上市公司股權集中度與公司績效的關系

摘要:學術界對于上市公司股權結構與公司績效之間關系的研究可以追溯至八十幾年前，由于股權結構安排會影響到公司的經(jīng)營激勵機制設計、代理權競爭、公司監(jiān)管甚至對外收購和兼并等方方面面，因此上市公司的股權結構是公司治理的重要內(nèi)容。作為股權結構中很重要的因素“股權集中度”，也經(jīng)常作為一項指標來進行實證分析。本文正是以2008年上海上市公司為樣本，通過實證分析來論證股權集中度與公司績效的關系。

關鍵詞:股權集中度 公司績效

上市公司的股權結構是公司治理的重要研究內(nèi)容，股權集中度作為股權結構中很重要的一部分內(nèi)容，也一直是學術界研究的對象，尤其是其與公司績效之間的關系一直是學術界討論的熱點。本文以2008年上海上市公司為樣本，通過實證分析對股權集中度與公司績效之間的關系進行再次研究。

一、股權集中度與公司績效的理論研究

1、股權集中度的概念

作為股權結構很重要的一個方面，股權集中度通常可以分為高度集中型，相對集中型和分散型三種。高度集中型是指第一大股東擁有公司股權份額的50%以上，擁有絕對控股權;相對集中型是指第一大股東持股比例在20%-50%之間;分散型則是指第一大股東持股比例在20%以下，大部分股東持股數(shù)量非常接近，擁有相近的話語權。不同程度的股權集中度對公司績效的影響程度也不盡相同。

2、公司績效的概念

公司績效是指一定經(jīng)營期間的公司經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營效益水平主要表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運營水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。因此我們可以使用一些財務指標來量化一定時期內(nèi)的公司業(yè)績水平。常用的指標主要體現(xiàn)公司以下四個方面的能力:盈利能力、償債能力、資產(chǎn)運營水平和成長能力。盈利能力反映過去一段時期公司的經(jīng)營效果，而償債能力則衡量一個公司所面臨的債務危機的可能性，成長性則是對公司未來盈利能力的預測。

二、股權集中度與公司績效的理論關系

在股權高度集中的情況下，由于大股東對公司擁有絕對的控股權，其利益與公司的利益高度統(tǒng)一，所以大股東更有積極性經(jīng)營好公司。同時這種絕對的控股權也有益于穩(wěn)定公司的股權結構，對上市公司的管理人員進行監(jiān)督和管理，這些都對公司的發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。但值得注意的是，控股股東也有可能為了自身的利益而損害中小股東的利益，尤其是在一股獨大的國有企業(yè)中，這種現(xiàn)象的頻繁發(fā)生會嚴重影響上市公司的績效。

相對集中的股權結構使得公司各股東之間的權利相互制衡，不會產(chǎn)生“一股獨大”的現(xiàn)象，也鮮有小股東“搭便車”的現(xiàn)象發(fā)生，相對來說這種股權結構比較合理。但是其缺點在于公司內(nèi)部各股東之間權利相對平等，各股東均沒有絕對的決策權，重大決策和經(jīng)營管理可能存在分歧，有時難以形成一致有效的解決方案，增加公司的管理成本，對公司績效產(chǎn)生消極影響。

高度分散的股權結構可以避免高度集中型股權結構下股東行為特點的兩極分化，也可以避免大股東與代理人之間的合謀。但是過度分散的股權結構會抑制股東進行監(jiān)管和經(jīng)營激勵的動力和熱情，從而增加了小股東“搭便車”現(xiàn)象的發(fā)生，這會導致管理人控制公司經(jīng)營權問題，從而增加委托-代理成本，降低公司的績效。

綜上可以看出，不同的股權結構各有其優(yōu)缺點，對公司績效的影響程度也不盡相同，但是相應的股權結構類型對公司績效的影響具體有多大，下面將以2008年上海部分上市公司為樣本進行實證分析。

三、股權集中度與公司績效關系的實證分析

本文選取2008年上海A股部分上市公司作為實證研究的樣本，參考2008年上市公司的年報，采用多元線性回歸模型通過SPSS 16.0統(tǒng)計分析軟件對上市公司的股權結構和公司績效兩者之間的關系進行研究。為了保證實證分析結論的準確有效，我們將下列四種情況的上市公司剔除出樣本名單:1. ST上市公司;2. 深交所上市公司;3、缺少年報的公司;4. 凈利潤增長率異常的公司。實證分析中用到的變量主要有:1. 被解釋變量:公司績效2. 解釋變量:股權構成與股權集中度3. 控制變量:公司規(guī)模(ASSET)、成長性(GROWTH)與資產(chǎn)負債率。

本文中股權集中度主要通過以下四個指標進行度量:第一大股東持股比例(CR1)、前十大股東持股比例之和(CR10)、前五大股東持股比例平方和(H5和第一大股東與第二大股東持股比例之比(Z2)。

各個股權集中度指標與公司績效之間的回歸方程模型如下所示:

由上表可知:CR1與CR10的相關系數(shù)為0.757，CR1和H5之間的相關系數(shù)為0.915，CR10與H5之間相關系數(shù)為0.824。這三個指標之間具有非常高的相關性(一般將相關系數(shù)在0.5-0.8之間定義為高度相關)，但同時也看到Z2指標與上述三個指標之間并不具有顯著的相關關系。

表4至表6分別是CR1、CR10、H5和Z2與公司績效的線性和非線性回歸方程結果。表4表明:上海上市公司中第一大股東持股比例與公司績效之間是正相關關系，CR1每提高1%，上市公司凈資產(chǎn)收益率會提高0.046%，但是兩者之間相關性沒有通過顯著性檢驗，即CR1與ROE不具有顯著正相關關系。國外學者普遍認為控股股東持股比例與公司績效之間是倒U型相關關系，即當大股東持股比例很低時，阻礙了公司業(yè)績的提高，當大股東處于絕對控股時，也不利于公司績效的提升，因此存在一個最優(yōu)的持股比例能夠促進公司的發(fā)展。

為此，本文進行了大股東持股比例與公司績效的二次非線性回歸，結果如下表5所示。結果表明大部分學者研究所得出的二次關系在上海上市公司中并不存在。由于我國上市公司的股權結構和集中度與國外的上市公司有很大的差別，這可能是導致第一大股東持股比例與公司績效之間不存在倒U型關系的因素之一。

雖然變量參數(shù)沒有通過顯著性檢驗，但是并不能排除第一大股東對上市公司績效沒有影響，只能說明不存在線性關系和二次非線性關系。不過第一大股東變量前面的參數(shù)為0.046，這說明第一大股東對上市公司的績效具有促進作用。

表6到表8是將CR10、H5和Z2三個指標對公司績效進行回歸得到的多元回歸方程解。結果表明上述三個指標對公司績效沒有很顯著的影響。前十名股東持股比例每上升1%，公司績效水平提高0.07%;前五名股東持股比例平方和每提高1%會使得公司績效水平上升0.065%;而Z2指標前面的參數(shù)值可以近似看成是0，即Z2對公司績效基本上沒有影響。回歸方程表明:股權集中度總體來說與公司績效不存在顯著相關性，但是存在非顯著相關性，而且股權集中度的提高是有利于公司績效的改善，只是改善得不明顯。該結論也有一定的理論依據(jù):控股比例的提高有利于控股股東更好地監(jiān)督和激勵管理層，高度集中的股權結構能夠降低外部接管風險等，保證公司的長期持續(xù)經(jīng)營。

四、結論與政策建議

本文通過實證分析可以得出如下結論:第一大股東持股比例與公司績效之間非顯著負相關，前十大股東持股比例之和與公司績效之間非顯著正相關;這說明:第一大股東具有絕對控制權的時候，會在一定程度上損害上市公司業(yè)績和其他股東利益。而當公司的前十大股東持股比例較高時，股東之間會產(chǎn)生制約作用，反而可以提高公司的績效。

因此，為了提高公司的績效水平，我們可以適當降低國有股的比例，建立現(xiàn)代公司制度;提高法人股比例;降低大股東持股比例，消除“一股獨大”對公司績效的消極影響。

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(作者單位:上海市商業(yè)會計學校金融教研室)