證券市場功能的再認(rèn)識與優(yōu)先股發(fā)行

一、證券市場功能的再認(rèn)識

在證券市場發(fā)展的初期，人們對于證券市場功能的認(rèn)識，主要是:促進(jìn)國有企業(yè)改革，幫助國企解困與籌資，調(diào)節(jié)社會的資源配置。因此，那個時候，工作重點是安排國有企業(yè)上市。大概是到了2000年前后，理論界提議要提高直接融資比例，從調(diào)整金融結(jié)構(gòu)、分散金融風(fēng)險的角度深化了對于證券市場功能的認(rèn)識。2004年2月1日，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》出臺，就此做了總結(jié)，將大力發(fā)展資本市場、提高直接融資比例列為完善社會主義市場經(jīng)濟體制的一項重要戰(zhàn)略任務(wù)。在這樣一個過程中，又有人提出，不能總是上那些大企業(yè)，也要為中小企業(yè)融資開辟通道。于是，2004年6月25日，深圳證券交易所的中小企業(yè)板開通，人們又從扶持中小企業(yè)發(fā)展的角度來認(rèn)識證券市場的功能。然而，中小企業(yè)板從一開始就有雙重性:一方面是支持中小企業(yè)融資，另一方面則是恢復(fù)深交所的融資功能。此前，深交所已經(jīng)好幾年沒有A種股票上市了。遺憾的是，中小企業(yè)板開通后，并未顯示其應(yīng)有的獨特性，在融資條件方面幾乎與主板完全一致。鑒此，有人提出:應(yīng)當(dāng)開辟創(chuàng)業(yè)板，支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。經(jīng)多方輿論的一再呼吁，2009年10月30日，首批28只新股同時在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板正式開通。如此一來，證券市場又被賦予了幫助創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的功能。

總結(jié)20年來的證券市場實踐經(jīng)驗，我們認(rèn)為，證券市場還有財富分配的功能。為什么呢?這是由證券發(fā)行與交易所帶來的貨幣資本運動造成的:其一，就證券發(fā)行而言，它不只是讓發(fā)行人籌集到貨幣資本，從而調(diào)整了社會的資源配置，與此同時，它還在發(fā)行人與投資者之間進(jìn)行著貨幣財富的分配。如果發(fā)行的是股票，就有一個發(fā)行價的高低問題。如果發(fā)行的是債券，就有一個利息率的高低問題。發(fā)行人與投資者之間是要圍繞這兩大問題展開博弈的，因為這牽涉到他們的切身利益;其二，就證券交易而言，不論是股票交易還是債券交易，其交易本身既不會創(chuàng)造貨幣，也不會消滅貨幣。但是，由于交易價格的不停漲跌，交易的結(jié)果會造成貨幣財富在投資者之間進(jìn)行再分配，使得他們有的贏利，有的虧損。以上這些是我們長期觀察證券市場運行過程所看到的一再重復(fù)的現(xiàn)象。將這些現(xiàn)象概括起來就是財富的再分配。既然如此，我們便得出結(jié)論說，證券市場有財富分配的功能。

證券的發(fā)行與交易，每時每刻都在進(jìn)行財富的再分配，這是一個不爭的事實。然而，以往的證券市場研究卻始終沒有正視這一點，不能不說是一個很大的缺憾。積極、正面地認(rèn)識與承認(rèn)證券市場的財富分配功能，對于我們更好地利用證券市場服務(wù)于國民經(jīng)濟發(fā)展，服務(wù)于中國特色社會主義建設(shè)，具有非常重大的現(xiàn)實意義。

二、中國證券市場財富分配功能存在的缺陷

(一)過高的發(fā)行價進(jìn)行著偏袒于老股東的財富分配

A種股票的發(fā)行市盈率從來就是大大高于國際市場的一般水平。中國企業(yè)到紐約、倫敦、香港等地去上市，發(fā)行價大約只能有10倍到15倍的市盈率，而最近幾年，在滬深兩地上市，主板及中小板，發(fā)行價的市盈率通常可達(dá)50倍左右，創(chuàng)業(yè)板平均達(dá)到了62倍，最高的達(dá)到了126倍。由于發(fā)行市盈率奇高，使得發(fā)行價格大大超過發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)，這給發(fā)行人的老股東帶來了創(chuàng)業(yè)利潤，或者說是資本溢價收益。先來看一個最簡單的模型:存量股本1股，存量凈資產(chǎn)1元，發(fā)行1股，發(fā)行價5元。發(fā)行后，總股本2股，凈資產(chǎn)6元，每股權(quán)益3元。發(fā)行操作給老股東帶來了2元的創(chuàng)業(yè)利潤，讓發(fā)行人的存量股本溢價了200%。再來看一個實例:愛爾眼科于2009年10月13日實施A股IPO發(fā)行，發(fā)行3350萬股，發(fā)行價每股28元，扣除發(fā)行費用后，募集資金87，882.7萬元。以2009年6月30日的會計報表計算，發(fā)行前，公司總股本10，000萬股，每股凈資產(chǎn)2.79元。發(fā)行后，公司總股本13，350萬股，每股凈資產(chǎn)8.68元。就是說，發(fā)行操作讓公司的老股東獲得了5.89億元[(8.68元-2.79元)×10，000萬股=5.89億元]的創(chuàng)業(yè)利潤，獲得了211.11%[(8.68-2.79)/2.79×100%=211.11%]的資本溢價收益，而這一切都是由新的投資者貢獻(xiàn)的。每一只股票的發(fā)行，不論是IPO，還是增發(fā)或配股，都在重復(fù)這樣的財富故事。與其說籌集資金是申請發(fā)行的現(xiàn)實原因，不如說獲取股票發(fā)行帶來的財富是申請發(fā)行的內(nèi)在動力。一切的股票發(fā)行都離不開追逐這種利益的沖動。

(二)股票交易進(jìn)行著投資者之間以及投資者與交易服務(wù)機構(gòu)之間的財富分配證券交易

制造了一種假象，似乎可以繞開社會的生產(chǎn)過程而由證券交易直接創(chuàng)造貨幣財富。其實，股票交易本身，既不會創(chuàng)造貨幣，也不會消滅貨幣。交易的結(jié)果，只是緣于交易價格的漲跌以及交易成本的存在，造成貨幣財富在投資者之間以及投資者與交易服務(wù)機構(gòu)之間進(jìn)行再分配。倘若交易成本為零，不論交易價格發(fā)生怎樣的變化，全體投資者持有的貨幣總量是不變的。就是說，全體投資者作為整體，是既不贏利，也不虧損的。不過，由于交易價格的不斷變化，會造成投資者個體占有貨幣財富的情況發(fā)生變化，使得他們有的贏利，有的虧損。倘若引入交易成本，即投資者需要將貨幣財富的一部分支付給交易服務(wù)機構(gòu)——交易所、登記結(jié)算公司、證券公司等，那么，全體投資者作為整體而持有的貨幣總量，不是保持不變，而是不斷減少。就是說，由于交易成本的存在，全體投資者作為整體，不僅不能賺錢，相反還要虧損。投資者個體往往不能深刻地認(rèn)識這一點而癡迷地相信:他個人會在交易中贏利。于是，股票交易客觀上轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N投機行為。不論是全體投資者作為整體而不贏不虧，只是投資者個體有贏有虧，還是全體投資者作為整體而虧損，這樣的財富再分配對于社會沒有任何積極意義。我們?yōu)槭裁匆獙⑼顿Y者引入這樣一個遵循“森林規(guī)則”的財富游戲呢?

(三)普通股不向投資者承諾或者說保證投資回報

這是由普通股的基本法律特征決定的。截止2009年12月31日，A種股票上市公司1713家，加上大約69家退市的A股上市公司，就是說，大約發(fā)了1782只A種股票。這些都是普通股，都是不向投資者承諾投資回報的股票。相反，這種股票要求投資者自身承擔(dān)投資風(fēng)險。至于投資者能不能賺錢，能不能有投資回報，發(fā)行人不予承諾，不予保障，它要投資者拿股票到二級市場上去碰運氣。而二級市場的交易只是進(jìn)行貨幣財富的再分配，并不能讓投資者真正獲得投資回報。真正能讓投資者獲得投資回報的是現(xiàn)金分紅。那么，這方面的情況又怎樣呢?根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，從1992年到2008年的17年間，現(xiàn)金分紅家數(shù)比例最高的是1995年，達(dá)到了69.76%，比例最低的是1992年，只有14.29%，平均每年只有47.51%的上市公司實施現(xiàn)金分紅。就是說，每年有超過一半的可以進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司沒有實施現(xiàn)金分紅。這17年間，現(xiàn)金分紅占稅后凈利潤的比例，最高的是1995年，為43.31%，最低的是1992年，僅為1.58%。17年累計的現(xiàn)金分紅稅后總額為7709.3989億元，占17年間上市公司實現(xiàn)的稅后利潤總額30982.05億元的24.88%。就是說，在上市公司創(chuàng)造的全部稅后利潤中，大約只有四分之一作為現(xiàn)金分紅分給了投資者。投資者所能得到的投資回報十分有限，姑且不說那些長期沒有現(xiàn)金分紅的上市公司了。

總的來說，股票發(fā)行所進(jìn)行的財富分配，是一種偏袒老股東利益的財富分配。股票交易則將投資者變成了“角斗士”，讓他們在財富的再分配中相互爭奪。普通股本身，又不向投資者承諾任何投資回報，使得投資者的投資回報沒有任何保證。這樣的財富分配機制，復(fù)制了“大資本”掠奪“中小資本”的古老法則，加劇了社會財富的不公平分配，是應(yīng)當(dāng)進(jìn)行調(diào)整的。

三、發(fā)行優(yōu)先股的必要性與可行性

我們認(rèn)為，股票品種結(jié)構(gòu)失衡——只發(fā)普通股，不發(fā)優(yōu)先股，是中國證券市場財富分配功能存在嚴(yán)重缺陷的首要原因。普通股本來就是不保障投資回報的。發(fā)行普通股，創(chuàng)設(shè)的只能是一個偏袒老股東利益而讓新投資者相互博弈的投機市場，導(dǎo)致一輪又一輪地“刷新”投資者，帶來一輪又一輪的行情起伏。優(yōu)先股則讓投資者享受固定收益，獲得優(yōu)先的收益分配，但一般不上市流通，或者短時間內(nèi)不上市流通，這不僅對投資回報有必要保障，而且避免了投資者之間反復(fù)交易股票的利益爭奪。可見，優(yōu)先股的財富分配功能是不一樣的。中國證券市場在股票品種上嚴(yán)重偏食，需要補一補優(yōu)先股方面的營養(yǎng)。因此，說到對中國證券市場財富分配功能的調(diào)整，首先就是要重新安排股票品種——發(fā)行優(yōu)先股，更好地保護(hù)投資者利益。

(一)從微觀層面來說，就是要更好地解決為誰發(fā)股票的問題

企業(yè)發(fā)股票，是要籌集企業(yè)發(fā)展所需的資金;投資者買股票，目的是要獲得投資收益。二者的利益并非完全一致。如果只發(fā)普通股，事實上就是把一切好處都給企業(yè)——資金的使用權(quán)交給了企業(yè)，企業(yè)的籌資需求得到了滿足，與此同時，創(chuàng)業(yè)利潤(資本溢價收益)交給了老股東。在獲得巨大利益的同時，發(fā)行人對募股資金的使用卻不承擔(dān)任何責(zé)任。如果經(jīng)營失敗，它可以理直氣壯地對投資者說:對不起，風(fēng)險自負(fù)。尤其是，發(fā)行人對投資回報沒有任何承諾，也不提供任何保障，這正是發(fā)行人不規(guī)范運作而又一昧圈錢的制度性原因。對投資者而言，若想獲得所謂的投資回報，只能到二級市場上去博弈。試問:為什么就不能兼顧企業(yè)與投資者兩方面的利益呢?發(fā)行優(yōu)先股，確定一個固定回報，就是要從法制上來兼顧企業(yè)與投資者兩方面的利益。既讓企業(yè)能夠籌集到資金，也讓企業(yè)承擔(dān)一點社會責(zé)任;既讓投資者為社會提供資金，也讓投資者有一個可以預(yù)期的回報。我們總不能將一切的利益都送給企業(yè)，而將一切的風(fēng)險都留給投資者。從公平分配社會財富的價值取向出發(fā)，我們也該為投資者發(fā)行股票。

(二)從宏觀層面來說，就是要完善證券市場的社會功能

股市原本有籌集資金、優(yōu)化資源配置等社會功能。對于建設(shè)中國特色社會主義來說，股市的社會功能不能僅限如此，它還應(yīng)當(dāng)有促進(jìn)共同富裕、構(gòu)建和諧社會的功能，在一個更為廣闊的范圍內(nèi)服務(wù)于社會全局。股市怎樣發(fā)揮這方面的作用呢?最重要的措施就是發(fā)行有固定回報但在一個較長時間內(nèi)不能自由流通的優(yōu)先股。如果我們選擇一大批國民經(jīng)濟支柱企業(yè)、一大批具有行業(yè)突出地位的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，并讓優(yōu)先股在盡可能廣泛的群眾中進(jìn)行合理分配，實質(zhì)上就是將最有利的投資機會分配給廣大群眾，證券市場就會自然地引導(dǎo)投資者確立合理的投資理念，證券市場就會對一般投資者具有投資功能，由此獲得保持穩(wěn)定的深厚的社會基礎(chǔ)，這樣才能實現(xiàn)“十七大”報告提出的“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”，這樣才能讓廣大投資者分享改革開放和社會經(jīng)濟發(fā)展的成果，促進(jìn)社會的共同富裕，具有非常重要的現(xiàn)實意義。如果只有普通股，投資回報沒有保障，只能是迫使投資者進(jìn)行二級市場炒作，其結(jié)果只是改變一下貨幣財富的分配，讓少數(shù)人“先富起來”。這不是創(chuàng)造條件讓更多的群眾擁有財產(chǎn)性收入，而是誘導(dǎo)群眾參與投機，而在每一輪投機過后，就要“淘汰”一部分參與者，“勝利者”則留下來等待新的參與者，然后開始新一輪的角逐，進(jìn)行新一輪的財富“洗牌”。這正是股市一起一落、一落一起、起起落落的內(nèi)在機制。這樣的市場設(shè)計不符合共同富裕的社會理想，不符合以人為本的科學(xué)發(fā)展觀，不利于構(gòu)建和諧社會，不利于塑造努力創(chuàng)造財富的民族精神。

被譽為現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)之父的亞當(dāng)o斯密在他的《道德情操論》中寫道:“如果一個社會的經(jīng)濟發(fā)展成果不能真正分流到大眾手中，那么它在道義上將是不得人心的，而且是有風(fēng)險的，因為它注定要威脅社會穩(wěn)定。”他的這段話是在200多年前寫下的，對200多年后的今天仍有啟迪意義。我們主張從社會應(yīng)有的道德觀出發(fā)，從社會應(yīng)有的公平、正義標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，發(fā)行優(yōu)先股，將社會財富分流到最廣大的人民群眾手中，構(gòu)建一個共同富裕的和諧社會。

(三)發(fā)行優(yōu)先股不僅有客觀必要性，而且有現(xiàn)實可行性

2009年底，A種股票的總股本26168.43億股，總流通股本13942.31億股;A股總市值242619.12億元，總流通市值149630.58億元;投資者開戶數(shù)1.36億戶。由于同一投資者往往既開滬市帳戶，也開深市帳戶，既開A股帳戶，也開B股帳戶，其中還有一部分機構(gòu)投資者，因此，真正的個人投資者帳戶大約只有6000萬戶。倘若將總流通股本的一半(約為6971.15億股，約占總股本的26%)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，并分配給個人投資者，那么，每一個人投資者大約能分到11618股優(yōu)先股。按照2008年的年報，全體上市公司加權(quán)平均的每股收益是0.53元，若將優(yōu)先股對應(yīng)的這部分收益全部分給優(yōu)先股股東，那么，平均每一個人投資者大約能夠分到6157.54元(11618×0.53=6157.54)。就是說，以2008年為例，哪怕上市公司只拿出26%的凈利潤來對占總股本26%的優(yōu)先股進(jìn)行現(xiàn)金分紅，也可以讓每一個人投資者平均分到6157.54元。對上市公司來說，這個要求是不高的。對投資者來說，得到這6157.54元的現(xiàn)金分紅，需要購買11618股的優(yōu)先股。以總流通市值149630.58億元除以總流通股本13942.31億股，得出平均每股的市值為10.73元，11618股的市值就是124661.14元(11618×10.73=124661.14)。絕大多數(shù)投資者是拿得出這筆錢的。以6157.54元的現(xiàn)金分紅除124661.14元的股價，等于4.94%(即優(yōu)先股的投資回報率)，略高于同期存款利率。如果投資者不是從二級市場取得這部分股份，而是從一級市場取得這部分股份，那么，投資回報率將會更高。

按照現(xiàn)在的這個比例(流通股的50%、總股本的26%為優(yōu)先股，每一個人帳戶11618股優(yōu)先股)推算，隨著證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，讓每一個人投資者獲得20000股優(yōu)先股，每年獲得20000元現(xiàn)金分紅，是不難辦到的，是整個市場能夠承受的。從理論上說，上市公司的利潤率是應(yīng)當(dāng)高于銀行貸款利率的。讓上市公司在總股本中發(fā)行26%的優(yōu)先股，承諾高于銀行存款利率、低于貸款利率的現(xiàn)金分紅比例，甚至是高于貸款利率的現(xiàn)金分紅比例，是并不太高的要求。與其讓投資者天天炒股，天天為市場捐錢，天天相互搏殺，不如讓他們“安分守己”，獲得一個“可靠”的投資回報，這不是對投資者更為有利嗎?這不是對全社會的共同富裕更有好處嗎?

我們可以有三條路徑來進(jìn)一步解決優(yōu)先股的來源:其一，截止2009年12月底，滬深300的總股本為20531.92億股，總流通股本為10337.48億股(占總股本的50.34%)。將滬深300流通股的大部分轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股;其二，對于超級大盤股——中國石油、中國石化、中國電信、工商銀行、建設(shè)銀行等，由于流通股比例低，將存量股份的一部分轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，并采取存量發(fā)售的辦法，將股份“分配”給廣大投資者，目的就是要讓全民享受社會經(jīng)濟發(fā)展的成果;其三，在增量發(fā)行(IPO，增發(fā)，配股)中，選擇一部分企業(yè)，按比例發(fā)行優(yōu)先股與普通股，在市場發(fā)展的增量中增加對優(yōu)先股的供給。

發(fā)行優(yōu)先股后，市場結(jié)構(gòu)將作出調(diào)整:不再是簡單地劃分——主板上大盤子，創(chuàng)業(yè)板上小盤子，而是主板上大企業(yè)，上行業(yè)地位突出的企業(yè)，上國民經(jīng)濟骨干企業(yè)，上經(jīng)營管理成熟的企業(yè)，上經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè)，以發(fā)優(yōu)先股為導(dǎo)向。當(dāng)然，為了保障優(yōu)先股的回報，允許這些企業(yè)發(fā)一部分普通股;創(chuàng)業(yè)板則上中小企業(yè)，上處于成長期的企業(yè)，上處于新興產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，上科技創(chuàng)新型企業(yè)，以發(fā)普通股為導(dǎo)向。如此安排，投資者便有了選擇:若想有一個穩(wěn)妥的投資回報，就買優(yōu)先股。要想“搏一把”，就買普通股。這樣，市場將能更好地滿足投資者的投資需求。

(作者單位:湖南大學(xué))