本土投行的國際化初級階段

隨著實(shí)力的提升，國內(nèi)一線券商已開始將國際化列入目標(biāo)，并將參與國內(nèi)企業(yè)在港IPO作為練兵的第一站。但相比國際大行，本土投行在收入結(jié)構(gòu)、項目運(yùn)作能力等方面的差距仍然明顯，其國際化仍處于起步階段。

海外上市頻現(xiàn)本土投行身影

鑒于海外市場擁有完善的市場機(jī)制、成熟的投資理念，大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如關(guān)乎國計民生的中石油、中移動，新經(jīng)濟(jì)的典范新浪、百度、阿里巴巴、騰訊，均將海外上市作為融資的首選。2003-2006年，赴海外IPO的中國企業(yè)達(dá)299家，融資規(guī)模合計826.39億美元，超過同期國內(nèi)IPO的255家、2530.21億元。伴隨紅籌回歸、資本市場泡沫泛起及多層次資本市場的完善，2007年后，國內(nèi)IPO漸成主流，上市企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模開始反超海外市場（表1）。不過，海外融資平臺的作用依然重大，尤其是在中國企業(yè)不斷國際化的大背景之下。

在海外上市的浪潮中，本土投行依托強(qiáng)大的公關(guān)能力，往往作為聯(lián)席主承銷商之一參與其中。2004年中國企業(yè)海外IPO業(yè)務(wù)中，中金、中銀國際、國泰君安、招商和中信資本躋身前20大投行，分列第三、七、十一、十二和十四位。2009年，本土投行對海外上市的滲透度進(jìn)一步提升，共有77家中國企業(yè)在海外9大證券交易所IPO，募集資金271.39億美元，中金、中信、中銀國際、工銀國際、國泰君安、招商、申萬、工商東亞等一批優(yōu)勢本土投行均有項目斬獲。其中，中金聯(lián)席保薦了太平洋保險、中國中冶、國藥控股等大項目，中信聯(lián)席保薦了中國中冶、中國忠旺、花樣年的赴港上市，中銀國際則聯(lián)席保薦了民生銀行、中糧包裝、佳兆業(yè)、恒大地產(chǎn)、澳優(yōu)、銀基集團(tuán)等項目。另外，2009年10大海外IPO業(yè)務(wù)中，多次出現(xiàn)中金、中信和中銀國際的身影（表2）。

國際化道路仍漫長

不過，相比國際大行，本土投行在收入結(jié)構(gòu)、項目運(yùn)作能力、服務(wù)質(zhì)量和研究實(shí)力等方面的差距仍然明顯。

在收入結(jié)構(gòu)上，國際大行呈現(xiàn)多元化、平均化格局，而國內(nèi)投行則較為單一。數(shù)據(jù)顯示，美國投行的收入來源主要包括傭金、投資銀行業(yè)務(wù)收入、交易收入、資產(chǎn)管理及證券服務(wù)收入等，從行業(yè)整體情況看，比重較大的是傭金收入、交易收入、商品及其他收入、承銷及財務(wù)顧問收入，自營賬面盈利僅為2%。作為體現(xiàn)證券公司中介渠道作用的共同基金銷售收入也有10%左右的貢獻(xiàn)（圖1）。

相比之下，國內(nèi)投行則較大程度上依賴證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。即使在大牛市環(huán)境下，2007年全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比仍高達(dá)54.97%；而在熊市環(huán)境下，這一比例更高，2008 年全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到66.26%（表3）。這種高度依賴市場行情的盈利模式，使國內(nèi)券商很難抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險。

在項目運(yùn)作上，本土投行與國際大行的差異更為明顯。一方面，本土投行中有海外承銷記錄的僅中金、中信、國泰君安、申萬、招商、中銀國際、交銀國際等少數(shù)投行，絕大多數(shù)本土投行尚未有國際化定位。另一方面，由于文化的差異，本土投行的海外承銷業(yè)務(wù)主要集中在香港，其他市場屈指可數(shù)，承銷的海外上市載體也均系國內(nèi)企業(yè)，鮮有海外項目。更為關(guān)鍵的是，即便參與其中，本土投行的任務(wù)也更多是負(fù)責(zé)項目承攬和政府公關(guān)等，資產(chǎn)定價、海外銷售等核心環(huán)節(jié)牢牢掌握在國際大行手中。不過，招商證券的謝繼軍也表示，在香港市場的歷練有助于本土投行為國際化練兵。

基金經(jīng)理的評價，為本土投行初級階段的國際化提供了注解（圖2）。他們認(rèn)為，與國際投行相比，本土投行最大的不足在于研究能力（22.99%）和大項目經(jīng)驗（20.69%），其后是體制困境（18.39%）、人才缺乏（17.24%）、銷售網(wǎng)絡(luò)（11.49%）和資本實(shí)力（9.2%）。

展望本土投行的國際化進(jìn)程，申銀萬國的馮國榮認(rèn)為，國內(nèi)券商在數(shù)量上已頗具規(guī)模，但在國際市場的參與度和影響力上仍微不足道，在公司實(shí)力、專業(yè)水平、管理方法、人員素質(zhì)、內(nèi)部風(fēng)險控制制度、研究力量等方面都與國外同行相距甚遠(yuǎn)，這種差距非短期內(nèi)所能縮小。

國信證券的胡華勇則實(shí)際地表示，本土投行的國際化不應(yīng)當(dāng)只看做了多少海外項目，而應(yīng)放開視野，學(xué)習(xí)國際大行先進(jìn)的理念、技術(shù)和管理，從而提升自己。