我國不良資產形成的新特點及投行技術的應用

一、我國金融不良資產成因與傳統處置方式

(一)我國金融不良資產的成因

據統計，上世紀九十年代以前形成的不良貸款，大約有30%是向國有企業輸血造成的，大約30%是行政干預造成的，有10%源于司法環境因素，有10%歸于國家產業政策調整，另有20%是銀行自身不當經營造成的。進入新世紀，不良資產的誘發因素發生了很大變化，歸結起來包括以下幾方面:

1.經濟周期波動。在計劃經濟體制向社會主義市場經濟體制轉軌過程中，由于種種原因，我國經濟運行時冷時熱，相應的金融運行在失控、緊縮、放松、再膨脹的惡性循環中進行，加大了銀行經營風險管理的困難。特別是前一些年，要么一哄而起上項目，要么“一刀切”急剎車，結果形成不少“胡子工程”，大量貸款無法收回。

2.金融體系不健全。一方面，資本市場發育不良，企業直接融資比重過低，融資壓力主要集中到銀行身上，增大了銀行的經營風險。另一方面，銀行的運營往往缺乏效率，而利率的非市場化淡化了銀行運營的效率取向，不良金融資產的形成和累積正是銀行運營低效率帶來的惡果。

3.商業銀行風險意識淡薄，內控機制不健全。長期以來，我國商業銀行采取粗放型的經營方式，重于增設機構和擴大規模，對貸款項目缺乏足夠的調查研究和分析論證，使貸款決策發生失誤。內部管理和內控不到位，貸款風險責任制沒有得到真正落實，缺乏對道德風險的防范和控制。

4.金融監管有待加強。近年來我國金融監管體制逐步理順，金融監管明顯改善，但與國際上先進國家的金融監管相比，我國的金融監管還存在一些問題，如重合規性監管，輕風險性監管;重外部監管，對國有商業銀行的法人治理結構和內控重視不夠;監管手段比較單一，不能對整個銀行業實施全面、經常性、防范性監管。

5.行政干預。在信貸市場中，一些地方政府為了支持國有經濟的發展，通過行政或政策性手段要求國有商業銀行向企業發放貸款，而這些企業并不一定符合貸款條件，在政府不承擔風險責任的情況下，銀行貸款安全是沒有保證的。

6.法制不健全，社會信用環境差。我國的法律法規對金融債權保護力度不夠，不能有效地遏制盛行的逃廢銀行債權現象，對惡性逃廢銀行債務的直接責任人的處罰規定不夠明確，助長了企業逃廢債的傾向，不少企業借改制之名，轉移優質資產組建新法人懸空銀行債權，或假破產、真逃債，使銀行討債無門。

(二)資產管理公司處置不良資產的傳統方式

1.債務重組，這是主要手段之一。在對有償債意愿但缺乏償債能力的債務人，資產公司通過調查債務人最大償債能力，對債務人的債務進行適當減免或展期，緩解了債務人的暫時壓力，同時資產公司也可以實現最大限度的回收，但也存在債務人二次違約風險。

2.債轉股。債轉股分為政策性和商業性兩種。政策性債轉股作為國有企業脫困的“殺手锏”，旨在幫助有市場前景、管理規范但財務負擔過重的國有企業扭虧脫困，同時通過產權多元化推動轉股企業轉換機制。商業性債轉股則是由資產公司自行決策，通過一系列法律程序，將對債務企業的債權轉換為股權，對有條件的債務企業短期持股，以分紅和股權轉讓方式獲得收益。

3.拍賣和招標。拍賣具有時間快、透明度高、安全性好、手續簡便等優點，可以通過競價機制發現不良資產交易價格。招標一般適用于債權大宗交易或批量處置，通過對投資人資格審查，由最具購買需求的投資者參與競標，以減少盲目性，提高交易效率。拍賣和招標通常是面向財務投資者的主要交易方式，但一般不太適用于專業性強、分布偏僻的不良資產處置。

4.債權轉讓。特點是交易迅速，針對性強，主要適用于專業性強和有重大瑕疵的不良資產，交易對象主要為戰略投資者或有能力修復瑕疵的投資者。交易前需進行公示，盡可能多地吸引投資者參與。但有時由于參與交易的投資者較少，難以形成競價機制。

5.訴訟。訴訟是對還款態度惡劣和惡意逃債債務人采取的一種有效處置手段。在目前制度和政策漏洞較多、社會信用意識淡薄、失信懲罰機制缺乏的情況下，資產公司為保全訴訟時效，防止資產流失，不得不較大規模地運用訴訟方式。訴訟處置方式的運用也存在回收周期長、處置成本高的不足。

二、我國不良資產市場的新發展

隨著我國不良貸款的幾次較大規模的剝離，商業銀行的不良貸款比率明顯下降(見下表)，但在美國金融危機和我國促進經濟增長的擴張政策影響下，我國不良資產市場發展呈現出一些新的態勢。

(一)商業銀行不良貸款存量、比率均成大幅下降趨勢

據銀監會統計，截至2009年第四季度末，我國境內商業銀行不良貸款余額為4264億元，不良貸款率1.59%。不良貸款量及比率均呈下降趨勢，但由于09年激進的財政金融政策，潛在金融風險不容忽視。

(二)非信貸不良資產值得重視

除商業銀行外，證券、保險和信托機構也面臨產生不良資產的風險。2007年底開始，我國股市從高點持續下調，在未來一段時期內，一些證券公司的潛在風險可能會逐漸暴露;一些保險公司償付能力不足，保險資金運用渠道狹窄，隱藏風險;少數信托投資公司挪用信托資金進行投資，或委托理財，而受托人風險管理技術不高。由于信托業跨越貨幣市場和資本市場，形成了一個較長的金融產品鏈，涉及很多利益主體，很容易將風險傳導給其他金融機構和金融市場。

(三)宏觀經濟調整可能給不良資產業務帶來新的機會，處置環境總體向好

1.我國宏觀經濟2007年度進入調整階段。一方面，受美國次貸危機和世界經濟增長放緩的影響，我國經濟增速可能出現回調趨勢;另一方面，為化解國內通貨膨脹壓力，國家采取了整體從緊并注重結構調整的貨幣政策。當前宏觀經濟的深度調整和調控政策的實施可能給我國不良資產市場帶來一些新的機會。

2.金融改革面臨新形勢。在2004年開始的主要商業銀行財務重組中，近萬億元不良資產的剝離幫助交通銀行、建設銀行、中國銀行和工商銀行減輕了財務包袱，完成改制并成功上市。目前，農業銀行改革已箭在弦上，數千億不良貸款有待處置。針對證券公司、信托公司等非銀行金融機構的重組、改制持續推進。其中相當比例非銀行金融機構的高風險資產將流入不良資產市場。

3.國企改革重組在加速。中央在部署進一步深化企業改革，推進國有資本戰略性重組，鼓勵中央企業與其它企業采取并購、置換股權、相互持股等方式實現優化配置，國企利潤大增，許多大型國有企業實現了股權結構的多元化，更多的中央企業將整體改制上市，這些企業必須盡快解決債務問題，對不良資產處置有利。

4.不良資產市場的法律環境趨好。新頒布的《物權法》賦予了權利人、利害關系人對不動產的查詢權，明確了司法裁定抵債情形下物權變動規則，增設了動產浮動抵押擔保、應收賬款質押及基金份額質押等新型擔保制度。這些對債權人做好盡職調查、抵債物處置和有效實現擔保權利等非常有利。

(四)不良資產市場主體趨于多元化

隨著不良資產市場的不斷擴大，市場主體越來越多，由原來的4家資產管理公司擴大到國資委等5大系統。

1.國資委系統。2005年，國資委在對中央企業的資產清查中，總共發現總額約3521億余元的不良資產，有關部門希望授權一家國有資產經營公司來行使對部分中央企業的出資人權利，通過兼并重組等資產運營方式對中小型中央企業進行重新規劃和調整，集中處置企業不良資產。

2.人民銀行系統。2005年8月，匯達資產托管公司成立。公司的主要職能是接受人民銀行委托采用市場化處理方式對承接資產進行債務追償、債務重組、資產置換、轉讓與銷售，以實現承接資產處置回收價值最大化、最大限度地保全國有資產，減少損失。

3.證券系統。2005年8月底，中國證券投資者保護基金公司登記成立。公司性質為國家獨資，注冊資本為63億元。在證券公司被撤銷、關閉和破產或被證監會采取行政接管、托管經營等強制性監管措施時，由該公司按照國家有關政策對債權人予以償付。

4.保險系統。2008年9月16日，保監會、財政部、中國人民銀行聯合發布《保險保障基金管理辦法》，中國保險保障基金有限責任公司同時正式成立。公司注冊登記的經營范圍是:籌集、管理和運作保險保障基金;監測、評估保險業風險;參與保險業風險處置;管理和處分受償資產;國務院批準的其他業務。

5.地方政府設立的資產處置機構。有的地方政府或地方國有資產管理機構設立的資產處置平臺正試圖在區域內發揮主導作用。如重慶渝富公司是這類機構中的佼佼者，該公司除去處置區域內金融機構對國有企業的不良貸款外，還接手了地方的高風險上市公司和券商，并積極參與地方商業銀行的財務重組。由于擁有政策的強力支持且非常熟悉地方企業情況，地方國有資產管理平臺的競爭優勢日益突出。

三、運用投行技術創新不良資產處置方式

相對于傳統不良資產處置方式，借助投資銀行工具創新的處置方式技術含量高、流程復雜、能夠有效提升回收價值，不良資產的處置效率大大提升。

(一)企業重整

企業重整是一種技術含量較高的處置方式。對存在特定優勢的債務企業，通過引進戰略投資者或進行要素投入進行重整，可以盤活資產、救活企業，同時實現債權處置回收的最大化。企業重整是資產管理公司常用的一種不良資產處置和經營方式，能有效提高不良資產回收率。雖然通常需要較長時間，但可帶來巨大收益。

(二)保薦上市與證券承銷

資產管理公司通過對其債轉股企業進行改組改制，并推薦上市，有效地盤活了不良資產，并實現了不良資產的增值;在企業證券發行過程中，積極開展證券承銷業務，也為資產管理公司帶來了可觀的承銷收入。

(三)分層信托

不良資產處置方為提前收現，可選擇特定資產組成資產池，以此為基礎發行信托產品，從而將流動性差的不良資產轉換為流動性強的信托產品。具體是設立優先級受益權和次級受益權，將信用等級高的優先級受益權按某固定利率出售給投資者，次級受益權歸資產管理公司所有。指定托管銀行，組成專業服務商，吸收資產管理公司當地員工參加，設置科學、合理的資產處置程序及處置權限，建立高效的激勵機制，對信托財產進行有效管理和處置。

(四)資產證券化

不良資產證券化，與分層信托有相通之處，都是快速回收現金的有效手段，但證券化在法律、會計、稅收制度方面有特殊要求。資產證券化是由發行人將不良資產信托給受托機構，由受托機構發行受益證券，以信托財產所產生的現金支付收益的結構性融資活動。資產證券化在全國銀行間債券市場公募發行和流通，是資產管理公司批量處置不良資產的有效方式。如東方資產公司以不良債權為基礎，于2006年12月發行了“東元2006-1重整資產證券化產品”，籌集資金7億元，開創了國內不良資產證券化之先河。

(五)結構交易模式

不良資產同質性差，不確定性高，內在價值見仁見智，定價問題是買賣雙方攻防的焦點。對價格分歧較大的資產或資產包，為促成交易，經常要采用結構性交易模式。具體是買方按基準價支付價款后取得資產的所有權，雙方共同處置，基準價內的回收現金歸買方所有，超出部分雙方分成。分成比例由雙方事先商定，可以是固定比例，也可以是累進比例，或是其它分成辦法。

(六)以債權出資組建合資公司

《公司法》修訂后，使債權出資成為可能。用于出資的債權，可以是單個不動產抵債物，也可以是數百億元賬面價值的不良資產包。投資者以收購資產公司債權的現金入股，資產公司以債權入股，雙方共同組建公司合作處置不良資產。對資產公司來說，除了在首期回收部分現金外，后續回收現金還可以分成。對合作方來說，減少了收購資產的不確定性，同時也可以利用資產公司熟悉資產和專業化處置的優勢。對不良債權的評估作價是關鍵。

(七)對抵債物追加投資，進行增值運作

對一些恢復功能后價格顯著上漲的資產，如爛尾樓、故障設備等，可以追加投資先行恢復其功能，待其價值得到市場認可后出售收回投資，并實現資產的增值收益。

(作者單位:中國人民銀行太原中心支行)