第四屆新財(cái)富中國(guó)最佳投行迎接變局

在國(guó)際投行業(yè)受金融危機(jī)沖擊出現(xiàn)大變革之際，國(guó)內(nèi)投行業(yè)也悄然展開(kāi)變局，融合與轉(zhuǎn)型成為當(dāng)前行業(yè)的兩大關(guān)鍵詞。一方面，在中小項(xiàng)目為主導(dǎo)的發(fā)審格局下，各投行分守大項(xiàng)目或中小項(xiàng)目的差異化定位面臨調(diào)整，投行大中小項(xiàng)目通吃的融合趨勢(shì)已現(xiàn)端倪；另一方面，伴隨投行角色繼續(xù)由單純的通道服務(wù)商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)換，債券承銷、直投、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)日益成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，搶先布局的企業(yè)可望贏得新一輪競(jìng)爭(zhēng)的先機(jī)。同時(shí)，地方性投行上市后實(shí)力遞增，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪，為老牌投行帶來(lái)了新的威脅，并進(jìn)一步模糊了原有陣營(yíng)的邊界，加速了行業(yè)格局的重構(gòu)。而2009年以來(lái)頻繁出現(xiàn)的超募與破發(fā)現(xiàn)象則表明，本土投行仍需要提升定價(jià)能力、創(chuàng)新能力等專業(yè)水平，并通過(guò)規(guī)范的制度設(shè)計(jì)杜絕相關(guān)利益沖突。

本刊研究員于欣參與了本專題調(diào)研

感謝支持本專題調(diào)研的所有上市公司董秘，公募基金的基金經(jīng)理、投資總監(jiān)以及社保基金經(jīng)理

保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的投資代表，QFII，私募基金經(jīng)理

本排名全部?jī)?nèi)容詳見(jiàn)新財(cái)富網(wǎng)站www.xcf.cn

經(jīng)歷2008年的熊市、2009年的反彈后，國(guó)內(nèi)投行格局發(fā)生了怎樣的變化？哪些投行團(tuán)隊(duì)和項(xiàng)目贏得了市場(chǎng)的高度評(píng)價(jià)？今年，本刊繼續(xù)向投行服務(wù)的買方—機(jī)構(gòu)投資者和上市公司—尋求答案，并收到了近千家機(jī)構(gòu)投資者和千余家上市公司董秘的投票，各大投行亦踴躍自薦優(yōu)秀項(xiàng)目。根據(jù)評(píng)選結(jié)果，我們得出了新一屆的“新財(cái)富中國(guó)最佳投行”排名。

需要說(shuō)明的是，本次評(píng)選對(duì)候選項(xiàng)目的時(shí)間周期進(jìn)行了調(diào)整，由以往的“上年10月1日至當(dāng)年9月30日”調(diào)整為“當(dāng)年1月1日至12月31日”，即將跨年度的周期調(diào)整為一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度，如本次評(píng)選的候選項(xiàng)目為2009年1月1日至2009年12月31日公告完成的所有投行項(xiàng)目。并且，一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度將是今后評(píng)選的時(shí)間周期。

特色投行走向業(yè)務(wù)大融合

特色投行不斷涌現(xiàn)，是近年國(guó)內(nèi)投行業(yè)引人注目的一大趨勢(shì)。其產(chǎn)生背景是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、業(yè)務(wù)集中度不斷提升的態(tài)勢(shì)下，各家投行紛紛實(shí)行差異化定位，在大項(xiàng)目、中小項(xiàng)目或再融資項(xiàng)目等細(xì)分的領(lǐng)域深耕細(xì)作。不過(guò)，從2009年開(kāi)始，隨著大項(xiàng)目資源的日益遞減、市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，投行正在形成大中小項(xiàng)目通吃的業(yè)務(wù)大融合格局，特色投行或?qū)⒅鸩降觥?/p>

“二八”格局更為顯著

2009年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在政策刺激下率先復(fù)蘇并實(shí)現(xiàn)8.7%的增長(zhǎng)，上證綜指也從年初的1800點(diǎn)反彈至歲末的3200點(diǎn)，期間最高達(dá)3478點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、股市企穩(wěn)，2009年7月，A股IPO在停滯9個(gè)月后重新啟動(dòng)；籌措十年之久的創(chuàng)業(yè)板也終于破冰，首批28家公司于2009年10月30日掛牌，為國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來(lái)了嶄新的機(jī)遇。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2009年滬深兩市累計(jì)完成412項(xiàng)融資活動(dòng)，募集資金9830.17億元，其中，股權(quán)性融資項(xiàng)目210個(gè)，債權(quán)性融資項(xiàng)目202個(gè)。融資規(guī)模上，完成IPO等股權(quán)性融資3580.3億元，債權(quán)性融資6249.87億元（圖1）。值得一提的是，上海證券交易所首次躋身全球交易所IPO募資金額前三甲，僅次于香港交易所和紐約泛歐交易所；中國(guó)建筑、中國(guó)中冶和中國(guó)重工亦躋身全球十大IPO之第二、三、八位。

作為引導(dǎo)企業(yè)走向資本市場(chǎng)的橋梁，2009年國(guó)內(nèi)各家投行不僅分享了超過(guò)60億元的承銷及保薦收入，而且在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中加快了優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程，二八效應(yīng)顯著。截至2009年底，全國(guó)108家券商中，有投行項(xiàng)目入賬的僅74家，其中近一半僅僅承做了債券發(fā)行類的邊角業(yè)務(wù)，參與新股承銷保薦的僅43家，另外尚有34家券商顆粒無(wú)收。

承銷金額、承銷項(xiàng)目數(shù)量和承銷保薦收入三個(gè)指標(biāo)，直觀地反映了投行市場(chǎng)業(yè)務(wù)集中的態(tài)勢(shì)。2009年，按承銷金額排序的前10家投行共計(jì)承銷2571.83億元，占總承銷額的70.35%，前20家共計(jì)承銷3223.37億元，占總承銷額的88.14%（表1）。其中，中金公司以803.26億元的總承銷額高居榜首，占21.97%的份額；中信證券以650.56億元位居第二，占17.79%的份額。

從承銷項(xiàng)目數(shù)量看，2009年的217個(gè)投行項(xiàng)目（債券除外）中，前20家投行共計(jì)承銷了151.4個(gè)，占69.77%。憑借中小項(xiàng)目上的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，南方系投行占據(jù)領(lǐng)先地位，國(guó)信位居第一、平安位居第二、招商和廣發(fā)分列第五和第七（表2）。值得一提的是，部分投行雖在IPO業(yè)務(wù)上表現(xiàn)不佳，在再融資方面卻優(yōu)勢(shì)突出，如西南證券和國(guó)泰君安2009年分別完成了8單和3.3項(xiàng)非公開(kāi)增發(fā)業(yè)務(wù)。

承銷保薦收入更能體現(xiàn)投行的業(yè)務(wù)能力。由于信息披露不全，我們僅以IPO業(yè)務(wù)為例。2009年，43家投行分享了IPO業(yè)務(wù)帶來(lái)的53.15億元收入，前20家投行共計(jì)獲得47.37億元，占89.13%（表3）。收入過(guò)億元的投行有13家，其中，中金以10.97億元高居榜首，中信證券、平安證券、國(guó)信證券、招商證券分列第二至五位。

與投行業(yè)務(wù)二八格局互為因果的是，保薦代表人向優(yōu)勢(shì)投行集中。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2009年末，共有1297名保薦代表人分布在71家具有保薦資格的投行，前20家投行保薦人數(shù)量占63%。其中，國(guó)信證券保薦代表人數(shù)量居首，達(dá)96人，中信證券、廣發(fā)證券、平安證券、華泰聯(lián)合占據(jù)第二至第五的位置（表4）。

差異化定位愈加明顯

業(yè)務(wù)集中的態(tài)勢(shì)之下，如何凸顯自身的特色與競(jìng)爭(zhēng)力更為重要，由此也導(dǎo)致投行間進(jìn)行差異化定位的趨勢(shì)在2009年繼續(xù)強(qiáng)化：中金、中信在大項(xiàng)目上的優(yōu)勢(shì)仍是無(wú)人能及；國(guó)信、平安在中小項(xiàng)目上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固；中等市值投行盡管特色未必鮮明，亦不乏品牌沉淀、渠道優(yōu)勢(shì)。

大項(xiàng)目投行。本土投行如中信證券、中金公司等，合資投行如瑞銀證券、高盛高華等均屬此范疇。依托雄厚的股東背景，此類投行在大項(xiàng)目承攬上樹(shù)立了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2009年，中金公司僅主承銷的中國(guó)建筑、中國(guó)重工、中國(guó)北車三項(xiàng)IPO，募資總額就達(dá)659億元。中信證券也主承銷了中國(guó)中冶等5家企業(yè)。基金經(jīng)理們對(duì)其的評(píng)價(jià)是：“在大型國(guó)企上的競(jìng)爭(zhēng)力不可撼動(dòng)”、“中信是中金的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)者，在定向增發(fā)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)方面一騎絕塵，在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也有不俗表現(xiàn)”。值得一提的是，同樣主攻大項(xiàng)目的銀河證券，由于體制掣肘、管理層更迭頻繁等原因，已逐漸淡出一流投行陣營(yíng)。2004年，銀河證券無(wú)論承銷數(shù)量還是金額，均居行業(yè)前列，但到2008年已被中金、中信全面壓制，其2009年承銷的IPO項(xiàng)目?jī)H有2008年遺留下來(lái)的四川成渝。

國(guó)際化是大項(xiàng)目投行未來(lái)的主攻方向，中金、中信已相繼在香港設(shè)立子公司，積極投入國(guó)內(nèi)企業(yè)赴港上市保薦服務(wù)的行列。2009年，中信證券參與了3家國(guó)內(nèi)企業(yè)赴港IPO項(xiàng)目，中金公司則參與了6家，還擔(dān)任1家中國(guó)企業(yè)紐交所上市的聯(lián)席主承銷商。不過(guò)，雖然中金、中信已在企業(yè)海外上市業(yè)務(wù)中占有相當(dāng)份額，但依托的仍是強(qiáng)大的公關(guān)能力而非國(guó)際定價(jià)能力和銷售渠道。

大項(xiàng)目承攬上的另一股重要力量是合資投行。依托外方股東在研究能力和大項(xiàng)目承辦經(jīng)驗(yàn)上的天然優(yōu)勢(shì)，合資券商自成立之日起就瞄準(zhǔn)了大項(xiàng)目。2009年，瑞銀證券和高盛高華聯(lián)席主承銷了招商證券IPO項(xiàng)目，由此躋身主承銷金額前20大投行之列。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，還將有更多合資券商參與國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)，目前，海際大和、瑞信方正和中德證券已經(jīng)取得合資投行牌照，摩根士丹利、野村證券、麥格理等投行也正在中國(guó)尋找理想的合資對(duì)象。

不過(guò)，合資投行對(duì)本土投行的威脅正在減弱。無(wú)論在承銷的絕對(duì)金額還是相對(duì)比例上，合資投行均較往年有所遜色。2007年瑞銀證券完成了中國(guó)石油、中國(guó)中鐵、太平洋保險(xiǎn)等A股IPO項(xiàng)目，高盛高華證券完成了中國(guó)平安和寧波銀行的A股IPO，但在2009年，它們僅完成招商證券IPO一單大項(xiàng)目。基金經(jīng)理對(duì)外資券商褒獎(jiǎng)不一，有人認(rèn)為其“視野國(guó)際化，資料和信息全面，客戶關(guān)系管理體系完善”，也有人認(rèn)為其“不熟悉中國(guó)特色，在大項(xiàng)目上不如中金中信，在小項(xiàng)目上不如國(guó)信平安”。當(dāng)然，合資投行在中國(guó)企業(yè)海外上市中擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這正是其豐富經(jīng)驗(yàn)的體現(xiàn)。另外，由于合資投行財(cái)力雄厚，不惜高薪挖角，其對(duì)本土投行的威脅依然存在。

中小項(xiàng)目投行。主要包括以深圳、廣州為營(yíng)運(yùn)中心的國(guó)信、平安、招商、廣發(fā)、華泰聯(lián)合等在中小企業(yè)領(lǐng)域迅速擴(kuò)張的投行，近年發(fā)展勢(shì)頭較猛的江浙投行如東吳證券、興業(yè)證券也可歸入此范疇。缺乏深厚的股東背景、市場(chǎng)化程度較高是其基本共性，這也決定了它們與中小民營(yíng)企業(yè)溝通時(shí)擁有較多共同語(yǔ)言。2009年，國(guó)信、平安、招商和廣發(fā)分別主承銷了13、13、8和4家企業(yè)IPO，分居A股IPO承銷數(shù)量的前三甲及第8位，除國(guó)信證券主承銷了一家主板企業(yè)外，其余均為中小板和創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目。據(jù)平安證券總裁薛榮年分析，創(chuàng)業(yè)板和中小板的承銷業(yè)務(wù)相似度很高，作為中小板承銷發(fā)行的領(lǐng)軍者，這幾家券商自然能將優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大至創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)域，從而在承銷家數(shù)上領(lǐng)先。

在戰(zhàn)略定位上，國(guó)信聚焦“優(yōu)勢(shì)民營(yíng)企業(yè)”，招商側(cè)重“成長(zhǎng)性的中小企業(yè)”，平安則“保持中小項(xiàng)目的領(lǐng)軍地位”，盡管表述不同，但幾乎神似，這將決定今后其競(jìng)爭(zhēng)的同質(zhì)化。基金經(jīng)理對(duì)國(guó)信證券的評(píng)價(jià)是：“能夠充分發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)，建立相匹配的機(jī)制”、“有戰(zhàn)略眼光，搶占市場(chǎng)份額能力突出”、“套路非常適合現(xiàn)在的市場(chǎng)，但是以后有待觀察”等，對(duì)平安證券的評(píng)價(jià)是“定位清楚、穩(wěn)健務(wù)實(shí)”、“有集團(tuán)背景優(yōu)勢(shì)”等。

在運(yùn)作機(jī)制上，上述四家投行也各具特色。國(guó)信證券的狼性文化在投行界聲名遠(yuǎn)播，其“獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立核算”的事業(yè)部制充分挖掘了個(gè)人潛能。平安利用平安集團(tuán)大金融平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，采取總部管理、分工協(xié)作方式實(shí)現(xiàn)了效率優(yōu)化，廣受同行好評(píng)。招商將項(xiàng)目生產(chǎn)和銷售分離，設(shè)置投行事業(yè)部和股票銷售交易部?jī)蓚€(gè)并行的一級(jí)部門，各自發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，提高了服務(wù)的專業(yè)水準(zhǔn)和效率。廣發(fā)采取投行人員隨營(yíng)業(yè)部走的策略，在全國(guó)11家分公司中均安排有投行人員，實(shí)行“人財(cái)物歸當(dāng)?shù)兀瑯I(yè)務(wù)指導(dǎo)歸總部”的模式。

中等市值投行。主要包括中信建投、國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)、海通證券、東方證券、國(guó)金證券及安信證券等，此類投行在大項(xiàng)目上不如中金、中信，中小項(xiàng)目上不及國(guó)信、平安，特色并不鮮明，但依托品牌沉淀、渠道優(yōu)勢(shì)，綜合實(shí)力不容小覷。

2009年，中信建投完成了包括中國(guó)國(guó)旅在內(nèi)的5單IPO業(yè)務(wù)、2單增發(fā)和1單配股項(xiàng)目，位列IPO承銷金額第三名和承銷保薦收入第六名。海通、光大分別承銷了5家IPO項(xiàng)目，申萬(wàn)、東方和國(guó)金則分別承銷了3家。國(guó)泰君安雖在IPO上是零記錄，但其主導(dǎo)了3.3家企業(yè)增發(fā)，承銷費(fèi)收入6305萬(wàn)元，僅次于中信和中金。安信證券在再融資方面實(shí)力不弱，完成了6單增發(fā)項(xiàng)目和1單配股項(xiàng)目，同時(shí)還有1單IPO業(yè)務(wù)入賬。

上海投行是中等市值投行的典型代表。在上海注冊(cè)的投行有16家，由于有毗鄰上交所的地理優(yōu)勢(shì)，其與北京、深圳投行形成鼎立之勢(shì)，但影響力近年似呈衰減之勢(shì)。基金經(jīng)理們認(rèn)為，上海投行“有時(shí)忽然冒出一個(gè)大項(xiàng)目，有時(shí)又完全不見(jiàn)身影”，存在“戰(zhàn)略不清晰，很難看清楚”、“重組滯緩、人員流失”等問(wèn)題。部分董秘也反饋：“上海投行在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中逐漸失語(yǔ)”。申銀萬(wàn)國(guó)總裁馮國(guó)榮將上海投行近年的表現(xiàn)不佳歸結(jié)為三大因素：市場(chǎng)定位欠清晰，落后于整體行業(yè)發(fā)展；激勵(lì)機(jī)制不夠靈活，人才流失率較高；資源整合不到位，協(xié)同能力較低。

為了締造本地金融巨頭，上海國(guó)資委可謂不遺余力，不僅規(guī)劃了國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)、東方證券等龍頭券商的上市事宜，亦對(duì)其股東不斷整合，但至今尚未與中央?yún)R金一起將國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)的股權(quán)理清脈絡(luò)，這或?qū)?dǎo)致上海系投行在新一輪券商上市潮中慢人一拍。其實(shí)，不單投行，上海的銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司甚至創(chuàng)投同樣遭遇上述尷尬，業(yè)內(nèi)最大的企業(yè)均在北京和深圳。有人士認(rèn)為，這是上海“強(qiáng)政府弱企業(yè)”的特色使然。

除了上述幾大類投行外，一些投行也在側(cè)重的業(yè)務(wù)上形成了有特色的品牌，如西南證券、長(zhǎng)江證券雖然在IPO項(xiàng)目承銷上成績(jī)平平，在再融資項(xiàng)目上卻碩果累累。2009年，西南證券完成了8單增發(fā)項(xiàng)目，再融資業(yè)務(wù)躋身業(yè)內(nèi)三甲；長(zhǎng)江證券完成了3單增發(fā)和2單配股項(xiàng)目。另外，華泰聯(lián)合在可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目承銷上具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，2009年承銷了2單可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，市場(chǎng)占有率達(dá)30%，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了3單IPO項(xiàng)目和3單增發(fā)項(xiàng)目。

大投行、特色投行易被認(rèn)可

針對(duì)不同業(yè)務(wù)風(fēng)格的投行團(tuán)隊(duì)及其承攬的項(xiàng)目，參與本屆評(píng)選的機(jī)構(gòu)投資者和董秘給出了他們的評(píng)價(jià)。總體來(lái)看，大項(xiàng)目、大投行的影響力持續(xù)彰顯，中小項(xiàng)目、特色投行因創(chuàng)新多也收獲了更多選票。

本屆評(píng)選中，基金經(jīng)理、董秘提到的“最認(rèn)可的投行項(xiàng)目”共有44個(gè)，其中，得票前十位的項(xiàng)目獲得54.7%的選票，集中度較高。這些項(xiàng)目以大型央企或國(guó)企的IPO、增發(fā)或并購(gòu)為主，分別涉及中國(guó)建筑、東方電氣、保利地產(chǎn)、中國(guó)中冶、招商地產(chǎn)、浦發(fā)銀行、ST上航等公司，顯示由于倉(cāng)位配置、關(guān)注度等原因，大項(xiàng)目更受基金經(jīng)理和董秘群體的關(guān)注。

被提及的44個(gè)投行項(xiàng)目共涉及21家投行，得分前兩位的投行占了總分值的59.2%，前五位占了76.32%，前十位占了91.07%，這一高集中度的態(tài)勢(shì)在四屆投行評(píng)選中不斷得到延續(xù)，說(shuō)明隨著市場(chǎng)化的推進(jìn)，大投行的品牌影響力日漸彰顯。各投行的得分情況也可以看出，中金公司和中信證券的優(yōu)勢(shì)非常明顯，其余券商則與其有較大差距。

本刊調(diào)查也表明，投行品牌的溢價(jià)潛力進(jìn)一步提升。超過(guò)六成投票人認(rèn)為，“做項(xiàng)目的投行是誰(shuí)”對(duì)項(xiàng)目成功及后續(xù)投資決策有影響，其中，認(rèn)為“影響程度中等”者占23.64%、“有較大影響”者占36.36%；另外有3.64%的人認(rèn)為“起絕對(duì)作用”，這一比例為歷年新高（圖2）；而認(rèn)為“沒(méi)有影響”或“影響少”的不足三成，為歷年新低。據(jù)部分董秘反饋，投行的市場(chǎng)認(rèn)可度、團(tuán)隊(duì)成員的工作能力等要素是其選擇投行的重點(diǎn)。而在IPO、再融資、兼并重組三類業(yè)務(wù)中，投行品牌對(duì)后兩類業(yè)務(wù)的影響更為明顯，中信、國(guó)信、平安、國(guó)泰君安、海通等投行都受益于此。

為了推動(dòng)投行的品牌建設(shè)，本刊繼續(xù)評(píng)出了今年的“本土最佳投行”與“最受尊敬的投行”兩個(gè)團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)項(xiàng)。“本土最佳投行”根據(jù)各券商在評(píng)選期內(nèi)獲提名投行項(xiàng)目的數(shù)量與總分排名，屬于衡量業(yè)績(jī)的硬指標(biāo)。“最受尊敬投行”則由基金經(jīng)理和董秘等直接票選決定名次，由于這一排名體現(xiàn)了投行的商譽(yù)、品牌、影響力等因素，是衡量投行工作的軟指標(biāo)，也是一項(xiàng)需要投行持續(xù)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期指標(biāo)。

大項(xiàng)目受到青睞，并不意味著中小型項(xiàng)目在創(chuàng)新性與專業(yè)性方面有所遜色。申銀萬(wàn)國(guó)總裁馮國(guó)榮就表示：“一般來(lái)說(shuō)，大項(xiàng)目由于發(fā)行人的市場(chǎng)認(rèn)可度高，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)低，投行的創(chuàng)新空間較小；而小項(xiàng)目情況恰恰相反，由于資質(zhì)相對(duì)較差，市場(chǎng)認(rèn)可度不一定高，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，投行工作更要體現(xiàn)創(chuàng)造力。”國(guó)信證券董秘、投行事業(yè)部總裁胡華勇同樣表示，“小項(xiàng)目多為細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，需要投行更高的描繪故事的能力”。但他同時(shí)認(rèn)為：“國(guó)內(nèi)投行的創(chuàng)新更多還是照搬國(guó)際大行的成功經(jīng)驗(yàn)，所謂創(chuàng)新也就應(yīng)當(dāng)更直接地理解為學(xué)習(xí)、模仿能力。”

與前三屆評(píng)選中“最佳投行項(xiàng)目”獎(jiǎng)項(xiàng)基本被大項(xiàng)目壟斷不同，今年，中小項(xiàng)目因創(chuàng)新多而頻頻被提名。基金經(jīng)理普遍評(píng)價(jià)：“中小項(xiàng)目靈活創(chuàng)新，亮點(diǎn)多”、“價(jià)值挖掘充分、令人耳目一新”。“最佳IPO項(xiàng)目”中，大項(xiàng)目中國(guó)建筑、招商證券和中國(guó)中冶占據(jù)第一、第二和第四名，而中小項(xiàng)目的世聯(lián)地產(chǎn)和萬(wàn)馬電纜則分列第三、五名。

作為傳統(tǒng)的中小項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)投行，國(guó)信、平安、招商和廣發(fā)等成為中小板和創(chuàng)業(yè)板的大贏家。資料顯示，國(guó)信證券保薦承銷的13家企業(yè)中，除深圳燃?xì)?家主板企業(yè)外，還有8家中小板企業(yè)、4家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。平安證券保薦承銷的包括8家中小板企業(yè)、5家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。招商證券保薦承銷了7家中小板項(xiàng)目和1家創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目。廣發(fā)證券則在中小板和創(chuàng)業(yè)板各有2單斬獲。這四家在保薦承銷數(shù)量上位居前列的券商全部入選“本土最佳投行團(tuán)隊(duì)”，表明特色投行的認(rèn)可度得到提升。

融合趨勢(shì)初現(xiàn)端倪

差異化定位是國(guó)內(nèi)投行在市場(chǎng)化進(jìn)程中的必然選擇。國(guó)內(nèi)發(fā)行制度在經(jīng)歷行政審批制、核準(zhǔn)制、上市保薦制三個(gè)階段的轉(zhuǎn)變中，市場(chǎng)化程度不斷提高；監(jiān)管部門鼓勵(lì)有條件的證券公司加速整合、做優(yōu)做強(qiáng)以及對(duì)券商營(yíng)業(yè)部設(shè)立的放松，使得原有體制下區(qū)域市場(chǎng)被當(dāng)?shù)厝虊艛嗟母窬种鸩酱蚱疲胤街行⊥缎械纳婵臻g受到抑制。在市場(chǎng)格局變遷的過(guò)程中，各類投行基于自身資源、要素的考慮，紛紛調(diào)整戰(zhàn)略，在差異化的細(xì)分領(lǐng)域深耕細(xì)作。不過(guò)，隨著大中小項(xiàng)目的上市進(jìn)程差異加大及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的出臺(tái)，投行的差異化定位或?qū)⒄{(diào)整。

一方面，大項(xiàng)目存在做一個(gè)少一個(gè)的窘境。分享了央企重組、上市及紅籌回歸盛宴的中金、中信、瑞銀、高盛等大項(xiàng)目投行，在央企上市潮漸近尾聲之下，日益面臨無(wú)米之炊的威脅。與之相反，新技術(shù)、新服務(wù)、新模式卻催生了層出不窮的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，它們正成為資本市場(chǎng)擴(kuò)容的有生力量。據(jù)上交所總經(jīng)理張育軍稱，內(nèi)地股本上千萬(wàn)元的公司至少有13萬(wàn)家，其中符合港交所、上交所和深交所上市條件的約有1.3萬(wàn)家，但現(xiàn)時(shí)在三個(gè)交易所上市的不到3000家。2009年111家IPO項(xiàng)目中，創(chuàng)業(yè)板42家，中小板59家，而主板僅10家。中小企業(yè)的巨大蛋糕，令各類投行垂涎。據(jù)國(guó)泰君安研究所測(cè)算，由于推出時(shí)間較晚，2009年創(chuàng)業(yè)板給投行帶來(lái)的收入約為10億元、貢獻(xiàn)度為1-2%；2010年則將貢獻(xiàn)收入70億元、貢獻(xiàn)度上升到5%左右，長(zhǎng)期來(lái)看，貢獻(xiàn)度可望達(dá)到10%。另外，為配合直投業(yè)務(wù)而參與中小項(xiàng)目，也是大項(xiàng)目投行染指中小項(xiàng)目的主要誘因。2009年，中信證券主承銷的5家IPO項(xiàng)目中，有2家創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目，且均有直投記錄。

與大項(xiàng)目投行染指中小項(xiàng)目相對(duì)應(yīng)，中小項(xiàng)目投行對(duì)大項(xiàng)目也躍躍欲試。以平安為例，其2007年作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)承攬了中國(guó)平安A股IPO項(xiàng)目，2008年承銷了海螺水泥115億元公開(kāi)增發(fā)項(xiàng)目，2009年承銷了國(guó)元證券99億元公開(kāi)增發(fā)項(xiàng)目。

“差異化定位是投行發(fā)展特定時(shí)期的產(chǎn)物，隨著市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的推進(jìn)，特色投行將逐漸淡出，取而代之的是大融合，即中金、中信既做大項(xiàng)目也做小項(xiàng)目，國(guó)信、平安既做小項(xiàng)目也做大項(xiàng)目。”薛榮年說(shuō)。招商證券投行部董事總經(jīng)理謝繼軍則認(rèn)為，融合趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，“大項(xiàng)目投行正不斷加大對(duì)中小項(xiàng)目的投入，而中小項(xiàng)目投行也因上市融資提升了資本實(shí)力，具備了承辦大項(xiàng)目的條件。”目前，看家本領(lǐng)是中小項(xiàng)目的平安證券和招商證券都加大了對(duì)大項(xiàng)目的投入，而中信證券據(jù)稱已組建了一支超過(guò)200人的投行團(tuán)隊(duì)專注于中小項(xiàng)目。投行大中小項(xiàng)目通吃的融合趨勢(shì)已現(xiàn)端倪，由此將帶來(lái)新一輪的行業(yè)大變局。

通道商轉(zhuǎn)型綜合服務(wù)商，

券商業(yè)務(wù)鏈不斷延長(zhǎng)

2009年，國(guó)內(nèi)投行業(yè)的另一看點(diǎn)是通道商繼續(xù)向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型。過(guò)去，國(guó)內(nèi)投行的主要職責(zé)在于幫助企業(yè)完成股權(quán)融資，此后，隨著資本市場(chǎng)不斷完善，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)增加、債權(quán)融資的快速發(fā)展以及直投業(yè)務(wù)的開(kāi)展，投行的角色逐步發(fā)生轉(zhuǎn)換，由單純的通道服務(wù)商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)換，其業(yè)務(wù)范圍也由傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)向債券承銷、直投、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等方向拓展。2009年，債券承銷因IPO暫停火爆一時(shí)，直投由于帶來(lái)巨額回報(bào)引起關(guān)注，財(cái)務(wù)顧問(wèn)則不溫不火，仍在萌芽狀態(tài)。而無(wú)論這些業(yè)務(wù)目前的收入貢獻(xiàn)如何，搶先布局的企業(yè)無(wú)疑將在新的競(jìng)爭(zhēng)贏得先機(jī)。

債券承銷熨平牛熊波動(dòng)的影響

2009年，由于IPO業(yè)務(wù)一度暫停，企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向發(fā)債融資，滬深兩市全年發(fā)行債券195只，發(fā)行總額為6173.2億元，同比增長(zhǎng)126.88%；而2008年發(fā)債94只，發(fā)行總額為2676.8億元；2007年的發(fā)債規(guī)模僅為1752.4億元。面對(duì)IPO遲遲未能重啟的現(xiàn)狀，投行也紛紛尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并將業(yè)務(wù)線向債券承銷延伸。

得益于公司債推出、發(fā)改委簡(jiǎn)化企業(yè)債券審批程序、銀行間交易商協(xié)會(huì)接受中期票據(jù)注冊(cè)等政策推動(dòng)，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展近年已走入快車道—債券品種、交易方式越來(lái)越多，機(jī)構(gòu)投資者參與程度不斷提高，信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)加快改善，信用債券的規(guī)模和占比都在迅速提高，且這一增長(zhǎng)趨勢(shì)將在未來(lái)幾年得以持續(xù)。因此，未來(lái)對(duì)債券承銷業(yè)務(wù)的爭(zhēng)奪會(huì)更加激烈，建立負(fù)責(zé)債券融資的專門團(tuán)隊(duì)將成為投行的發(fā)展趨勢(shì)。“企業(yè)債券發(fā)行熱潮才剛剛開(kāi)始，預(yù)期未來(lái)5年企業(yè)債券發(fā)行額的復(fù)合增速將達(dá)到30%。屆時(shí)，其將同股票發(fā)行一道成為證券公司（特別是龍頭券商）承銷業(yè)務(wù)收入的主要支撐。”國(guó)泰君安研究員梁靜表示。

債券市場(chǎng)的發(fā)展將大大增加投行的業(yè)務(wù)量，使其在股市轉(zhuǎn)熊時(shí)依然能獲取一定的業(yè)務(wù)收入。不過(guò)，競(jìng)爭(zhēng)的加劇也使債券發(fā)行承銷費(fèi)率出現(xiàn)了下調(diào)態(tài)勢(shì)，過(guò)去債券融資的承銷費(fèi)是發(fā)行金額的3%，現(xiàn)在則最低可降到1%。

直投:新業(yè)務(wù)、新利潤(rùn)

直投是2007年證監(jiān)會(huì)推進(jìn)的新業(yè)務(wù)模式，目前，共有中信、中金、國(guó)信、華泰、海通、國(guó)泰君安、平安、光大、中銀國(guó)際、廣發(fā)、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)元、長(zhǎng)江、銀河和招商等15家券商獲得直投試點(diǎn)資格，可以部分自有資金設(shè)立直接投資專業(yè)子公司，投向未上市的成長(zhǎng)性企業(yè)。由于所投公司于2009年登陸創(chuàng)業(yè)板，直投業(yè)務(wù)已為中信、國(guó)信和海通帶來(lái)了高額回報(bào)：以入股價(jià)和上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)對(duì)比（部分涉及劃轉(zhuǎn)社保），神州泰岳、機(jī)器人和威創(chuàng)股份為中信帶來(lái)658.33%、825%和827.48%的投資回報(bào)；盡管涉及國(guó)有股劃轉(zhuǎn)社保，金龍機(jī)電、陽(yáng)普醫(yī)療和鋼研高納仍為國(guó)信帶來(lái)415.96%、958.17%和614.48%的賬面回報(bào)；銀江股份則為海通貢獻(xiàn)了420%賬面溢價(jià)（表5）。

對(duì)投行和擬上市公司而言，直投可謂一項(xiàng)雙贏業(yè)務(wù)。一方面，擬上市企業(yè)能夠獲得一定額度的融資，更關(guān)鍵的是，能夠通過(guò)出讓一部分股權(quán)與投行結(jié)成利益共同體，刺激投行工作的積極性，從而實(shí)現(xiàn)盡早上市。“我們目前直投的六七家企業(yè)，都非常愿意我們?nèi)牍伞！毖s年表示。另一方面，直投作為非周期性業(yè)務(wù)，可與傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)互補(bǔ)，其可觀回報(bào)具有平滑券商在牛熊市之間業(yè)績(jī)波動(dòng)的作用，因此被寄予了改變?nèi)逃Ｊ絾我粻顩r的厚望。

從現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)看，直投對(duì)投行的利潤(rùn)貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)承銷保薦利潤(rùn)，因此，“承銷保薦＋直投”或?qū)⒊蔀榻窈笸缎兄攸c(diǎn)推廣的模式。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士也提醒說(shuō)，不可高估直投的貢獻(xiàn)。胡華勇即認(rèn)為：“當(dāng)前直投業(yè)務(wù)的高回報(bào)率具有偶然性，我們能在企業(yè)上市前半年左右以很低的價(jià)格投進(jìn)去，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)誰(shuí)也不清楚創(chuàng)業(yè)板什么時(shí)候推出，而目前各方更為理性，投資回報(bào)率下滑是必然。”謝繼軍則認(rèn)為，綜合成功與失敗的案例來(lái)考量，直投的收益并不是那么高。

另外，從披露的案例看，國(guó)內(nèi)試點(diǎn)的直投業(yè)務(wù)與國(guó)外運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)略有不同。外資投行的直投主要是進(jìn)行股權(quán)投資（PE），高盛買進(jìn)工商銀行的股權(quán)等即屬此類，其投資需要跨越企業(yè)的成長(zhǎng)期和Pre-IPO兩個(gè)階段；而國(guó)內(nèi)的直投大部分是從投行業(yè)務(wù)中挖掘項(xiàng)目資源，主要為Pre-IPO投資，這與普通的股權(quán)投資（PE/VC）模式尚有差距。

財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)光彩漸現(xiàn)

資產(chǎn)重組歷來(lái)是證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)所在，吸收合并、資產(chǎn)注入和整體上市往往能夠提升上市公司的內(nèi)在價(jià)值。隨著市場(chǎng)的擴(kuò)容、上市公司優(yōu)勝劣汰速度加快，資產(chǎn)重組的案例將呈上升態(tài)勢(shì)，投行的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)也將迎來(lái)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年共有56家公司實(shí)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組，交易規(guī)模達(dá)3693.5億元。2009年的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)排行榜上，中信以項(xiàng)目募集資金275.08億元高居榜首，海通和中金分列第二和第三名（表6）。

近年來(lái)，在產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級(jí)大背景下，國(guó)企擔(dān)當(dāng)了并購(gòu)重組的急先鋒：鋼鐵業(yè)內(nèi)有河北鋼鐵整合、山東鋼鐵重組、寶鋼并購(gòu)重組、武鋼并購(gòu)重組、鞍鋼吸收合并攀鋼系三家公司等案例；軍工領(lǐng)域有中航工業(yè)集團(tuán)旗下西飛國(guó)際、洪都航空、ST宇航、ST昌河的重組，兵器兩集團(tuán)和航天兩集團(tuán)也在摩拳擦掌；汽車業(yè)的廣汽、北汽、長(zhǎng)安等公司已經(jīng)或正在實(shí)施區(qū)域性并購(gòu)重組；煤炭業(yè)有山西五大集團(tuán)的外延式收購(gòu)擴(kuò)張等。

不過(guò)，作為“投行皇冠上的明珠”，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)在中國(guó)投行界并未得到足夠的重視，并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)國(guó)際大行營(yíng)收的貢獻(xiàn)約為50%，而國(guó)內(nèi)投行僅為10%。國(guó)內(nèi)投行往往在無(wú)IPO承銷業(yè)務(wù)可做時(shí)才主動(dòng)承攬獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目，在相關(guān)業(yè)務(wù)上的人員配置也往往不足，由此導(dǎo)致投行專業(yè)技術(shù)水平低下與項(xiàng)目收費(fèi)率偏低之間的惡性循環(huán)。馮國(guó)榮表示：“財(cái)務(wù)顧問(wèn)的收費(fèi)水平這些年呈上升趨勢(shì)，也有券商在一些項(xiàng)目中按并購(gòu)標(biāo)的金額的一定百分比收費(fèi)，但總體還是偏低，這主要與財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)能給客戶創(chuàng)造的價(jià)值大小相關(guān)。當(dāng)然，也有行業(yè)內(nèi)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的因素，我們就曾經(jīng)多次在競(jìng)標(biāo)中遇到證券公司給出零報(bào)價(jià)的情況。”

事實(shí)上，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的專業(yè)技能要求很高。馮國(guó)榮認(rèn)為，其主要體現(xiàn)為把握機(jī)會(huì)、提出目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的能力：一是項(xiàng)目人員對(duì)行業(yè)及企業(yè)要有較深的理解，能夠把握并購(gòu)機(jī)會(huì)，并選擇合適的企業(yè)適時(shí)提出建議，而非簡(jiǎn)單地撮合項(xiàng)目，這也是最能體現(xiàn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)價(jià)值的地方；二是有能力綜合考慮經(jīng)濟(jì)性、安全性、合規(guī)性等因素，給客戶提出優(yōu)化的實(shí)施方案，提升項(xiàng)目的可實(shí)現(xiàn)程度和經(jīng)濟(jì)價(jià)值；三是有良好的溝通協(xié)調(diào)能力，在項(xiàng)目實(shí)施中能較好地協(xié)調(diào)各中介機(jī)構(gòu)，高效地解決問(wèn)題，同時(shí)，能與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行良好溝通等。

胡華勇指出，在上市融資普遍超募背景下，并購(gòu)活動(dòng)將更為頻繁，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)將是今后國(guó)內(nèi)投行發(fā)展的重點(diǎn)。在這方面，擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的國(guó)際大行顯然更占優(yōu)勢(shì)，如何提升相關(guān)業(yè)務(wù)技能，國(guó)內(nèi)投行仍需向其取經(jīng)。

本土投行跨越的兩大步:

上市，提升定價(jià)能力

長(zhǎng)期以來(lái)，投行多是充當(dāng)其他企業(yè)上市的引路人，其自身接軌資本市場(chǎng)者為數(shù)不多。近年，隨著越來(lái)越多投行上市，行內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)了新的變化，一些原本資本實(shí)力稍弱的地方性投行獲得了新的驅(qū)動(dòng)力，上市券商的市場(chǎng)份額也逐年遞增。不過(guò)，本土投行要真正成為有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)際性大行，還需要提升定價(jià)能力等專業(yè)水平。

上市改變中小投行生存狀態(tài)

投行的上市潮與制度環(huán)境的變化息息相關(guān)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》，證券公司經(jīng)營(yíng)證券承銷業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)分別按包銷再融資項(xiàng)目股票、IPO項(xiàng)目股票、公司債券、政府債券金額的30%、15%、8%、4%計(jì)算承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。因此，券商凈資本的大小與其承銷能力直接掛鉤，券商資金規(guī)模越大，在拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、占領(lǐng)市場(chǎng)份額方面越有優(yōu)勢(shì)。在以凈資本為核心的風(fēng)控監(jiān)管體系下，上市成為券商補(bǔ)充資本金的最優(yōu)選擇。截至目前，已有13家投行相繼登陸資本市場(chǎng)，而國(guó)信等投行的上市也日益臨近。可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)幾年還有更多投行通過(guò)IPO、借殼等方式上市。

上市不僅使投行的資金實(shí)力提升，也帶來(lái)了市場(chǎng)份額的遞增，包括中信證券在內(nèi)的11家已上市投行（2010年初上市的廣發(fā)和華泰除外），2005年按項(xiàng)目數(shù)量統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算的市場(chǎng)份額為22.11%，2009年上升至28.28%（表7）。西南證券和國(guó)金證券是通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的有力例證。2009年，西南證券主承銷了高鴻股份、青島軟控、西部材料、銀鴿投資、宏圖高科、云南城投、中兵光電和綜藝股份等8家公司的定向增發(fā)業(yè)務(wù)，募集資金64.48億元，同時(shí)擔(dān)任了新湖中寶和中材國(guó)際兩家公司定向增發(fā)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，項(xiàng)目募集資金41.12億元。國(guó)金證券則從無(wú)到有，2009年市場(chǎng)占有率達(dá)1.91%，完成了萊美藥業(yè)、漢威電子和新世紀(jì)等3家公司的IPO業(yè)務(wù)，以及龍凈環(huán)保、三安光電和霞客環(huán)保等3家公司的定向增發(fā)業(yè)務(wù)。

超募與破發(fā)考驗(yàn)定價(jià)能力

上市，為本土投行的發(fā)展帶來(lái)了資金保障，但其實(shí)現(xiàn)跨越仍需向內(nèi)突破，改善專業(yè)能力，從而真正掌握本土資本的定價(jià)權(quán)。2009年A股市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)的新股超募和破發(fā)現(xiàn)象，在一定程度上體現(xiàn)了定價(jià)仍是本土投行的軟肋。

數(shù)據(jù)顯示，剔除未披露擬募集資金規(guī)模的招商證券和光大證券，2009年109家IPO公司實(shí)際募集資金1801.20億元，超出擬募集資金1099.28億元的63.85%。不同板塊之間的超募情況更加明顯，中小板超募率100.18%，創(chuàng)業(yè)板158.22%，主板為41.52%。大幅超募不僅給上市公司資金使用和監(jiān)管帶來(lái)一系列難題，而且成為二級(jí)市場(chǎng)上頻頻破發(fā)的誘因之一。截至2010年2月5日，包括招商證券、中國(guó)西電、星輝車模、中國(guó)中冶、中國(guó)重工、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)北車、臺(tái)基股份、正泰電器、二重重裝、中國(guó)一重等在內(nèi)的10余家新股破發(fā)，其中，二重重裝、中國(guó)一重更是上市首日破發(fā)。

超募和破發(fā)的根本原因在于發(fā)行市盈率高企。2009年，創(chuàng)業(yè)板在高成長(zhǎng)外衣下平均發(fā)行市盈率高達(dá)64.21倍，中小板46.35倍，主板也高達(dá)46.33倍。由于主板企業(yè)的成長(zhǎng)性低于創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)，因此，主板企業(yè)成為破發(fā)的主力。

一級(jí)市場(chǎng)的泡沫，直指投行的定價(jià)能力和新股的定價(jià)機(jī)制。

從投行的角度看，在近期20億元以上的新股發(fā)行項(xiàng)目中，IPO定價(jià)較主承銷商投資價(jià)值分析報(bào)告的上限平均折價(jià)僅7.2%，主承銷商的定價(jià)權(quán)可見(jiàn)一斑。然而，在新股上市破發(fā)頻繁的情況下，對(duì)投行因潛在利益沖突而傾向于高定價(jià)的質(zhì)疑也日漸加大。

目前券商投行部門承銷新股IPO項(xiàng)目，除了部分項(xiàng)目事前談好的固定承銷費(fèi)用外，承銷商一般都會(huì)按照新股實(shí)際募集資金的3-5%甚至更高比例收取承銷費(fèi)。在巨大的利益面前，主承銷商具有推高新股估值的動(dòng)力，以更高的價(jià)格發(fā)行也符合上市公司的利益。

然而，推高發(fā)行價(jià)獲得短期利益卻是以犧牲投行的長(zhǎng)期聲譽(yù)為代價(jià)的。雖然做高估值符合發(fā)行人和承銷商的利益，但長(zhǎng)期而言，如果主承銷商出具的報(bào)告偏離實(shí)際價(jià)值太遠(yuǎn)，不僅影響到其后續(xù)項(xiàng)目的承銷，對(duì)公司的其他業(yè)務(wù)板塊也將造成負(fù)面影響。中金公司研究部董事總經(jīng)理邱勁就認(rèn)為，多次破發(fā)將導(dǎo)致投行聲譽(yù)掃地，甚至最終淘汰出局。在他看來(lái)，此前投行強(qiáng)調(diào)拉項(xiàng)目、審批文件，對(duì)定價(jià)不夠重視，隨著市場(chǎng)化繼續(xù)深入，定價(jià)能力將愈發(fā)重要，然而，個(gè)別券商專業(yè)水準(zhǔn)不高，研究報(bào)告定價(jià)比較離譜，對(duì)投資者具有誤導(dǎo)。邱勁認(rèn)為，避免破發(fā)、提高投行定價(jià)能力需要雙管齊下：一方面，投行要加強(qiáng)研究力量，為分析師創(chuàng)造獨(dú)立的空間；另一方面需要加強(qiáng)技術(shù)細(xì)節(jié)，讓分析師接觸到合適的信息。

從定價(jià)機(jī)制看，1991年至今的近20年里，新股發(fā)行制度經(jīng)歷了6次改革，通過(guò)淡化窗口指導(dǎo)、引入詢價(jià)與報(bào)價(jià)的約束機(jī)制，形成了更加市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。這些改革措施提高了普通投資者申購(gòu)成功的機(jī)會(huì)，二級(jí)市場(chǎng)爆炒的情況也顯著好轉(zhuǎn)，新股上市首日漲幅由開(kāi)始的332%降低至當(dāng)前的69%。但是，新股價(jià)格確定過(guò)程中存在的不公正、不透明等現(xiàn)象也大大影響了新股價(jià)格的合理性，二級(jí)市場(chǎng)泡沫的擠出引發(fā)了一級(jí)市場(chǎng)泡沫的膨脹，發(fā)行價(jià)屢屢創(chuàng)出“天價(jià)”，由此導(dǎo)致的結(jié)果是扭曲股市的資源配置功能。

面對(duì)居高不下的市盈率，證監(jiān)會(huì)近期已悄然恢復(fù)了對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的窗口指導(dǎo)，如近期新股浩寧達(dá)、賽象科技等，因被認(rèn)為定價(jià)過(guò)高而下調(diào)詢價(jià)區(qū)間后才得以獲批。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)有意引入IPO存量發(fā)行的制度，通過(guò)募集資金總量控制方式確定新股發(fā)行規(guī)模。

對(duì)于定價(jià)機(jī)制的變革，胡華勇不贊同重返窗口指導(dǎo)時(shí)代，他認(rèn)為，高發(fā)行市盈率是市場(chǎng)發(fā)展必經(jīng)的階段，如果參與者認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)有利可圖，自然會(huì)抬高發(fā)行價(jià)，但隨著市場(chǎng)趨于理性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也將逐步釋放，“此前的改革都是圍繞市場(chǎng)化展開(kāi)，不能因?yàn)樵庥鲂碌膯?wèn)題而重返過(guò)去的老路”。謝繼軍則認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)辯證看待高市盈率，一方面，創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性高，享受高市盈率不足為奇，另一方面，破發(fā)是市場(chǎng)化的體現(xiàn)，將約束投資者在詢價(jià)過(guò)程中更加謹(jǐn)慎。

當(dāng)然，破發(fā)并非本土投行的專利，國(guó)際投行也面臨此種尷尬。數(shù)據(jù)顯示，瑞銀2009年主導(dǎo)的13個(gè)中國(guó)企業(yè)香港IPO項(xiàng)目中有5只股票上市首日破發(fā)，美林參與的中國(guó)企業(yè)IPO項(xiàng)目首日破發(fā)率高達(dá)50%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年港股IPO中上市首日破發(fā)率高達(dá)56%，破發(fā)企業(yè)不乏民生銀行、中國(guó)忠旺等優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌企業(yè)。因此，除了投行的定價(jià)能力外，市場(chǎng)投機(jī)氛圍也是破發(fā)的推手之一。

除定價(jià)能力外，創(chuàng)新能力是本土投行另一需要提升之處。薛榮年認(rèn)為，隨著金融全球化及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化改革的不斷深入、外資投行在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)加緊布局，國(guó)內(nèi)投行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)已由傳統(tǒng)的客戶和資源爭(zhēng)奪轉(zhuǎn)向更高價(jià)值含量的業(yè)務(wù)水平的抗衡，其中，創(chuàng)新能力將成為投行未來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力的集中體現(xiàn)。

謹(jǐn)慎看好本土投行前景

盡管存在種種不足，業(yè)內(nèi)人士對(duì)本土投行的前景仍頗為看好。其中，馮國(guó)榮的看法頗具代表性：“中國(guó)資產(chǎn)證券化率相對(duì)偏低，承銷業(yè)務(wù)空間巨大，并購(gòu)咨詢業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)剛剛起步，投行還有巨大發(fā)展空間，未來(lái)中國(guó)一定能夠誕生全球規(guī)模最大、最具競(jìng)爭(zhēng)力的投行之一。”機(jī)構(gòu)投資者和上市公司也對(duì)本土投行的前景相對(duì)看好。本刊的調(diào)查中，近九成投票人看好本土投行的前景，其中，22.41%的投票人“強(qiáng)烈看好”，超過(guò)以往三屆，“謹(jǐn)慎看好”者達(dá)67.24%（圖3）。

從中美證券公司規(guī)模的對(duì)比，可以樸素地預(yù)期中國(guó)投行未來(lái)的成長(zhǎng)空間。國(guó)信證券研究顯示，截至2008年底，106家券商的報(bào)表總資產(chǎn)為1.2萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為3585億元，凈資本為2887億元，客戶交易結(jié)算資金為6969億元，受托管理資金本金規(guī)模為919億元。反觀美國(guó)，盡管承受了金融危機(jī)帶來(lái)的巨大損失，證券業(yè)總資產(chǎn)仍達(dá)到4.39萬(wàn)億美元，2007年的總資產(chǎn)規(guī)模甚至高達(dá)6.36萬(wàn)億美元（表8）。

普華永道《2010年IPO市場(chǎng)前瞻》亦稱，滬深股市2010年IPO融資總額有望超過(guò)3200億元，中國(guó)有望再度蟬聯(lián)全球最大的IPO市場(chǎng)。這將為本土投行帶來(lái)新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，哪些投行團(tuán)隊(duì)會(huì)笑傲2010年的資本市場(chǎng)？

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