積極的股市政策是實現產業結構升級的基礎

過去20年，中國的高速發展建立在資源消耗、低勞動成本和環境代價的基礎上，依靠資源推動的增長模式已遇到了瓶頸。未來我國能否在低碳、生物醫藥、物聯網等產業的發展中占據國際優勢，能否通過產業結構升級帶動中國GDP進一步的提升，與資本市場功能發揮的大小密切相關。

2009年我國直接融資只占整個融資規模的8%左右，和發達國家直接融資和間接融資各占50%相比差別甚遠。我國資本市場直接融資功能未得到充分發揮，無法支撐高新產業的發展。

因此，積極的股市政策是我國高新產業發展、實現產業結構升級的基礎。

我國直接融資比重過低，是制約產業結構調整的主要因素

企業融資一般有兩種形式，一種是直接融資，融資者通過發行有價證券(如股票、債券等)直接向投資者募集資金，主要有首次發行上市融資、企業債融資、股權融資等方式;第二種是間接融資，投資者將閑置資金存入銀行等金融機構，融資者通過金融機構以借貸等形式間接募集資金。

2009年，我國直接和間接融資總量11.6萬億元左右。其中間接融資9.6萬億元;直接融資2萬億元左右，占融資總量的17%。直接融資中，央行票據和國債等政府行為有1.1萬億元左右，通過資本市場發行的股票和債券僅為9000億元左右，其中債券和股票融資分別為4000多億元。

與間接融資相比，直接融資在籌資能力、穩定性、成本及風險等方面有著較大優勢:

首先，由于銀行等金融機構以吸收短期貸款為資金來源，并需要提取存款準備金，因而籌資往往受到銀行放貸能力的限制。而通過直接融資方式發行的股票以及債券等有價證券的市場需求量較大，融資者可以得到較豐富的資金;其次，除政策性銀行扶持相關產業外，商業銀行為控制風險，其貸款期限一般較短，融資者通常通過若干次短期貸款滿足其長期資金需求，一旦企業申請下一期貸款失敗，整個項目將陷入資金鏈斷裂的危機之中。而直接融資方式，債券投資者在債券到期之前無權索取本金，股票投資者只能轉讓股權，而無權退股，因此直接融資的資金穩定性大大超過間接融資;再次，由于間接融資需通過金融機構，貸款需要經過層層審批，大大增加間接融資的成本;最后，間接融資的代理成本較高，風險較大。而直接融資項目其風險分散于各個投資者，而不是某個金融機構(例如銀行業)，投資者通過項目評估決策是否投資，并可利用其他金融工具進行風險對沖。

2009年銀行業巨額的信貸投放量讓我們不禁想起了上世紀90年代銀行業由于信貸大幅度擴張而產生的近3萬億壞賬。當時政府采取了發行特別國債、剝離不良資產以及動用外匯儲備注資的行為化解了巨額的壞賬。如今我國銀行業面臨的巨額風險是否會讓歷史重演?4萬億政府投資的后續資金又從何而來?

更重要的是，國有商業銀行由于其體制原因偏愛大型國企，中小企業難以通過間接融資途徑融通資金，發展受到抑制。但由于中小企業在經濟發展過程中發展高新產業、拓展未知新興產業以及吸收大量就業人口的戰略性意義使得市場必須為其提供一條適宜其發展的融資方式。簡言之，擴大直接融資規模成為中國經濟亟待解決的問題之一。

發展多層次、多元化資本市場是擴大我國直接融資規模的有效途徑

在完成股權分置改革之后，中國資本市場下一步需實現多層次和多元化。“多層次”是指穩步發展主板市場，快速發展中小板、創業板市場，并形成一個能夠統一監管、覆蓋全國的場外股權交易市場。“多元化”是指推出融資融券及股指期貨等業務。

近年來，我國A股市場不斷壯大。截至2010年3月13日，滬深兩市上市公司1762家，A股市值合計23.2萬億(含限售股)。而創業板的推出，可謂拉開了建立中國多層次資本市場體系的大幕。自2009年10月，創業板分六批共上市58家，募集資金357億元，平均市盈率70倍。

如果說2009年是中國資本市場的二板年，那么，2010年就是資本市場的三板年，它將把多層次資本市場體系的發展進一步向前推進，其標志是建立場外股權轉讓系統背景下的三板市場。今后企業可先通過三板掛牌，經過規范培育之后，再在創業板、中小板上市。這無疑將為創業板、中小板提供更豐富的上市資源，也在一定程度上會加快創業板、中小板的審批和掛牌的速度，為中小企業的融資和中國資本市場的完善提供強有力的支撐。

2010年上半年將要推出的融資融券業務有助于形成價格穩定機制，并會增強證券的流動性;而股指期貨的推出是中國資本市場向國際化推進的重要一步，它擁有金融市場的“制空權”，掌握了“制空權”將使中國在國際競爭中取得主動，獲取金融資源的定價權。同時，它也是產業升級的加速器，強大的資本市場與強大的制造業對接，將使實體經濟發展推進資本市場的繁榮，這樣的良性循環將推動中國經濟持續高速發展。

另外，實現境外企業登陸A股的國際板將使得打造上海成為國際金融中心、擴大人民幣的國際影響力、化解巨額外匯儲備風險以及實現兩岸三地資本合作成為可能。但由于其涉及的面更為復雜，例如資本項目下的兌換問題，已經遠遠超出了證監會的決策范圍，難度比較大，推進起來可能會比較慢。

在多層次、多元化的中國資本市場體系下，不管是資產雄厚、業績優良的大型企業，還是不具備上市條件的小型高新技術企業，均可找到直接融資的實現路徑，這為我國經濟繼改革開放30年高速發展之后的再一次騰飛打下了堅實的基礎。

積極的股市政策是實現我國產業升級的保證

美國經驗證明:產業結構升級應依托于強大的資本市場。微軟、谷歌、羅氏以及基因泰克這樣的巨頭都是在資本市場的支持下發展起來的。反觀歷史上荷蘭、英國、日本、美國的崛起，都伴隨著資本市場的強大。因此我國迫切需要利用國際金融危機的歷史性機遇，打造強大的資本市場。

中國股市的市盈率應基于宏觀經濟面，而不是簡單與美國等發達國家相比。中國目前處于經濟飛速發展的階段，2009年GDP增長8.7%，上市公司業績增長25%;而美國處于衰退階段，2009年GDP為負增長。因此不能簡單要求中國股市的市盈率與美國相當，中國25～30倍的市盈率是合理的，其對應的市場行情應是4000點，融資規模相應會達到8000億以上。只有這樣才能發揮資本市場在經濟發展中的重要作用。

溫家寶總理在2010年《政府工作報告》中提出要積極擴大直接融資，完善多層次資本市場體系。實現這一目標，必須采用積極的股市政策，通過帶動資本市場發展來加大直接融資比例。我們必須明確資本市場的發展對中國經濟騰飛的意義所在:

資本市場發展是中國經濟實現產業升級的基石。中國要擺脫在制造業低端給外國人打工，8億件襯衫換一架波音飛機的局面，必須大力發展高新技術產業。高新技術產業的發展，是中國經濟轉型、吸納就業人口的關鍵。但該產業由于自身發展初期風險高，企業規模小等特點，決定了其無法通過銀行信貸來解決融資問題。回顧1971年發展至今的美國NASDAQ板塊，正是利用資本市場與輕資產結構企業的結合完成了美國高新技術產業的騰飛，并且使得美國穩居引領世界發展的領頭羊位置。網絡科技也是資本市場發現并促其飛速發展的，而未來的新興市場也一定是由市場發現并使之成長起來的，因此，中國能否找到一條發展高新技術企業之路，將決定其未來能否繼續保持高速發展的神話，成為世界領軍人物。

目前中國嚴格的上市審批制度，使得大批企業被拒之資本市場門外。以創業板為例，2009年10月至今，共有200多家企業向證監會上報上市材料，卻只有58家得到上市資格，供求關系嚴重失衡。因此，發行規模市場化，是實現中小企業在資本市場融資的基礎。

因此，我們應把推行積極的股市政策放在一個戰略的高度，通過融資模式的改變解決我國中小企業融資難問題，從而實現我國經濟增長方式轉變以及產業升級:

一、將股市政策納入宏觀政策

積極的股市政策首先要決策部門在組織形式上給資本市場一個應有的地位，將資本市場繁榮穩定發展作為中國經濟持續健康發展的目標之一。并可以效仿銀行業間接融資，在年初制定當年資本市場融資規模。政策的扶持是我國資本市場實現其在經濟發展中戰略性作用的保證。

二、真正實現“市場化”

雖然主板、中小板以及創業板的上市發行都遵循了市場詢價原則，但由于上市企業的數量非常有限，上市指標供不應求，并沒有實現上市規模的市場化。由此產生的巨額超募現象是一種巨大的浪費，不僅大量企業無法獲得融資，而且導致二級市場失血過多，必將影響資本市場長久健康發展。上市規模的市場化才能實現推動高新技術產業發展的目的。與此同時，通過擴大上市企業規模，可以實現一級市場供求平衡，根本上解決市盈率過高的問題。

總而言之，積極的股市政策是當前中國大力發展資本市場，扶持高新企業，實現中國經濟產業轉型的關鍵。我們相信，在政策面的關懷和扶持下，中國資本市場的明天會更好，中國經濟也將開始新一輪的高速發展。

(劉紀鵬教授系中國政法大學資本研究中心主任)