CDS:歐洲危機惡化的催化劑

摘要:2008年金融危機的爆發，2009年底再度襲來的歐洲債務危機，都不可辯駁地證明了金融衍生產品在引致危機的過程中起著推波助瀾的作用。本文以信用違約互換為例介紹了金融衍生產品的交易機制和“雙刃”功能，并具體分析它在危機加劇中的作用。在此基礎上結合國外發展的經驗和教訓，對我國金融衍生產品市場提出建立產品有序、審慎開發與有效監管相配合的發展體制。

關鍵詞:歐洲債務危機;信用違約互換;金融衍生產品;

一、引言

當世界經濟還未從金融危機的陰影中走出時，歐洲債務危機又悄悄襲來。2007年始于美國的次貸危機，在信用違約互換等衍生產品推波助瀾的作用下，通過巨大而脆弱的金融鏈條傳導，最終導致大規模金融海嘯的爆發。繼金融危機爆發后，歐洲國家為刺激經濟的復蘇，大量增加政府支出，導致財政狀況日益惡化，債務問題逐漸浮出水面。本文從信用違約互換出發，分析金融衍生產品在金融危機、債務危機中的催化作用，由此對我國尚處于初級階段的衍生品市場提出新的發展思路。

二、CDS的交易機理與“雙刃”功能

1、CDS的交易機制

信用違約互換(簡稱CDS)是一種金融資產的違約保險，被投保的是某一標的資產的違約風險。購買信用違約保護的一方被稱為買方，承擔風險的一方被稱為賣方。簽署CDS合約后，在一定期限內，如果金融資產沒有出現違約，則買方向賣方支付一定的“保險費”，該費用稱為違約互換點差。而一旦標的資產發生違約，賣方有義務賠償買方的損失。一般來說，買方主要是大量持有金融資產的金融機構，而賣方是保險公司、對沖基金、商業銀行和投資銀行等。買賣雙方都可以自由轉讓該保險合約，交易機制如圖1所示:

2、CDS的“雙刃”功能

自上世紀90年代發展起來的以CDS為主的衍生產品帶來了信用風險管理的重大變革，它的出現使風險管理從以前被動、消極的回避方式逐漸轉變為主動、積極的組合管理方式，對金融市場的發展起著積極的推動作用。這主要體現在:

(1)有助于分散信用風險。以銀行貸款為例，銀行放貸給借款人，并約定歸還利息和本金的時間。為了規避借款人到期無法還貸的風險，銀行將貸款剝離成CDS合約出售，并與信用保護賣方約定按期支付固定的費用，但當借款人出現違約時賣方需向銀行賠償損失。由此，銀行在發放貸款收取利息的同時成功地剝離了信用風險。

(2)有助于增加資金收益。從銀行角度看，CDS合約可將信用風險和資產所有權分離，使銀行在保持信貸資產所有權的同時減輕了相關的信用風險，其無需增加資本即可提高資本回報率。從投資者角度來說，CDS賣方不需承擔貸款的融資成本，也不需與借款人建立良好的信貸關系就可以間接地投資于信貸資產，獲得較高的風險收益。

(3)有助于風險提示和價格發現。由于賣方收取的費用與債務人的信用風險正相關，在其他條件相同的情況下，某標的資產的CDS利差越大，表明參照實體的違約概率越大。因而作為金融衍生品，CDS風險提示和價格發現的功能可以為監管機構、投資機構等判斷債務人的信用狀況提供重要的信息。

短短幾年來，CDS市場發展迅速。金融創新的深化又促使其開始擴展到由資產池構成的結構性投資工具，如CDO、ABS、MBS等，投機活動日益泛濫，CDS自身的缺陷逐漸暴露:

(1)定價基于歷史數據，忽略交易對手風險。CDS等衍生品定價模型的建立基于歷史數據，不能對未來狀況做出準確的預測。當市場經濟狀況發生劇烈變化時，定價模型也隨之失效，定價機制存在較大的局限性。此外，模型只考慮了債務人的違約風險，沒有估計交易對手風險。簽訂CDS合約后，一旦賣方違約，買方將承受巨大的交易對手風險。

(2)場外交易，存在監管空白。CDS是由交易雙方私下訂立的非標準化合約，交易機制不透明，由雙方自主商定價格、賠付率等。監管機構對交易的數量、類型及風險大小都難以知曉和控制，且產品設計的復雜性和技術性也加大了監管的難度。

(3)杠桿交易，易擴散和放大風險。CDS可以實現信用風險在不同經濟主體之間的轉移，從而分散單個經濟體承擔的風險。但它并不能從根本上消除信用風險，在過度投機時，杠桿交易的效果會導致系統性連鎖風險的集聚。一旦債務人違約大規模出現時，將引致系統性風險的爆發。

(4)清算不足，沒有集中清算體系。CDS在場外交易，沒有集中清算系統，一個債務人違約將會導致其他交易也無法清算。當社會違約率普遍上升時，信用保護賣方將無法承受大規模的賠付額度，將面臨“擠兌”風險，金融機構癱瘓，通過金融鏈條的傳導，產生連鎖反應，引致危機。

由此，CDS漸漸演化成為合約買賣雙方的對賭行為，其交易規模的快速擴張為市場的發展埋下了巨大的隱患。

三、CDS加劇金融體系的脆弱性，助推危機升級

1、CDS在金融危機中推波助瀾

2000年，累積多年的互聯網泡沫破裂，美國經濟開始衰退。為刺激經濟的發展，美聯儲自2000年5月連續11次降息。利率的下調使按揭貸款擴大、次貸規模擴張，次級債的發行又推動了房地產按揭規模的擴大，催生房地產價格上漲。為轉嫁風險，銀行將大量的債務抵押債券(CDO)出售給投資銀行或對沖基金等。這時，承銷商為了促銷這些產品便發行CDS為之擔保，這時CDS就作為獨立的證券進入市場流通。然而交易的不透明和監管的缺失，使它逐漸發展成為一種投機工具。未擁有標的資產的投機者也購買了大量CDS，當出現違約時通過收取賠付而獲利。因而，轉移風險和投機的需求催生了大量的交易，其交易規模的發展如圖2所示:

注:橫坐標為時間;縱坐標為CDS交易規模，單位為百萬美元。(數據來源于ISDA)

在低利率和房價上漲的利好環境下，違約風險被大大低估，CDS便由于其高收益低風險的特征而在金融機構之間不斷轉手，最終得到合約的金融機構為了投機早已脫離定價原則，并未真正評估參照實體的違約風險。并且交易者的資信狀況參差不齊，更加大了交易對手風險。因而，當房地產泡沫破裂、美聯儲連續17次加息時，次級抵押貸款的借款人無法及時償還貸款，違約率激增，使銀行、次級抵押貸款公司等金融機構面臨大量的壞賬損失。CDS信用風險鏈條隨之被激發，次級債券虧損，導致投資銀行倒閉，保險公司、對沖基金遭受損失，其中美國最大的保險公司AIG和花旗銀行因持有大量的CDS而最終難逃劫難。次貸危機演化為一場波及整個金融業的金融風暴。

2、CDS是歐洲債務危機加劇的催化劑

金融危機的爆發給全球帶來了沉重的打擊，歐洲大多數國家的實體經濟都受到了重創。為刺激經濟，政府大量增加開支，導致財政狀況惡化，債務問題開始暴露。2009年希臘帕潘德里歐政府關于財政赤字和債務余額的宣布，震驚了歐洲和世界。同年12月，標準普爾、穆迪和惠譽三大國際評級機構相繼下調希臘主權信用評級，債務危機越演越烈，并成為歐洲危機的導火線。歐洲債務危機是金融危機持續深化的結果，縱觀危機演變的過程，CDS不可推卸地起著催化劑的作用。

早在2001年，高盛通過“貨幣掉期交易”幫助希臘降低負債率，以成功進入歐元區。雙方在合約中約定10年后希臘必須用歐元抵還所有債務。而高盛投資銀行在拿到3億歐元傭金的同時，又向市場大量購買這一交易的CDS，以便在債務到期后希臘出現支付能力不足時獲得賠償。

在2009年希臘爆出主權債務問題后，國際金融炒家利用CDS的投機性，狂賭主權債務將違約來抬高信用違約互換的價格，以牟取暴利。CDS價格上漲造成國債價格下跌，希臘的融資成本激增，債務危機加劇。繼歐洲國家接連爆出主權債務危機、評級機構下調主權信用級別后，投資者紛紛買入CDS合約以對沖債券違約風險。信用違約互換的交易規模持續擴大，信用鏈條逐漸形成，潛在風險逐漸萌生。目前，CDS價格的不斷上漲向市場昭示主權債務違約概率上升，這必將引發市場的擔憂和恐慌，挫傷投資者的信心。而一旦投資者信心不足，勢必導致市場陷入停滯的泥沼，投資者之間相互影響、依賴，可能會引發市場上集體拋售資產的行為。而金融鏈條的脆弱性又會造成系統性風險的集聚和衍生，加速危機惡化，最終引發“多米諾骨牌效應”，對市場產生巨大的沖擊。

日前，歐美政府均倡議對CDS等投機性衍生產品加強監管，以防投機者通過衍生品將危機放大，減輕金融市場的壓力。歐元區峰會已通過了希臘救助方案，這在一定程度上將給希臘的經濟復蘇產生積極的影響，但歐洲債務問題仍然存在，CDS的過度投機仍在持續。市場對金融衍生產品監管的呼聲越來越高，其規范化發展和有效監管變得日益重要。

四、對我國金融衍生產品市場發展的啟示

目前，我國的金融衍生產品市場的發展仍處于初級階段，隨著金融全球化的發展，金融創新勢在必行。金融危機抑或歐洲債務危機中，金融衍生產品的過度創新和交易泛濫均起著加速器的作用。但我們不能因噎廢食，因為其在危機中的破壞作用就停止金融創新的步伐。相反，我國應認真思考危機的教訓和啟示，結合國內的實際情況，走自主發展之路。

1、危機對我國衍生品市場發展的啟示

金融衍生產品是一把“雙刃劍”，如果適當地發展，它將成為銀行等金融機構風險管理的重要工具，增添金融產品的多樣性，擴大市場規模，提高市場運行效率，帶動經濟繁榮。但如果利用不合理，將給市場埋下隱患。在經濟上行時期，衍生品活躍了市場資金，導致流動性過剩;但當經濟拐點出現時，這些衍生品又加速破壞金融系統，導致信用危機、金融危機甚至經濟危機。因而，基于現階段的制度及市場環境，我國應有步驟、有計劃、有層次地穩步發展衍生產品市場，建立金融衍生產品審慎開發、風險控制與金融監管同步推進的發展體制，以充分發展有利之處，規避可能的負面影響。

2、建立有序、可控的金融衍生產品發展體制

(1)衍生品開發，要有序、審慎進行

目前我國衍生品市場發展緩慢，產品種類較少，技術開發人員匱乏，市場基礎設施落后。因而，我國一方面應努力建設硬件設施，培養專業化人才，引進國外先進技術，結合實體經濟發展的需要，循序漸進、審慎地進行產品開發。另一方面，應不斷完善衍生品的定價機制，在模型中引入交易對手風險，并定期進行審查與修正。同時，加快信用評級的專業化進程，逐步完善信用評估體系，為產品的合理定價提供可供參考的信息。

(2)衍生品交易，監管要同步推進

金融衍生產品發展過快，加之對投機性交易的監管缺失，才到了危機四伏的境地。因而，在衍生品的發展過程中，金融監管的有效性與否對于金融市場的健康發展具有重要的作用。衍生品的場外交易缺乏交易所統一的監管，從而使其變成少數金融專家的玩具，迎合了市場的投機需要，卻忽略了潛在的風險。衍生產品交易場內化將促使交易風險的可控性，由此交易所內部監管體制應致力于:

①完善交易制度

合理制定并及時調整保證金比例，避免發生連鎖性的合同違約風險。根據投資機構資本金的多少來確定持倉限額，鼓勵套期保值，抑制投機交易，避免內幕交易、操縱市場的情況發生。

②完善市場準入制度

監管機構應制定統一的準入制度，建立衍生品交易許可證制度，將投機者推出門檻。同時，規定從事衍生品交易的投資機構的資本充足性，降低交易對手風險，保證交易的順利進行。

③加強信息披露

由于交易透明度差，金融衍生產品的風險容易被掩蓋和堆積，并隨廣泛地發行而擴散與放大。發展衍生品市場，首先需完善市場的信息披露，及時公布交易價格等信息，設立產品交易的報價系統和統計制度，使監管部門及時準確掌握市場運行狀況。并建立科學的風險控制系統，為防范危機的發生采取行之有效的措施。

④實施集中清算

對衍生品進行集中清算，建立平倉制度。將交易和清算分離可使風險可控，通過及時完整地披露市場交易和參與者的風險敞口信息，降低交易對手風險，更好地防范系統性風險，維護金融體系的穩定。我國于2009年11月在上海成了銀行間市場清算所股份有限公司，這是我國在實行集中清算方式上的重大改革，為金融衍生產品市場的發展提供了有利的條件。

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(作者單位:湖南大學金融與統計學院)