轉

2009年，在新興市場貨幣大幅升值的情況下，大量熱錢曾涌入巴西，迫使巴西對外資購買巴西股票和債券征收2%的稅(簡稱“IOF稅”)，以限制外資流入。而今年以來，印度、馬來西亞等國也遭遇熱錢洶涌流入。據統計，2009年12月至2010年4月流入印度的海外資金，已相當于2000#12316;2005年的總流入資金。2010年以來盧比兌美元已升值5%，兌英鎊升值9%，兌歐元更升達11%。印度當局表示，若資本流入繼續劇增，可能會采用類似巴西的積極管制措施。對于中國來說，大量熱錢流入也使人民幣面臨不小的升值壓力。對此相關部門已經提高警惕，加強對跨境投資和融資活動的監控。

但與此同時，由于各國央行都在考慮低利率政策的退出問題，資本流動逆轉的風險依然值得關注。目前美國基準利率仍維持在0#12316;0.25%的水平，而部分新興經濟體已經開始加息。這在短期內會促使投資人參與美元套利交易，引發大規模的熱錢流動，推高資產價格。而一旦美國、英國或歐元區啟動加息，或資產價格泡沫膨脹導致投資者的風險偏好轉變，很可能引起資本流動的逆轉。同時，近期希臘等歐洲國家的主權債務風險也提醒我們，在全球金融危機沖擊下，各國自身存在的深層次問題還可能會逐漸暴露，從而對國際金融市場穩定造成威脅，引起國際資本流動大幅波動。對中國而言，這一方面意味著外部資金環境趨緊，可能會對國內企業形成較大的流動性沖擊，另一方面，人民幣匯率也將面臨波動，對國內貨幣政策形成壓力。

(宗良系中國銀行國際金融研究所副所長，廖淑萍系分析師)