權證創設制度比較研究

摘要:我國金融市場已推出了權證，創新類券商可以通過創設來設計相關產品。但我國一部分權證的推出是為了解決股權分置改革問題，由于此種原因及權證短暫的發展歷史，在此基礎上的權證創設不可避免存在一些制度問題。應對比香港地區權證創設制度的相關內容，結合我國目前實際，借鑒其成熟權證市場的經驗，進一步完善我國權證市場機制。

關鍵詞:權證;創設;備兌權證;香港

中圖分類號:F830.9 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)05-0112-02

權證創設制度是一些成熟國家與地區股市里常見的一種制度，它是用來抑制權證投機行為的。2005年11月上交所推出了創設制度，即允許符合一定資質的券商按照一定的要求備兌發行權證，即在不改變權證標的證券總量的前提下創設及注銷權證，從而改變該權證的市場存量，調節權證市場供求關系，進而穩定市場。但是事實的結果似乎并不如當初設想的那么好。

一、權證創設制度簡介

權證是指標的證券發行人或其外的第三人發行的，約定持有人在規定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券。按發行人不同可分為股本權證和備兌權證:股本權證一般是由上市公司發行，用于籌資，增發新股而發行的股票期權;備兌權證一般是由第三方如信譽好的券商、投行等大型金融機構以交易所掛牌交易的股票為標的資產而發行的權證，一般與股本權證用不同的代碼，如香港的渦輪。

而我國權證形式按認股權證發行人，即創設方式的不同卻可分為:一般權證、創設權證兩種。一般權證，又稱股改權證，是以股權分置方案對價支付為目的的股本權證。創設權證是指有資格的券商針對某一已上市權證創造條款、代碼完全相同且可上市交易的權證。因此，權證的創設是指權證上市交易后，由有資格的機構提出申請的、與原有權證條款完全一致的增加權證供應量的行為。

創設機制的主要目的是增加權證供應量，以平抑權證的過度需求所導致的權證價格過高，推動權證價格向合理價格回歸。當創設人覺得權證價格偏高，有套利空間和機會，便會進行創設，而從中獲利。這種“主觀為自己”的權證創設和拋售行為，增加了市場的供應量，客觀上調節著權證市場的非理性走勢，迫使其價格向真實的價值靠攏，抑制著過度的市場投機行為。行為金融學者南京大學教授李心丹表示，上證所推出的權證創設機制通過平抑非理性的價格上漲，完善了市場的定價機制，維護理性投資，降低了權證市場的整體風險。

二、內地權證創設制度與香港比較分析

從國際權證市場的經驗看，為抑制權證市場的過度投機，交易所的確都會采取相應措施，及時增加權證供應量的規則，維護權證市場的穩定發展，如允許權證發行人增加權證供應量的再發行機制。

(一)香港權證創設制度

香港于1973年開始發行認股權證。2002年，在引入“莊家制”等措施后，香港權證市場發展速度明顯加快。在2003-2005年期間，單以成交金額計，香港已成為全球最大的權證市場。2005年，香港權證市場上交易的權證已達2 000只以上，其中99%以上為備兌權證。

香港市場中的權證產品分為股本權證和衍生權證(即備兌權證)。股本權證上市公司發行的到期行權將增加公司股份的權證品種，衍生權證是投資銀行發行的權證產品，衍生權證產品非常豐富，在聯交所上市交易，不同的發行人發行的權證具有不同的交易代碼。在香港權證市場中900多只權證中衍生權證占800多只。

根據香港上市規則，其備兌型權證必須有一個做市商來為買賣雙方提供交易量。簡單地說，做市商制度是指在交易開盤后，做市商根據正股的價格以及權證等數據計算出權證合理的買賣價格(一般相差一個價位)，并按該價格同時掛出買盤和賣盤供投資者交易，維持交易次序。在做市商機制下，發行人有義務維持認股權證的流動量和合理的價位，市場出現人為炒作的機會就會很小。

(二)我國內地權證創設制度

上海證券交易所交易的原有一引動權證是在特定的股權分置背景下產生的，發行主體為非流通股股東，與國際上通常由券商等金融機構作為權證發行主體存在較大差別。股改權證是一種特殊的權證形式，它與成熟股市里的那種交易型權證不同，它是股改公司大股東向流通股股東支付的一種“對價”，其發行人只能是非流通股股東特別是大股東。這種股改權證的發行，是要經過嚴格的法律程序的，但券商創設股改權證顯然沒有經過這樣的法律程序。

而股改權證作為具有一般屬性的權證，它在二級市場的漲跌及引起的收益或損失，都是獲得對價權證的流通股股東自己的事。允許券商對股改權證進行創設，擴大了股改權證的數量，使股改權證的價值遭受貶值，使二級市場上的漲幅受到限制和壓制，則是損害了持有股改權證的流通股股東的利益。因此，券商創設股改權證，是對股改權證持有者合法權益的一種侵害。股改權證作為一種對價形式，投資者擁有從其身上獲得利益的權利。而券商創設權證明顯損害了投資者對股改權證最大利益的獲取。

三、我國權證創設制度特點及基于行為金融學的分析

(一)我國權證創設制度特點

我國權證的分類與國際分類略有不同，這是與我國特殊的證券市場分不開的。由于我國權證目前的主要任務是解決股權分置問題，因此，我們主要分析我國的股改權證與國外股本權證的不同。

1.設立目的不同。我國的股改權證是為了解決股權分置問題而設計，主要目的是解決大量非流通股的流通問題;而海外上市公司發行股本權證是為了分紅派息，增發新股以及大股東套現而發行。

2.有效期長短不同。海外股本權證的存續期較長，一般為 12—60個月的期限，香港市場上權證期限一般集中于6—12個月。我國權證的時間最短僅有3 個月，時間相對較短。

3.有無漲跌幅制度。為防止權證價格過度波動，我國權證設置了漲跌幅制度，并實行嚴格的監管，而海外權證市場沒有這項規定的。

4.權證發行人不同。國外的股本權證由上市公司發行，我國則有大股東發行或公司發行兩種情況。

(二)基于行為金融學的分析

短期的走勢，尤其是由資金推動引發的價格變化很難預測，但任何資產價格的最終走向都是由其基本價值決定的。對于南航認沽證的博傻，就像刀刃上起舞，風險可見一斑。盲目的投資者是不會看到最終結果，他們不關心是否具有行權價值，而是看是否可以獲得資本利得，即低買高賣的價差。而當到時日間的臨近，權證的時間價值逐漸減少，其內在價值成為全部，平值或虛值的權證即成為廢紙一張，沒有任何價值。投資者大呼權證危害，卻不知是自己的知識出現了問題。在此之前，離開越快，越安全，越有收益，即典型的博傻理論。

若沒有創設機制，權證的價格將會更加肆無忌憚。因此，當權證價格被嚴重扭曲時，可通過創設機制增加供應量，自動平抑價格，抑制了權證價格的進一步扭曲。要評價一種機制是否有效，是否對證券市場的功能有完善作用，關鍵要看是否有利于價格發現、是否有利于合理的資產定價、是否有利于維持公平合理的交易價格、是否能有效防范市場風險并維護正常市場秩序。上證所推出的權證創設機制與境外成熟權證市場的持續發售、自由發行機制一樣，對提高權證定價效率有重要意義。

四、權證創設制度改進建議

(一)權證創設制度改進

創設機制本身并沒有任何錯誤，它對被明顯高估的權證增加供應量，使之恢復供需平衡從而使權證的價格更合理。但創設制度一再被質疑，按照行為金融學的理論就其原因就是大量權證投機者在權證上輸得精光，而他們把自己的失敗完全歸結于創設制度而不愿意承認自己買入了遠遠高估的權證是一種愚昧的賭博行為。

權證交易行情巨大的價格波動產生了大量交易風險。結合我國具體情況，可通過引入做市商制度來進行防范。引入做市商制度，規定發行人提供流通量的義務，以防止權證價格被操縱及異常波動，同時保證權證交易具有足夠的流動性，便于投資者隨時控制投資風險，防止價格操縱。

(二)避免權證創設名稱的混淆

我國權證目前的主要矛盾是創設權證與股改權證的混淆。通過創設雖然可使股改權證的供求得到平衡，但卻同時導致了原本兩種發行目的大相徑庭的權證價格相同，這與我國股改的目的不相符。因此，應借鑒香港地區的發行方式，不同的權證發行人所發行的權證具有不同的交易代碼，這樣即可解決兩者混淆的問題。因此，通過合理的對價方案協調流通股股東和非流通股股東之間的矛盾，促進證券市場發揮正常的投資和融資功能，也是為權證和其他衍生品的發展創造良好的市場環境的重要手段。

(三)引進賣空機制、提高監管及投資者素質

賣空機制上的空白導致投資者只顧追高。創設制度另有不合理之處就是其不公平性，即只有券商可以做空權證而其他投資者沒有這個權力。倘若所有投資者都可以做空權證，理性的投資者會很快做空高估的權證并通過買入正股進行風險對沖，而使得權證的價格不會偏離其合理價值太多。另外，投資者在權證這一金融產品上的知識水平決定了市場中是否會產生博傻現象。

(四)推廣備兌權證

從以上海外權證市場的發展路徑可以清楚的看出，備兌權證是權證市場發展的主流方向。近兩年來，我國權證市場發展迅猛，取得了很大的成果。然而，股改權證不久將退出歷史舞臺，因此，備兌權證也將成為進一步發展我國權證市場的現實選擇。事實上，目前我國權證市場上已經全部是備兌權證，但誰也不能保證在以后的國有股減持中會不會再采取權證的形式來支付對價。

在我國權證市場發展過程中，大量權證投資者的培育、券商做市能力和風險管理水平的大幅提高，都已經為我國推出備兌權證奠定了堅實的基礎。相信我國權證市場的未來是光明的，投資者對于權證這一金融產品的理解已經達到很好的境界了。

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