美國金融危機成因研究綜述

摘要:2007年爆發(fā)于美國的金融危機嚴(yán)重打擊了世界經(jīng)濟，而探析金融危機產(chǎn)生的原因是預(yù)防金融危機發(fā)生的前提。因此，大量的學(xué)者對此次金融危機產(chǎn)生的原因進行了深入的研究。本文從研究的不同角度對相關(guān)文獻加以梳理，旨在對這場危機產(chǎn)生原因的研究成果作一個透徹的了解，并為后來學(xué)者對此問題的進一步深入研究提供思路方向。

關(guān)鍵詞:美國金融危機;金融系統(tǒng);實體經(jīng)濟;金融危機理論

一、基于金融系統(tǒng)的視角考察金融危機產(chǎn)生的原因

學(xué)術(shù)界關(guān)于美國金融危機爆發(fā)的原因，從金融系統(tǒng)的視角考察，理論與實務(wù)界已形成三點共識:

(1)過度的金融創(chuàng)新與金融自由化是導(dǎo)致次貸危機的主要原因

Yuliya Demyanyk和Hemert(2008)等從信貸標(biāo)準(zhǔn)和信貸質(zhì)量下降方面進行了探討，認(rèn)為美國次貸危機的發(fā)生，很大程度上就是因降低的信貸標(biāo)準(zhǔn)和信貸質(zhì)量造成的。而信貸標(biāo)準(zhǔn)和信貸質(zhì)量的雙雙下降與住房價格的持續(xù)上漲不無關(guān)系。一方面，2001-2006年房價不斷上漲，金融機構(gòu)發(fā)放了大量次級貸款。其中，次級貸款2003年4000億美元，2004年突破1萬億美元，2005年增加到14000億美元;次級抵押貸款比例從1993年開始起步發(fā)展到2005年的20%。而監(jiān)管機構(gòu)幾乎難以及時發(fā)現(xiàn)這些貸款的真實狀況及其高風(fēng)險，因此，這段時期美國抵押貸款的質(zhì)量整體上不斷下降，低質(zhì)貸款的過度膨脹最終釀成了如今的危機。

另一方面，由于房產(chǎn)價格不斷上升，大量新的信貸機構(gòu)進入抵押貸款市場，追逐高收益，加劇了機構(gòu)之間的競爭，導(dǎo)致信貸標(biāo)準(zhǔn)下降和貸款者承擔(dān)的風(fēng)險提高，而抵押市場上存在的信息不對稱和欺詐行為進一步加劇了風(fēng)險的上升，過高的風(fēng)險也造成金融市場的動蕩(Dell'Ariccia etal，2008)。

然而，以上分析和研究是在理論的層次上展開的，對實際的解說和操作可能不具有明顯的有效性，從實證研究中才可增加其可信性。因此，Keys、Laeven等(2008)利用美國次債市場數(shù)據(jù)進行的實證分析發(fā)現(xiàn)，次貸危機的發(fā)生機理主要源于證券化的過快、過度發(fā)展，隨著一些非流動性貸款轉(zhuǎn)化為流動性債券，金融機構(gòu)對借款者的評估和監(jiān)測動力明顯降低。因此，證券化程度與監(jiān)控力度顯著負(fù)相關(guān)，過度證券化對于美國次貸危機的發(fā)生難逃罪責(zé)。

(2)過度放松的金融監(jiān)管和分散的金融監(jiān)管架構(gòu)加速了金融危機的爆發(fā)

美國的眾多財政金融要員如Paulson(2008)、Bernanke(2008)都支持這一觀點，紛紛提出改革美國金融監(jiān)管架構(gòu)的短期、中期及長期建議。2007年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主之一的埃里克·馬斯金教授認(rèn)為這一危機發(fā)生主要應(yīng)是美國政府的錯誤，是監(jiān)管的失誤。他表示，過去很多年間，美國的大量房屋抵押貸款發(fā)放都相當(dāng)寬松，但實際上其中很多根本不應(yīng)該批準(zhǔn)。馬斯金說，金融業(yè)有一個很大的特點就是存在所謂的“外部影響效應(yīng)”，這種外部影響會產(chǎn)生連鎖效應(yīng)，從而影響到所有金融行業(yè)當(dāng)中的主體。因此，馬斯金認(rèn)為，金融行業(yè)需要監(jiān)管，其中一個非常重要的原因就是使金融行業(yè)的這種外部效應(yīng)不致失控，這在以前都有過非常慘痛的教訓(xùn)。比方次貸危機就證明了我們的監(jiān)管失效，如果監(jiān)管有利的話，一開始這個危機就不應(yīng)當(dāng)讓它產(chǎn)生。

因此，鄧翔(2008)指出美國金融危機爆發(fā)的深層原因是由于金融監(jiān)管未能跟上金融創(chuàng)新的步伐，從而導(dǎo)致監(jiān)管的缺失。隨著研究的不斷深入，高飛、胡瞿(2008)在其研究基礎(chǔ)上，從金融監(jiān)管的角度進一步剖析了金融危機產(chǎn)生的原因，指出金融分業(yè)監(jiān)管不適應(yīng)綜合經(jīng)營，缺乏協(xié)調(diào)和權(quán)威的監(jiān)管機構(gòu)同樣也是導(dǎo)致金融危機產(chǎn)生的原因。

(3)金融市場上道德風(fēng)險的上升、市場信心的下降加劇了金融危機的爆發(fā)

關(guān)于這場危機的原因，專家及學(xué)者給出了諸多分析，這些分析均有道理，而且有的已探及成因的深層部位。Mian和Sufi(2008)等人認(rèn)為美國抵押信貸市場違約率的上升導(dǎo)致美國房地產(chǎn)市場萎縮，引發(fā)了次貸危機，隨著市場上道德風(fēng)險的上升、市場信心的下降，危機蔓延到整個金融體系，乃至成為全球性的金融危機。

亞洲公眾知識分子(API)獎學(xué)金計劃高級研究員Michael Mah-Hui Lim(2008)認(rèn)為，道德風(fēng)險問題激勵了銀行的風(fēng)險承擔(dān)，弱化了風(fēng)險約束機制。2001-2005年美國的銀行抵押貸款供給迅速上升，供給的擴張將原來無法獲得抵押貸款的邊緣消費者拉入抵押信貸市場。與此同時，快速上升的抵押信貸供給導(dǎo)致借款者風(fēng)險的迅速積累和房產(chǎn)價格溢價上升，進一步提高了消費者的風(fēng)險偏好，抵押貸款需求激增。道德風(fēng)險上升所引起的抵押貸款市場非理性繁榮，為后來違約率的激增埋下隱患，是引發(fā)金融市場危機的重要誘因。

隨著研究進一步深入，劉桂峰(2009)從道德層面入手深究了其原因。他對美國人過度超前的消費理念及消費行為引致的全球經(jīng)濟失衡及生態(tài)災(zāi)難、美國銀行業(yè)自身本性的迷失導(dǎo)致的虛擬資本在全球的泛濫作了分析，從而指出:不負(fù)責(zé)任的消費理念以及由此導(dǎo)致的奢侈無度的消費行為是構(gòu)成這場危機背后最深層次的道德原因。同時進一步指出，過度的消費理念和方式使社會各階層、包括銀行家階層過分逐利，銀行本性的迷失是構(gòu)成這場危機背后另一道德層面的原因。

以上三點均從金融系統(tǒng)的視角考察了此次金融危機產(chǎn)生的原因，但金融危機根源于實體經(jīng)濟，并作用于實體經(jīng)濟。因此，如果僅僅從金融系統(tǒng)的角度，單純地依靠救助金融機構(gòu)或注入流動性等舉措，難以從根本上解決金融系統(tǒng)層面下實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾與深層次風(fēng)險，甚至可能催生下一次金融危機。為此，有必要深入探討導(dǎo)致金融危機的實體經(jīng)濟的深層次原因。

二、基于實體經(jīng)濟視角考察金融危機產(chǎn)生的原因

由美國次貸危機引發(fā)的大范圍的金融危機使西方的銀行體系遭受重創(chuàng)，實體經(jīng)濟也未能幸免，且影響仍在繼續(xù)。因此，有必要從實體經(jīng)濟的角度來剖析危機產(chǎn)生的原因。

楊公齊(2008)指出:從根本上說全球經(jīng)濟失衡的根源應(yīng)該是實體經(jīng)濟的失衡，國際收支失衡只是實體經(jīng)濟失衡的表象，實體經(jīng)濟失衡導(dǎo)致貨幣資本的國際流動，國際資本流動導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟膨脹和蕭條，由此形成流動性短缺，最終能夠?qū)е陆鹑谖C。因而全球?qū)嶓w經(jīng)濟的失衡是導(dǎo)致金融危機的必要條件。

此次金融危機爆發(fā)后，有不少經(jīng)濟學(xué)家和權(quán)威人士從消費方式角度進行了反思。美國前國務(wù)卿基辛格博士，在接受我國央視記者采訪時就談到，此次金融危機的發(fā)生與美國人過度消費的生活方式有關(guān)。為了支撐此種消費方式，美聯(lián)儲不得不增發(fā)貨幣(美元)大量進口石油和日用消費品，以填補國內(nèi)供給缺口，由此使美國長期處于外貿(mào)逆差狀態(tài)，成為世界上最大的債務(wù)國。哥倫比亞大學(xué)教授兼地球研究所主任杰弗里·薩克斯說:在我看來，本次金融危機最基本的一個問題，就是美國居民過去幾年消費過多。美國通過從中國、從全球的金融機構(gòu)借款來為居民的消費提供融資，并且美國居民對未來很樂觀，認(rèn)為可以非常容易地獲得借款，特別是房貸以及耐用消費品貸款，而現(xiàn)在由于金融危機，信貸供給減少，消費者失去信心，減少了消費，繼而影響了資金的回籠和資產(chǎn)價格，這又反過來進一步加劇了居民收入及消費支出的下滑。所以，我認(rèn)為美國會經(jīng)歷一個螺旋式的通貨緊縮周期。我國天則經(jīng)濟研究所學(xué)術(shù)委員會主席張曙光研究員和張弛認(rèn)為:“長期以來，美國人依靠舉債來投資和消費。隨著儲蓄率下降和債務(wù)率的上升，這種寅吃卯糧、舉債度日的經(jīng)濟生活方式必然潛藏著很大的風(fēng)險，構(gòu)成這次危機的基因。”

同樣，基于實體經(jīng)濟的視角，陳繼勇、盛楊懌、周琪(2009)進一步剖析了危機產(chǎn)生的原因，他們認(rèn)為:美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟破滅激發(fā)的房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫是孕育金融危機的搖籃;21世紀(jì)初美聯(lián)儲先后采取的寬松貨幣政策和緊縮貨幣政策是金融危機的催化劑和導(dǎo)火索;全球經(jīng)濟失衡支撐的美國過度消費是金融危機爆發(fā)的根本原因;全球金融體系中各國貨幣地位的不平等加速了金融危機在全球的蔓延。

三、基于虛擬經(jīng)濟視角考察金融危機產(chǎn)生的原因

與實體經(jīng)濟相比，虛擬經(jīng)濟具有高度流動性、不穩(wěn)定性、高風(fēng)險和高投機性等明顯特征(曹瑩，2009)。當(dāng)前的美國金融危機是經(jīng)濟過度虛擬化和自由化后果的集中反映。一是它的高度流動性滿足了投機需求，投機需求具有交易成本低、資金占用時間短、可導(dǎo)致巨大的財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)等特點虛擬經(jīng)濟都可實現(xiàn);二是高風(fēng)險高收益帶來的財富效應(yīng)以及與之伴隨的非理性的投機行為。高風(fēng)險伴隨著的必然是高收益，資產(chǎn)價格的不斷上漲必然帶來的是巨大財富效應(yīng)的示范作用，即使人們知道收益背后的巨大風(fēng)險，也會因為投機博弈的心理，產(chǎn)生非理性預(yù)期并導(dǎo)致嚴(yán)重的投機行為，即“羊群效應(yīng)”，加速泡沫的膨脹;三是高投機性特征帶來的高杠桿化為人們的投機行為推波助瀾。金融創(chuàng)新衍生工具的交易實施保證金制度，因而投機資本往往可以支配數(shù)倍于自身的資本進行投機操作，極大地推動了投機熱潮;四是不穩(wěn)定性使金融市場受到更多政治，周邊環(huán)境等許多非經(jīng)濟因素影響，加大了市場波動，在泡沫破裂時危害迅速擴散。

實際上，以上學(xué)者都只是從虛擬經(jīng)濟或?qū)嶓w經(jīng)濟單方面來研究金融危機產(chǎn)生的原因，只強調(diào)其中一方面而提出的原因必然是不全面，不完善的。雖然泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生于虛擬經(jīng)濟，但這并不是說與實體經(jīng)濟無關(guān)。相反，虛擬經(jīng)濟中的泡沫因素大多是實體經(jīng)濟引致的。因此，在此基礎(chǔ)上，楊兆廷、王元(2009)，結(jié)合虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的雙重角度出發(fā)，指出泡沫經(jīng)濟是實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟兩者相互作用的結(jié)果:一是政府為了發(fā)展實體經(jīng)濟所采用的寬松的貨幣政策，使銀行等機構(gòu)為市場提供了大量的信貸資金，過量的資金導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的快速上漲，使虛擬經(jīng)濟中出現(xiàn)了泡沫。實體經(jīng)濟的持續(xù)增長能有效化解虛擬經(jīng)濟中的泡沫。反之，脆弱的實體經(jīng)濟則加速泡沫膨脹;二是金融自由化政策下缺少監(jiān)管，泡沫膨脹時難以及時制止;三是實體經(jīng)濟中的緊縮政策，往往加速了泡沫的破裂。實體經(jīng)濟引致經(jīng)濟泡沫，虛擬經(jīng)濟過度膨脹的催化放大作用使經(jīng)濟泡沫發(fā)展為泡沫經(jīng)濟。由此，次貸危機變?yōu)榻鹑谖C。

四、運用金融危機理論考察金融危機產(chǎn)生的原因

對于金融危機的成因及防范問題，很多學(xué)者進行了細(xì)致的研究。李偉杰(2008)從金融危機的三代模型的演變過程分析了金融危機理論的沿革及發(fā)展。張金清(2008)從金融衍生品的信用創(chuàng)造機制研究美國金融危機的成因及傳導(dǎo)機制。張宇和劉洪玉(2008)從美國公共住房政策角度分析了次貸危機的形成。這些學(xué)者都是分別探討金融危機理論的發(fā)展和次貸危機的成因，但是并沒有將歷代危機理論與美國次貸危機相結(jié)合，對這一問題進行更深刻的分析。

因此，許爽，隋濤(2009)在此基礎(chǔ)上，將歷代危機理論與美國次貸危機相結(jié)合，運用金融危機理論分析了美國金融危機的生成機理。文中運用費雪的金融危機理論，指出貨幣供應(yīng)量擴張，利率不斷降低，孕育了金融危機;運用明斯基的金融不穩(wěn)定性理論，分析得出金融創(chuàng)新導(dǎo)致了信用的過度擴張，使得信用風(fēng)險不斷放大;根據(jù)凱恩斯的投資需求不足理論與金德爾伯格的泡沫理論，指出利率提高、投資需求的下降，導(dǎo)致了資產(chǎn)價格下降，經(jīng)濟步入下行區(qū)間，因此金融危機爆發(fā);運用金德爾伯格的泡沫理論，指出美國監(jiān)管機構(gòu)效率的低下。許爽與隋濤運用金融危機理論來分析美國危機的生成機理，有助于從危機的內(nèi)在成因角度上采取更為有效的措施進行預(yù)防。

綜上，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國此次金融危機的發(fā)生，不是某個單方面原因造成的，而是上述幾方面原因相互激勵和助推，綜合作用的結(jié)果。由于研究視角的差異，學(xué)術(shù)界關(guān)于美國次貸危機發(fā)生原因尚未形成一致的認(rèn)識。但事實上，不同的研究結(jié)論之間并非完全對立，而是內(nèi)在聯(lián)系或統(tǒng)一的。

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(作者單位:華夏銀行南京分行大行宮支行)