公司高管薪酬與公司業績關系研究述評

摘要:公司高管薪酬與公司業績之間的關系，在理論界一直沒有達成一致結論。文章首先對高管報酬的兩種不同理論基礎:委托─代理理論和管家理論做一闡述;然后對近幾十年來國內外公司高管薪酬與公司業績之間的關系研究做一綜述;最后再對目前此類研究中存在的問題和難點進行分析評價。

關鍵詞:高管薪酬;公司業績;委托─代理;管家理論

公司高管薪酬研究一直是公司治理問題中的一大難點，幾十年來，國內外已經積累了大量的文獻。2008年的金融危機，再一次促使實務界和理論界進一步反思高管薪酬問題。本文試圖對國內外高管薪酬研究做一簡要綜述和評價，目的在于勾畫出目前理論界在高管薪酬和公司業績關系研究方面取得的成果和存在的問題，以期為未來的研究提供指導。

一、 高管報酬的理論基礎

1. 委托─代理理論。自從Berle和Means(1932)首次提出了所有權與控制權相分離的觀點之后，理論界開始關注代理問題，并突破了傳統的企業利潤最大化的假說，開創了從激勵角度研究企業之先河。Jensen和Meckling(1976)認為所有權與控制權的分離導致管理者追求自身利益而犧牲股東利益，從而產生代理成本。之后Fama和Jensen(1983)進一步提出公司治理研究要解決好委托人與代理人之間的關系，其核心問題就是如何降低代理成本。

委托─代理關系的實質是委托人(企業所有者)放棄對公司的直接經營權，委托代理人(管理層)進行經營，并設計激勵代理人按委托人的利益行事的契約。在所有權和經營權分離的情況下，由于企業所有者和管理層之間存在效用目標不一致、信息不對稱、契約不完全及責任風險不對等的內在矛盾，管理層可能不完全貫徹所有者的意圖，發生為追求個人目標利益而犧牲所有者目標利益的“道德風險”或“逆向選擇”行為。為防止或盡量減少上述代理問題的發生，所有者可通過對管理層進行適當的激勵和必要的監督約束來矯正其危及所有者利益的行為，或者由管理層向所有者交納一定數量的保證金，以保證所有者的利益不受侵害。現代企業設計了一系列的激勵措施，希望能夠實現剩余索取權和控制權的匹配，促使企業管理當局的目標函數能夠盡量與股東的目標函數趨同，其中最典型的機制就是允許管理當局擁有一定的剩余索取權，從而產生了公司業績與高層管理當局薪酬的相關性問題。委托─代理理論的主要思想可以用圖1來表示。

在委托─代理理論下，公司高管的薪酬問題更傾向于是對管理者管理業績的一種激勵。以往研究比較有代表性的有Rosenstein and Wyatt(1990)、Core等(1999)、Denis(2001)以及Korac-Kakabadse等(2001)學者的研究。基于委托─代理理論，這些學者認為應該利用獨立董事會，將高管的薪酬與公司業績聯系起來才是有效的公司治理實踐。獨立董事會有權監管管理層的業績來減弱管理者和股東之間的信息不對稱，因而建立在業績基礎上的高管薪酬能有效地將管理者利益與股東利益趨同。

2. 管家理論。管家理論是與委托─代理理論相對立的，它最早由Donaldson Davis(1991)提出，他們在對代理理論的基本假設和主要觀點分析的基礎上指出，代理理論對人性的假設是片面的，在組織現實中，還存在另一種角色的管理人員，他們希望通過成功地完成工作而得到內在的滿足，希望得到同事或他人的認同，這種對成就的需要使得他們的行為可受非金錢的激勵。更進一步，隨著管理人員任職時間的增加，對組織的承諾程度越高，他會將個人形象和公司的聲望整合起來，意識到自身利益是與公司乃至所有者的利益緊緊相聯的，即便他不擁有公司的股份。在管家理論中，企業領導人或經理人追求高于職位之上的更高目的，他們不是簡單的自利經濟主體，而是經常扮演著為組織和股東的利益服務的利他主義者。管家理論相信“性本善”，因此將經理人視為克盡職守、可以信賴和高度組織承諾的“管家”，其行為具有集體主義傾向，受社會動機和成就動機的驅動，其目標就是要追求委托人的福利最大化。由于“管家”的利益是整體組織利益的組成部分，為了組織目標的實現，管家甚至可以犧牲個人利益。管家理論的主要思想可以用圖2來表示。

在管家理論指導下，公司高管的薪酬更傾向于是對管理者業績的一種獎勵，而不是激勵。Lee(2009)在對澳大利亞和新加坡公司進行比較分析的基礎上，得出結論，認為采用委托─代理理論和最佳薪酬契約理論無法解釋兩國CEO業績薪酬的確定;相反，利用管家理論可以解釋新加坡公司CEO業績薪酬的確定。

二、 公司高管薪酬與公司業績的關系

國內外眾多學者對高管人員報酬和公司業績關系的問題進行了研究，但是研究結果并不一致。

McGuire等(1962)對William Baumol于1959提出的命題“管理者的薪酬看上去和企業的經營規模而不是利潤更相關”進行了驗證。研究結果表明銷售收入和高管薪酬之間正相關，正如Baumol所設想的;但是利潤和高管薪酬之間并不相關。此外，高管薪酬的制定主要受到當前和以前銷售收入的影響，或者受到收入變化的影響，因而高管薪酬主要是對過去銷售業績的獎勵而不是一種用來刺激未來銷售努力的激勵措施。即使是作為一種激勵措施，根據樣本企業來判斷，這個激勵作用還很不足。

Lewellen和Huntsman(1970)所做的研究得出來的結論卻與McGuire等(1962)的結論相悖。Lewellen和Hunt- sman(1970)的研究結果表明，報告利潤以及權益市場價值(用股票市場價值來表示)在確定高管薪酬方面起著重要作用，而銷售收入在決定高管薪酬方面是不相關的。因而他們得出結論，高管薪酬和利潤強相關，但與銷售收入不顯著相關。

Murphy(1985)以1964年~1981年美國73個大公司的461個高層管理者為樣本，分析了管理者薪酬與股東收益(包括股票溢價和股利)之間的關系，發現以股東收益為衡量指標的企業業績，和管理者薪酬有著很強的正相關關系。此外，企業業績的另外一個衡量指標，企業銷售收入的增長也和管理者薪酬有著很強的正相關關系。

與大多數學者認為公司業績和高管薪酬存在一種線性關系不同，Miller(1995)在他的研究中并沒有找到公司業績和管理者薪酬存在線性關系的證據。證據表明二者之間存在一種凸向關系。

后來者Fatemi等(2003)對高管薪酬和公司業績之間的關系進行了檢驗，與以往大多數研究不同的是，他們選用經濟增加值(EVA)以及市場增加值(MVA)的方式來作為企業業績的衡量，并將樣本企業按照EVA和MVA劃分為四類:高MVA高EVA的勝利者(Winners)，低MVA低EVA的失敗者(losers)，高MVA低EVA的實物期權持有者(Holers of Real Options)，低MVA高EVA的問題孩子(The Problem Children)。他們認為，企業如果歸屬于不同的類型，應該有不同的薪酬獎懲，因而薪酬契約的設置應該用來鼓勵管理者按照股東的長遠利益行事，即使這樣做可能會降低短期利潤。他們的研究表明，企業的MVA是決定高管薪酬的一個重要因素;高管的基本薪酬不受企業活動范圍的影響，但由于跨國企業管理活動的復雜，因而高度國際化的企業傾向于支付更高的高管薪酬。至于管理者薪酬應該是用來鼓勵未來業績還是用來獎勵過去的行為，他們認為高管不僅應被激勵起來增長企業未來的EVA，也應該因為過去或者現在的行為引致的MVA增長而受到獎勵。

Lee(2009)主要檢驗了財務業績以及公司治理結構和CEO業績薪酬的關系。與以往研究不同的是，他研究的對象是僅限于與業績相關的薪酬而不是CEO的總薪酬。此外，在研究財務業績和業績薪酬之間關系時，與以往研究不同的是，他研究的側重點在于研究財務業績在年度之間的變化對CEO業績薪酬的影響。他通過對澳大利亞和新加坡公司的對比分析得出以下結論:兩個國家的高管薪酬不僅和業績相關，這一點和以前研究一致，還與財務業績的變化相關;兩個國家都傾向于采用銷售收入作為基準來確定CEO的業績薪酬，但是CEO業績薪酬的變化與公司治理結構無關。

國內學者李增泉(2000)、魏剛(2000)等運用我國上市公司的經驗證據來考察公司經營績效(用加權平均的凈資產收益率ROE作為變量)與高級管理人員激勵的關系。研究結果表明，上市公司高級管理人員的年度報酬與上市公司的經營業績并不存在顯著的正相關關系，高級管理人員的報酬水平與企業規模(李增泉用總資產表示，魏剛用公司總股本表示)存在顯著的正相關關系。

而張暉明、陳志廣(2002)以2000年滬市593家上市公司為研究對象，考察企業績效與高級管理人員報酬和持股比例的關系，得出了與李增泉、魏剛不同的觀點。作者通過構建以凈資產收益率為因變量，以高級管理人員報酬和高級管理人員持股量為自變量的模型，運用二階段最小二乘法對模型進行回歸分析發現，企業績效與高級管理人員報酬和持股比例顯著正相關，特別是以凈資產收益率和主營業務利潤率表現的企業績效與高級管理人員報酬具有明顯的線性關系。張俊瑞等(2003)的研究也表明，高級管理人員年度薪金報酬與公司績效變量每股收益和公司規模顯著正相關，與高管持股比例顯著正相關。

杜興強、王麗華(2007)選擇會計績效指標(ROA、RO-E)、市場指標(Tobin'q)以及股東財富指標(OF)構建模型，對我國上市公司高層管理當局的薪酬激勵、特別是現金薪酬與上市公司業績之間的相關性進行了經驗研究。研究發現:高層管理當局當期薪酬的變化與ROA、ROE、企業規模以及上市公司是否具有國有性質成明顯的正相關性，而與高層管理當局是否兩職合一、公司的商業風險以及財務風險成負相關性。此外，股東財富的增加會使高層管理當局的薪酬有所增加，但是，高層管理當局薪酬與股東財富的相關性較之與會計盈余指標的相關性而言更弱。

徐向藝等(2007)選取深、滬A股上市公司1107家，分別從報酬形式、總經理來源形式、公司規模、行業競爭環境、地區分布、股權結構、代理成本等方面來對高管人員報酬(高管薪酬和高管持股)激勵與公司治理績效之間的相關關系進行分析，得出結論認為，在目前的報酬激勵體系下，非年薪制激勵形式優于年薪制和股權性報酬激勵形式;公司規模、行業競爭環境和地區分布影響公司治理績效水平;高管薪酬、公司治理績效與代理成本顯著負相關。

宋增基等(2009)從銀行的外部監管、高負債比等方面，通過實證方法深入考察了銀行CEO報酬與企業績效(用資產收益率ROA和股東權益作為變量)間的關系。實證發現銀行業的CEO貨幣報酬與績效的關聯敏感度要高于一般企業，且銀行CEO報酬與相對業績沒有明顯的關系。

三、 總結與評述

綜上可見，眾多學者關于高管薪酬與公司業績研究的結果并不完全一致。結果不一致可能主要由以下幾個方面的原因造成。

首先，各個研究者對高管人員概念的界定不一致。McGuire等(1962)在研究中將高管定位為CEO;Murphy(1985)將在統計年限內連續至少五年出現在股東簽署的委托書上的管理人員視作高管變量;魏剛(2000)文中所說的高級管理層是指公司董事會成員、總經理、總裁、副總經理、副總裁、財務總監、總工程師、總經濟師、總農藝師、董事會秘書和監事會成員;徐向藝等(2007)研究中將高管人員界定為董事長和總經理。在考慮高管薪酬與公司業績關系時，高管必須是能對公司業績起到決定性作用的人，因而筆者認為將董事長和總經理作為高管變量更為合理。

其次，高管薪酬包含的內容不一致。高管的薪酬一般由五部分組成:貨幣性工資、紅利、遞延薪酬、股票期權，以及其他收入。其他收入是指附加福利和儲蓄計劃等福利收入，但不含諸如職位升遷、社會地位、榮譽、個人成就感等不易觀察的非量化因素。出于數據收集的難度和研究的可行性考慮，有些學者僅采用高管的貨幣性工資報酬作為薪酬變量，例如杜興強、王麗華(2007)的研究。還有些研究者對高管薪酬形式選取了貨幣性工資和紅利亦即股權性報酬這兩個易觀察的可量化因素，例如McGuire等(1962)、徐向藝等(2007)。這些研究只關注薪酬中易見部分，如基本工資與紅利，而忽略了一些對業績更敏感的薪酬部分，例如股票期權、遞延薪酬等，這勢必會導致低估業績對薪酬的影響。鑒于此，Murphy(1985)、Fatemi等(2003)學者又紛紛分別采用貨幣性工資、貨幣性工資加紅利以及包括各種股票期權等在內的全部薪酬來作為變量衡量高管薪酬與公司業績的關系。但由于遞延薪酬、股票期權等薪酬的價值計量存在一定困難，因而給研究帶來了很大困難。Mehran(1995)檢查了隨機選擇的1979年~1980年間制造行業中的153家公司的薪酬結構，指出薪酬的形式、而非其水平更能激勵經理增加公司價值，公司業績與基于權益的管理薪酬的百分比及經理所持有權益的百分比是相關的。由此可見，薪酬形式的不同，進而在設計實證研究中薪酬變量指標的不一致，勢必會對薪酬與公司業績之間的敏感性分析造成重大影響，因而在分析二者關系時，應把對業績更敏感的薪酬部分包含到高管薪酬變量中來，至于附加福利、儲蓄計劃等和業績敏感性弱的薪酬部分可以剔除在薪酬變量之外。

再次，公司業績指標選取的不一致。有的學者用收入和會計利潤作為業績的變量，如McGuire等(1962);有的采用回報率作為業績的變量，如Murphy(1985)采用股東回報率作為業績變量;還有的采用加權平均的凈資產收益率(ROE)作為公司的經營績效變量，如魏剛(2000);杜興強、王麗華(2007)則進一步選擇會計績效指標(ROA、ROE)、市場指標(Tobin'q)以及股東財富指標(OF)作為公司業績變量。除此之外，還有少數學者采用其他的指標作為公司業績變量，如Fatemi(2003)在檢驗企業管理層薪酬和企業業績之間的關系時，采用經濟增加值(EVA)以及市場增加值(MVA)指標來作為業績變量;徐向藝等(2007)在研究中則將公司業績界定為公司治理績效，指標選取主營業務資產收益率作為變量。指標界定的不一致，必然會導致研究結果的差異性。此外，Lazear和Rosen(1981)提出一種所謂錦標賽的理論，認為可以通過行業內企業間橫向比較來確定企業的相對業績，從而制定合理的經營者報酬。相對絕對業績指標來講，相對業績指標可能能更有效地作為業績變量來測量高管薪酬和公司業績之間的關系。

參考文獻:

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作者簡介:王莉，山東大學管理學院博士生，山東經濟學院會計學院副教授。

收稿日期:2009-12-22。