大股東占用資金行為的成因\\后果及治理對策

摘要:作為轉軌經濟國家，高度集中的股權結構是我國上市公司的重要特征。集中的股權結構在一定程度上緩解了管理層與外部股東之間的代理問題，但伴隨而來的是大股東利用控制權“掏空”上市公司，侵害中小股東利益。2006年以來，我國證券市場刮起了一場“清欠”風暴。在清欠過程中，邊清邊欠，年中占用，年末償還等現象說明，一場清欠風暴并沒從根本上制止大股東占用資金行為，大股東占用上市公司資金仍是我國公司治理中最為嚴重的問題之一。

關鍵詞:大股東;占用資金;成因;后果;治理對策

中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)05-0114-02

一、大股東占用資金行為的成因

(一)制度背景

2001年，證監會正式宣布實施股票發審核準制度，在此之前，先后實施過“總量控制、劃分額度”、 “規模控制、限制家數”等發審制度。為了能夠取得上市資格，同時為了在資本市場上籌集盡可能多的權益資金，通常公司在上市之前都存在資產重組問題，包括資產剝離和捆綁。上市公司通常獲得的是原有企業中優質的資產，而將非經營資產和一些劣質資產剝離。從某種意義上，是上市公司先掏空了大股東。這就使得存續企業陷入經營困境，失去競爭能力，而大股東又無法從上市公司獲取滿意的回報。在這種情況下，假設大股東是理性的經濟人，為了自身利益，很多大股東認為上市公司理應支持大股東，從而將上市公司作為“提款機”或“造血機”，不斷從上市公司獲取各種資源。

(二)代理成本

在傳統的委托代理關系中，同質性的股東作為整體被視為一個委托人，管理層被視為一個代理人。股東有著共同的收益函數和監督方式。一方面，他們通過分紅和股價獲取利益;另一方面，他們都沒有動力去監督管理層的經營決策，采用“用腳股票”的方式對公司進行治理。

在股權集中情況下，股東之間不再具備同質性，大股東和小股東在治理決策和目標函數上有著很大的異質性。大股東持有的股份難以在資本市場上自由賣出，資本利得收益有著重大的不確定性，“用腳股票”的監督機制已經失去了效用，管理層的投機主義行為使得大股東面臨著重大的持有風險，為了實現資產的保值增值，大股東有動力也有能力通過干預董事任命、經營者報酬等公司重要決策，來謀求對上市公司的內部治理權，從而更好地監督管理層的行為，改善公司治理。而中小股東沒有付出任何代價卻獲得了收益，這種行為稱之為“搭便車”。作為理性的經濟人，大股東不會和中小股東一起分享治理成果，有追求自身利益最大化的動機，因此，大股東利用控制權占用上市公司資金可以視為大小股東之間的代理成本。

二、大股東占用資金的經濟后果

從微觀角度來講，大股東巨額的資金占用經常導致上市公司營運資金匱乏，拖累上市公司業績，損害了中小股東的利益，①嚴重影響了投資者信心。基于成本效益原則，中小投資者又沒有動力也沒能力去監督，只能選擇拋售股票。反過來，投資者對上市公司失去信心后，該公司的籌資能力將受到抑制，對于已經面臨資金困難的企業來說，無疑是雪上加霜，將導致公司業績進一步惡化，中小股東會繼續拋售股票，這就形成了一個惡性循環。從宏觀角度來講，如果大股東資金占用是一種普遍現象，投資者會對整個證券市場失去信心，證券市場也就失去了籌資功能，最終影響了整個國家的經濟發展②。

三、治理對策

大股東占用資金行為導致的經濟后果說明，我們有必要采取措施制止大股東占用資金行為，而治理對策又必須結合其產生的原因，從根源上制止這一行為。

(一)補償機制

從中小投資者的利益出發，占用上市公司資金是大股東對中小股東利益的侵害，理論界和實務界都圍繞著如何制止大股東占用資金行為建言獻策。然而，在大股東為取得上市公司資格所付出的代價獲取補償之前，任何對策都無法從根本上解決占用資金行為。因此，制止大股東占用資金行為之前，應當建立對大股東的補償機制，然后加強內外部監管來制止大股東惡意占用上市公司資金行為。

股權分置改革前，由于大股東持有的股份不能流通，無法獲取股價變化所帶來的收益，股改后，雖然大股東持有的股份可以流通，但考慮到控制權問題，大股東也未必大量出售股票。另外，由于我國上市公司盈利能力普遍不高，通過股利分配獲得收益也不現實。如前所述，國企“脫胎”上市使得存續企業陷入經營困境，失去競爭能力，而大股東又無法從上市公司獲取可觀的回報。因此，在不影響上市公司自身經營的前提下，以及大股東的確又陷入經營困難的情況下，雙方可以通過簽訂借款合同，向大股東提供資金作為對大股東的補償。當然，在簽訂的借款合同中必須明確還款方式、期限、利息、違約責任等內容。如果大股東沒有履行合同，無法按時歸還借款，那么，上市公司或證監會應當提起訴訟，追究其法律責任。這種機制既防止大股東赤裸裸地占用上市公司資金，在一定程度上又緩解了大股東的困難，不失為一種有效的方式。

(二)激勵機制

基于代理理論視角，大股東占用資金是中小股東委托大股東治理公司的代理成本。因此，可以借鑒股東對管理層的激勵機制，使大小股東成為利益共同體，減少代理成本。

在上市公司中經理層是企業決策的實際執行者，而董事會是公司重大戰略的決策者。在股權集中的情況下，大股東有動力也有能力通過干預董事任命、經營者報酬等公司重要決策，來謀求對上市公司的內部治理權，從而更好地監督管理層的行為，減少外部股東與管理層之間的代理成本，改善公司治理。然而，企業剩余收益是根據持股權比例進行分配的，這樣的股利分配政策導致大股東的付出和收益不成比例，作為理性的經濟人，大股東在利用控制權改善公司治理的同時，也會進行“掏空”行為。因此，在分配企業剩余收益時，為補償大股東為公司治理所付出的代價，可以考慮同股不同利，使大股東獲取的每股收益高于中小股東。

(三)監管機制

大股東占用資金行為是大股東對中小股東的利益侵害，基于成本效益原則，中小股東沒有動力也沒能力進行監督，只能采取“用腳股票”的方式進行決策。然而大股東占用資金行為不僅僅是某個企業問題而是一個社會問題，因此，政府有責任加強監管。一是應建立長效機制。清欠風暴不能從根本上解決大股東占用資金行為，應當建立一個長效機制制止大股東惡意占用上市公司資金行為。證監會及下屬的各省、自治區、直轄市的證監局可以考慮設置稽查隊，專門負責審查大股東利用控制權掏空上市公司行為。稽查隊可以定期或不定期地對上市公司進行審查，這樣可以有效制止年中占用，年末償還的投機行為。二是要加大懲罰力度。不僅要求大股東制訂償還計劃，還要根據侵害程度實施罰款且金額要足夠的大，這樣，當大股東從上市公司獲取的額外收益小于懲罰金額時，就會停止占用資金行為。另外，應該完善法律機制，從法律層面上確保證監會的監督權和懲罰權。

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The cause， consequence and countermeasure in the funds occupied by the big shareholder

LI Yan

(Bureau of geology and mineral exploration and development of Yunnan province，Kunming 650011，China)

Abstract: As a transition economy countries， highly concentrated ownership structure is an important feature of China's listed companies， concentrated ownership structure to a certain extent， ease of management and the agency problems between outside shareholders， but accompanied by the majority shareholder control over the use of \"hollowing out\" of listed company， against the small and medium shareholders. Since 2006， China's securities market whipped up a \"debt settlement\" storm， in the debt settlement process， sorting out the less; years of occupation explain such phenomena as the end of repayment， a debt settlement stop the storm did not fundamentally occupied by the majority shareholder of funds，Major shareholder capital is still occupied by a listed company corporate governance of China's most serious problems.

Key words: big shareholder; funds occupied; cause; consequence; management countermeasure