金融衍生品利用與商業銀行收益敏感性影響分析

摘要:文章根據美國25家銀行控股公司2003 年第1季度到2009年第4季度的面板數據， 建立金融衍生產品對商業銀行收益模型分析，考察金融衍生品交易行為對商業銀行收益和風險的影響， 在對銀行持有衍生品頭寸種類加以區分的基礎上深入研究整體上、分類樣本金融衍生品交易行為對美國銀行控股公司收益和風險的影響。

關鍵詞:金融衍生品;盈利性;風險

一、 相關研究評述

Diamond通過非實證分析的方法指出，金融衍生產品的使用使得美國銀行可以有效的規避風險。Gorton Rosen利用1990年~1993年100家樣本銀行的財務數據，分析銀行使用利率互換衍生產品對銀行業收益及其利潤的影響，分析結果表明利率互換工具的使用使銀行有效地規避了利率風險帶來的影響。Choi和Elyasiani利用59家銀行1975年~1992年的經營數據分析利率和匯率風險對樣本銀行經營的影響。他們的分析結論指出，利率風險對銀行經營的影響不如匯率風險的影響顯著，并且銀行規模越大，其風險越大。Hirtle根據97家銀行1986年~1994年的經營數據，分析樣本銀行在利率衍生工具后，其平均利率風險在樣本期間內的變化，結論顯示，由于利率互換工具的使用，樣本銀行的利率風險顯著增加。Wetmore和Brick結合美國前100家最大銀行中的66家銀行樣本數據，研究了從1986年1月~1995年6月間信用及流動性風險的變化，而該項風險的變化主要受工商業貸款及存款的影響，研究結果表明，當存款較低時，信用及流動性風險隨著工商業貸款額度的增加而增加，同時得出，到20世紀90年代中期，信用及流動性風險對銀行業的影響越來越顯著。

Chaudhry，David，Koch Reichert利用1989年~1993年112家樣本銀行的經營數據注重分析了期權、互換、遠期、期貨等金融衍生工具的使用對銀行匯率風險的影響，指出期權的使用增加了市場風險，互換的使用有效控制了風險，而遠期、期貨則使風險有細微的增加。

Hentschel Kothari利用425家銀行類公司和非銀行類公司作為樣本，其中最大的50家銀行作為控制變量，分析了1990年~1993年間金融衍生產品的使用是否對公司的經營產生了有效地影響，結論顯示，金融衍生產品的使用者和非使用者之間不存在明顯的差異。

Reichert Shyu利用1995年~1997年間美國7家銀行和25家國際性銀行的財務數據，分析金融衍生產品對利率風險、匯率風險及市場風險和VAR的影響，研究結論顯示，期權的使用增加了利率風險而利率和匯率互換工具則降低了風險，該結果與美國各家銀行及歐美和日本等銀行得到的結論是一致的。

Purnanadam利用585家銀行1989年~2001年之間的數據，分析了在使用利率風險規避政策的條件下，金融衍生產品的使用對商業銀行表外業務的成本影響，他的分析結果指出，銀行是否進行風險規避，主要是受資產規模和表內業務風險管理需要的影響。Purnanadam指出，一旦銀行由于風險管理的需要，確定利用金融衍生產品進行風險規避，其風險對沖的有效性主要受財務成本的影響，同時，銀行對財務成本的要求越高，其進行風險對沖的力度就越大。

二、 樣本數據和研究模型

1. 樣本和數據。本文的研究樣本來自于美國聯邦儲備網站上公布的前25家最大銀行控股公司。數據期間的選擇期間從2003年第一季度~2009年第四季度。樣本選取主要依據以下標準:(1)樣本選擇期間，樣本銀行控股公司按照聯邦儲備要求每季度披露其對金融衍生品的使用情況;(2)從財務報表能獲得完整、準確的金融衍生品使用數據;(3)在樣本分析期間，銀行控股公司對金融衍生產品的使用無重大變化;(4)銀行控股公司相應的每季度股價能夠準確獲得。

以上樣本選擇標準保證了樣本數據的聯系性和可比性。截止至2009年第四季度，共用621家商業銀行和信托公司依照聯邦儲備的規定定期披露對金融衍生產品的使用情況。選取的25家最大的銀行控股公司占總金融機構數量的5%，其資產總額占金融機構總額的74%，金融衍生產品使用占總額度的99.79%。因此本文選取的樣本能夠有效的代表美國金融控股公司對金融衍生產品的使用，并反映相關變量對其股票收益率的影響。

2. 變量選取和研究模型設計。本文在借鑒同類型文獻的做法和經驗的基礎上，構建了利率風險、匯率風險和信用及流動性分析三個方面的指標變量，主要分為表內業務變量和表外業務變量。

本文的研究涉及利率風險、匯率風險和信用和流動性風險三個方面對銀行股票收益率的影響。在分析方法上，第一步分析宏觀經濟變量對銀行股票收益的影響，采用時間序列多元回歸模型;第二步分析銀行表內表外業務變量對收益率的影響，依據第一步得到的結論采用面板數據進行回歸分析。在計量模型的構建上，第一步分別以股票收益作為被解釋變量，以市場收益、利率變動、匯率變動和信用和流動性風險變動為解釋變量。第二步主要是以研究期間銀行股票平均收益率為被解釋變量，利率、匯率以及信用及流動性風險等表內表外變量為解釋變量。為避免解釋變量之間的多重共線性問題，先計算了各個解釋變量之間的相關系數，各個指標間相關系數并不很大。為盡量避免解釋變量之間的多重共線性問題，在建立回歸模型時，給予分別考慮。模型建立如下:

第一步回歸分析模型:

三、 實證結果與原因分析

1. 回歸結果分析。根據表2的計量分析結果可以看出，對于25個樣本銀行來講，市場風險、匯率風險及信用和流動性分析的相關系數及截距項在1%置信度的條件下有效的，而針對25家銀行整體利率相關系數則是不完全有效。結果顯示在樣本期間2003年第一季度~2009年第四季度的7年間，美國最大的銀行金融機構受利率風險的影響不大，也在一定程度上反映了銀行在利率風險管理方面的有效性。其中，回歸分析結果顯示截距項在各種條件下接近。利率風險和匯率風險的相關系數均呈現正相關并且接近于零，而25家銀行整體匯率風險系數 則相反，說明從整體上來講，美國銀行業對匯率風險較利率風險更為敏感。同時匯率風險系數比利率風險系數要大，也進一步反映了美國銀行業能夠對利率風險進行很大的規避，減少了利率風險對股票收益率的影響。

對比市場風險?茁M和信用及流動性風險?茁B，可以看出二者對股票收益的影響方向相同，但市場風險對股價影響明顯高于信用及流動性風險，表明銀行控股公司受信用及流動性風險的影響低于市場風險。檢驗結果與我們對金融市場的預期是一致的。當金融市場不景氣時，銀行金融業務會受到一定程度的影響;當銀行提高利率時，可能會導致客戶公司破產從而面臨信用及流動性風險。

市場風險?茁M與股價收益呈現負相關關系，在5%的置信度的條件下，只有一家樣本銀行是有效地。同時，從整體25家樣本銀行的回歸分析結果來看，銀行資產規模越小，受市場風險?茁M影響越大。雖然回歸結果與Chio Elyas-iani的得到的結論不一致，但是卻符合一般理念，即銀行規模越大，防范市場風險的能力越強。

而利率風險系數?茁I也顯示出類似的結論，25家樣本銀行股票收益受利率風險的影響并不是十分顯著，可能是由于銀行控股公司能夠有效地利用利率衍生產品進行利率風險的規避。同時，大型銀行控股公司股票收益和利率之間的相關關系也在一定程度上說明了不同的資產負債結果可對股票收益產生不同的影響。匯率風險影響系數?茁X在25家樣本銀行中，均為正數，其絕對值，大部分都要高于市場風險系數，利率風險系數和信用及流動性風險系數。

針對25家樣本銀行整體的回歸分析結果來看，信用及流動性風險系數?茁B為負數并且在1%的置信度下是有效的。而單個樣本回歸結果則顯示大部分銀行的?茁B接近于零，說明大部分銀行能夠有效地利用表內表外業務及其金融中介者的地位有效地對沖信用及流動性風險。由于F值在整個模型的回歸分析過程中是有效地，并且誤差項也接近于零，所以整體回歸分析是無偏差的。但是其R2較小，這與Purnanandam的結果有顯示之處，其在研究中指出，R2的值介于6.53%~11.74%之間。鑒于以上文獻的研究，所以本文回歸分析得到的R2值是可以接受。

2. 收益敏感性分析第二階段分析。第二階段回歸分析是利用第一階段回歸分析得到的相關系數，對利率風險、匯率風險及信用和流動性分析的表內表外業務變量進行回歸分析。在考慮金融衍生產品和未考慮進入產品兩種條件下，利率風險、匯率風險及信用和流動性風險對銀行股票收益率的影響。其中第二列是在考慮使用金融衍生產品條件下的回歸分析結果，第三列是未考慮金融衍生產品的條件下的回歸結果。

根據利率風險的回歸結果顯示，在銀行控股公司引進利率衍生產品使用后，表內業務變量系數整體上呈現降低的趨勢，表明利率衍生產品有效降低了利率風險對股票收益率的影響。在抵押貸款貝塔系數降低的同時，國內存款及資產規模等變量相關系數則呈現上升的趨勢。這也進一步說明了利率衍生產品的使用降低了銀行控股集團的利率風險。對利率風險貢獻最大的表內變量為國內存款規模及銀行控股集團的資產規模(均呈現負相關)。而利率期權買入則是唯一的有效的表外業務變量，顯示購買利率期權是銀行控股公司有效防范利率風險的重要手段，并且銀行規模越小，其使用的可能就越大。其他的利率衍生產品沒有較大的影響，其中利率互換的影響系數最小，表明利率互換的賬面價值雖然較大，但是由于其較少的現金流動性，其對利率風險的影響不大。同時可以發現主要利率衍生工具合約，例如利率匯期權，利率遠期和期貨，利率互換都表現出了在百分之五的水平顯著效果。此外，其系數均為負系數，充分顯示了銀行的利率衍生產品合同導致了利率風險的降低。正如預期，利率期權買入，有一個顯著的正系數，利率衍生工具合約比較顯著的影響銀行的利率風險。

匯率風險回歸分析則是銀行控股公司運用匯率產品前后，整體匯率風險的變化對比。針對匯率風險，回歸結果顯示金融衍生產品的利用主要是由于外匯資產及其流動性的影響。回歸結果顯示，雖然所有的外匯衍生產品在一定的置信度的要求下，其影響并不明顯，但是卻在一定程度上對表內業務變量產生了影響。對比表內業務變量流動性外匯、資產規模以及風險資本等變量，銀行利用匯率衍生產品后，其對匯率影響貝塔值均呈現增大趨勢，說明匯率衍生產品的使用，在一定程度上對銀行的主要資產產生了負面的影響。但是由于截距項、外匯資產及外匯存款等因素呈現方向變化，所以從整體上來看，銀行整體匯率風險在一定程度上得到了有效地規避。匯率風險對個別銀行風險變量有更顯著的影響。

信用及流動性風險分析是銀行控股公司運用金融衍生產品前后，整體信用及流動性風險的變化對比。信用和流動性風險并沒有由于金融衍生產品的使用而發生改變。Keeley'sQ比率，作為衡量銀行控股公司資產健康度的指標，在使用金融衍生工具后，5%置信度的條件下是有效的，說明在為未使用的貸款承諾下，衍生產品利用越多，其銀行結構就越健康。

四、 結論

本文以2003年第一季度~2009年第四季度美國前25最大銀行的財務報表數據，利用多因素模型采用兩步驟分析法，分析在使用金融衍生產品前后，利率風險、匯率風險及信用及流動性風險對銀行股票收益率影響變化的對比分析。

研究結果表明:在樣本期間2003年~2009年間，大型銀行控股公司受利率風險的影響較小，與過去其他研究得到的結論有所不同，反映了影響銀行控股集團的風險因素隨著金融衍生產品的使用在不斷發生改變。樣本期間內，樣本銀行整體來看，受匯率風險和信用及流動性風險的影響比較大。對于匯率風險而言，銀行受其影響最大，并呈現出銀行規模越大，影響程度就越大的趨勢，而信用及流動性風險對各個銀行的影響程度差別不大。這也說明利率風險和匯率風險對不同銀行有不同的影響，而信用及流動性風險則對各個銀行的影響無太大差異。

參考文獻:

1. Hentschel， Ludger and S.P.Kothari. Are Cor- porations Reducing or Taking Risks with Deriva- tives?Journal of Financial and Quantitative Ana- lysis， 2001，36(1):93-118.

2. Reichert，A and Yih-Wen Shyu. Derivatives Activities and the Risk of International banks: A Market Index and VaR Approach. International Re- view of Financial Analysis，2003，(12):489-511.

3. Purnannadam，A， Do Banks Hedge in Response to the Financial Distress Costs?Working Paper， Cornell University，2003.

基金項目:國家社科基金“和諧社會的微觀經濟理論研究”(07BJY017)。

作者簡介:蒲勇健，重慶大學經濟與工商管理學院教授、博士生導師;李紹芳，重慶大學經濟與工商管理學院碩士生。

收稿日期:2009-12-06。