投資者保護理論述評及展望

摘要:投資者保護理論起源于代理問題，國外的投資者保護理論宏觀上可以分為契約論和法律論兩種，國內理論則分別從健全金融法規和嚴格執法、增強自身的金融意識與維權意識、深化改革，提高金融機構的服務水平、公司治理的優化、健全信息披露機制、優化環境、和股市文化建設等方面進行了闡述。投資者的利益得到有效的保護是一個系統工程，需要在體制、法律、政策以及教育等多個方面采取相應的有力措施，需要政府有關部門的大力支持，需要上市公司、中介機構和投資者等主體的積極配合參與。

關鍵詞:投資者保護;法律體系;法律制度;公司治理;信息披露;投資者教育

投資者保護理論起源于代理問題，其核心內容是防止企業內部人(主要是指管理層和控股股東)對外部投資者(包括股東和債權人)進行“掠奪”。根據政府立法和執法在投資者保護過程中的作用，國外的投資者保護理論宏觀上可以分為契約論和法律論兩種。國內理論則分別從健全金融法規和嚴格執法、增強自身的金融意識與維權意識、深化改革，提高金融機構的服務水平、公司治理的優化、健全信息披露機制、優化環境、和股市文化建設等方面進行了闡述。

一、國外文獻綜述

國外已有文獻對投資者保護的研究，主要是從法律體系的重要性、法律環境、立法及法律的執行、公司治理和公司質量及聲譽機制等方面展開研究。

(1)法律體系對于投資者保護至關重要

La potal、lopez-Silnes、shleifer和Vishiny (簡稱為LLSV)為代表的法律論為投資者保護理論的主流，他們的主要觀點是法律體系在投資者保護方面至關重要，是決定投資者保護水平差異的重要因素。Coffee (2000) 和Johnson 等(2000) 認為，普通法系和大陸法系在投資者保護上的差別主要在于司法原則的不同。

(2)投資者保護與法律環境的關系

Francis、Khurana、Pereira的實證分析表明，良好的投資者保護法律環境可以引導企業采取高質量的會計方法等措施來完善公司治理，而反過來高質量的會計方法卻無法替代投資者法律保護，推動證券市場的發展和股權的分散。

《法與金融學(law and finance) 》(LLSV ， 1998)從外部法律環境考慮投資者利益保護問題指出各個國家對投資者利益保護和執行法律措施時的力度是因法律起源的不同而不同的， 起源于普通法系的國家比起源于民法系的國家能更好地保護投資者的權利。

(3)立法更需要法律得到有效執行

Pistor等專門對26個轉軌國家投資者保護情況進行了研究。他們發現，盡管轉軌國家有關股東保護的法律條文有了很大進步，但法律未能得到有效執行，嚴重制約了公司治理結構的改善和證券市場的發展。LLSV強調了法律具體的執行效果。Glaeser 等(2001) 比較了1990 年代波蘭和捷克兩國股票市場發展中的差異，得出證券立法和證券執法在股票市場發展中的重要作用。

(4)投資者保護與公司治理密切相關

LLSV通過對較發達國家或地區公司的實證研究后發現，投資者法律保護與公司所有權結構密切相關。L.Klapper 和 I.Love通過對25個新興市場和18個地區的495家公司的實證分析發現，在投資者法律保護較弱、司法體系和執法力度不太完善的國家，企業內部的公司治理能夠發揮更大作用，企業內部的法律可以在一定程度上彌補外部宏觀法律環境的不足。

(5)提高上市公司質量、充分發揮聲譽機制的作用

Johnson 等(2000) 對亞洲金融危機的研究發現，當公司陷入財務困境時，公司內部人對于中小投資者的盤剝就會變本加厲。認為如何提高上市公司質量、充分發揮聲譽機制的作用對于提高投資者利益保護度同樣具有重要的作用。

二、國內文獻綜述

目前國內對投資者保護的研究主要從健全金融法規和嚴格執法、增強自身的金融意識與維權意識、深化改革，提高金融機構的服務水平、公司治理的優化、健全信息披露機制、優化環境、和股市文化建設等方面進行了闡述。

(一)健全法律法規

(蔣美云、池雪平，2002)從立法內容與需承擔法律責任兩方面對內幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述的行為及不規范信息披露制度等違法違規行為進行了中外比較。建議證券監管部門應該對禁止的交易行為進行嚴格的監管，加大執法力度，并盡快建立民事賠償制度，以保護投資者的利益;(陳國進，趙向琴 ，林輝，2005)認為由于證券執法尚未對潛在違法違規者起到真正的威懾作用和我國現行證券法規中缺乏民事責任的規定，受害的投資者得不到充分補償。因此，加大證券違法處罰力度、明確證券違法的民事責任應該成為證券法修改的重要內容;(劉津，黃山，2006)、(郝立輝，2009)通過適當的補償機制，為證券市場中各種違規行為的受害者提供一個“降落傘”。通過進一步完善法律法規，震懾目前證券市場中個別不良機構，打壓違規、違法操作行為;(強曉紅 ，2008)認為要健全金融法規，通過法律規范銀行，證券，保險，信托等金融機構的活動，明確金融機構與消費者的權利與義務;(王建中、張莉，2006)認為法律體系在保護投資者利益方面的作用至關重要，目前我國法律法規本身還是其執行上都還存在著很大的不足，有從完善有關保護投資者利益的法律規范;(彭卉，陳雪青，2004)指出現有的法律中缺乏合適的訴訟機制;(王經濤，2005)認為了保護消費者的權益，除了建立消費者協會組織外，更要建立健全消費者權益保護法及金融服務機構的社會信用及行業評判標準制度。

(二)增強投資者的金融意識與維權意識

(陳永康、 鄧大悅 、練秋慧，2005)、(強曉紅 ，2008)認為應開展投資者教育，社會公眾也應該全面增強自身的金融意識與維權意識，保護自己的金融消費權益;(樊行健、雷東輝，2009)指出，監管機構應有所作為。應通過投資者教育及培育機構投資者來提高市場平均的信息解讀能力并指導投資者的決策行為。

(三)深化改革，提高金融機構的服務水平

(強曉紅 ，2008)提出通過加快國有金融機構的產權制度和管理體制的改革，提高金融機構的服務水平，以維護消費者的權益。指出只有深化改革，完善金融體制和商業性金融機構的經營機制，加強金融法律建設并嚴格執法，才能真正使金融消費中的消費者主權得到保障。

(四)強調嚴格執法

(何佳等，2001) 對我國信息披露立法的研究也得出我國投資者保護的立法已經達到了新興市場經濟的平均水平。因此，從理論和實證的角度系統地深入分析我國當前立法水平和執法效果是一個重要而又急迫的任務;(陳國進，趙向琴 ，林輝，2005)從理論和實證兩個角度討論了證券執法和投資者保護之間的關系。從理論上講，加大對上市公司違法違規的處罰力度可以對上市公司內部人起到威懾作用，提高對中小投資者利益的保護度，從而增強投資者的信心，提高上市公司價值，降低股權籌資成本，以促進證券市場的發展和經濟增長。認識到法律保護在證券市場發展和強化公司治理中的重要性只是投資者利益保護的第一步，究竟制訂什么樣的法律以及如何建設這些法律及相配套的制度和社會規范，才是切實保護投資者利益的關鍵所在。對上市公司違法違規處罰事件的實證分析表明，加大對上市公司的處罰并沒有給投資者帶來正的非正常收益，反而在處罰公告日前后投資者遭受了損失，其利益并沒有得到更好的保護;(王建中、張莉，2006)認為法律的執行上還存在著很大的不足，提高投資者利益保護的法律執行質量來保護投資者。

(五)公司治理的優化

(陸楊、 查小莉，2005)從公司治理制度的設計的出發認為我國企業的公司治理應當圍繞投資者利益保護這一核心目標構建其他利益相關者的帕累托最優狀態;(魏安莉，2005)從代理理論和投資者保護理論出發， 提出應從公司治理的內部環境和外部環境兩方面構建中小投資者利益保護的整體框架。建立有效的內部權利制衡機制，當前對上市公司的治理應以完善內部治理為主并加強外部市場監督機制和法律環境。

(六)信息披露與投資者保護

(魏亞平，2003)對我國上市公司的信息披露制度的規范和完善提出相應的對策和建議。我國證券監管機構可以借鑒美國SEC頒行公平披露規則的成熟經驗，從披露環境、披露體制、披露技術等方面研究制定公平披露的可能性。吸取美國公平披露實施中的經驗，對涉及到具體執行方面的技術、專業定義時，要清晰明確，避免不必要的爭論和疑慮“。最后，大力發展互聯網，充分利用新聞發布會和其他信息傳播渠道廣泛發布信息，提供一種使重要信息讓所有投資者同時獲悉的客觀環境”。總之，在條件成熟的情況下，制定更加嚴格和公平的信息披露制度，將是我國股票市場發展完善的必然要求;(劉鵬飛，2005)對信息披露不規范現象存在的原因進行了分析，并從完善信息的發布途徑、改革現行的監管方式和健全相關的法律法規三個方面提出了我國證券市場信息披露規范化建設與對策;(滕莉莉，2005)指出應加強對主辦券商的管理。監管重心應在于信息披露。與主板相比，這個市場更要大幅提高應披露的交易和關聯交易的披露標準;實施信息實時披露制度，提高信息披露效率和及時性。

(七)做市商制度的引入與投資者保護

(劉剛，2006)認為在我國三板市場實行做市商制度必須從資格要求、制定合理的報價規則、規定做市商的權利義務和信息披露等方面做好制度安排。做市商可能壟斷信息，因此必須制定嚴格的做市商信息披露制度，及時向市場披露交易情況，以維護“三公”原則。在信息披露的及時性和透明度上逐漸和國際接軌。

(八)股市文化建設與投資者保護

(張杰，2009)從股市文化建設的角度出發，分析了股市文化建設與中小投資者利益保護之間的關系，并在遵循引導投資者正確投資和堅持制度與道德雙重建設的原則下，就如何建設基于中小投資者利益保護的中國特色股市文化提出了建議。

(九)證券監管的倫理基礎與投資者保護

(李琴，2005)從證券監管的倫理基礎的角度，具體從反欺詐與投資者利益保護、反歧視待遇與投資者利益保護、社會救濟與投資者利益保護、公司治理結構與投資者利益保護四個方面論述了投資者保護。

(十)建立公正的市場秩序

(吳曉求，1999)從正確認識和處理企業股份制改造和上市前的資產重組和包裝行為;逐步改革現行的證券發行制度;規范上市公司的贏利預測，提高信息披露的質量;采取有效措施防止證券市場上各類購并重組活動中的虛假行為;建立證券發行中虛假陳述的責任制度;建立動態化的信息披露監管機制;正確認識和處理證券市場的產業政策導向和所有制結構;造就一批具有公正、客觀、獨立精神的證券中介機構幾個方面提出建立公正的市場秩序，創造透明的市場環境，加強證券市場的法制建設，從制度和市場環境的角度保護投資者的利益。

(十一)優化環境與投資者保護

(張良，2005)提出法律環境的培植;(陳永康、 鄧大悅 、練秋慧，2005)提出要建設健康成熟的投資環境;(劉津，黃山，2006)、(郝立輝，2009)指出通過繼續維持穩定的宏觀經濟環境，為上市公司提供良好的營利空間，為投資者提供穩定的投資市場。

(十二)監管制度的優化

(羅孝玲、張揚，2002)提出建立以代辦券商為核心的自律監管當務之急應加快建立以代辦券商為核心的自律監管機制， 加強對代辦股份轉讓業務的監管。由證券協會對代辦券商實行監督， 并有權對其違規行為進行披露;(彭卉，陳雪青，2004)指出當前我國上市公司會計信息披露監管存在著不能及時發現問題，處罰不力以及行政干預過多等現象，產生這些現象的原因主要是監管根本目標錯位，監管力量薄弱和中介機構功能錯位;(劉津，黃山，2006)提出證券市場監管的適度;(強曉紅 ，2008)指出要完善監管系統，加強監管力度，防止金融風險的發生，保護消費者權益;(郝立輝，2009)指出要通過加強證券市場的各種監管機制，為廣大投資者提供公平的競爭市場。

(十三)建立和培育保護組織

(王經濤，2005)、(何德旭、張 捷，2008)等提出要建立和培育消費者保護組織。

此外，(王偉玲，2002)從爭議的解決途徑及經營者應承擔的法律責任指出了投資者保護的路徑;(胡海峰、李忠，2009)對我國中小投資者利益保護與上市公司價值進行了實證檢驗得出法律對中小投資者利益保護程度與公司價值的正向作用顯著的結論。

三、對我國優化投資者保護的啟示

投資者的利益得到有效的保護，需要在體制、法律、政策以及教育等多個方面采取相應的有力措施，需要政府有關部門的大力支持，需要上市公司、中介機構和投資者等主體的積極配合參與。相信在多方的協同努力下，保護投資者利益作為貫穿證券市場始終的關鍵問題，必定會在當前金融深化改革的過程中，在我國證券市場的穩定健康發展中，得到有效地貫徹和體現。

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(作者單位:江西青年職業學院經管系江西農業大學經貿學院)