國際資本流出風險初現

公開信息極為有限的“金融機構外匯占款”（包括央行和商業銀行）數據連續3個月回升，并在2009年12月和今年1月連續穩定在2900億元的較高水平。面對此種情況，市場主流觀點認為，由于人民幣匯率升值預期，熱錢正在加速流入國內。

然而，在大家仍然沉浸在流入憂慮之中的當下，未來國際資本可能流出的種種跡象和風險卻正在零星顯露，需要引起高度關注。

第一，外幣存、貸款增速同時上升。自2009年12月以來，外幣存、貸款同比增速連續兩個月同時反彈（圖1）。在自2003年1月以來的數據中，這種連續兩個月同向變化的情況，相當少見。最近兩年顯示的情況一般是，如果預期人民幣升值，就會出現外幣貸款增速的快速上升，同時外幣存款增速下滑；反之，則是外幣貸款增速下降，存款同比增速回升。

當然，我們無法排除最近兩個可能存在臨時性因素擾動，使得外幣存、貸款增速同升（比如12月往往會出現存款回流）的情況，但如果未來數月二者同步回升態勢仍然延續，則其透露的市場對未來人民幣匯率前景出現分歧的信息就會更加清楚。匯率前景的分歧，無疑會影響未來國際資本流向。

特別值得指出的是，對于這種外幣存、貸款增速的同步回升，試圖以出口回暖、貿易融資需求上升來全部加以解釋是片面的。因為在2005年1月-2007年6月之間，我國出口增速絕大部分時間都在20%以上，一些月份甚至高達40-50%，但這段時期不僅外幣存、貸款增速相當平穩，而且也未出現過二者增速持續同時回升的情況。

第二，經濟回暖、住宅房地產整體回暖的背景下，上海商業地產價格卻出現下滑。對于2009年中，中國房地產市場的見底回升并在下半年實現“V型反彈”，人們依然印象深刻。根據中房上海指數辦公室提供的上海房價指數（圖2），上海“住宅”價格指數自2009年4月開始回升，由2009年3月的最低2900點一直回升2010年的4200點，上升了1300點，升幅高達45%。上海辦公樓指數則同樣在3月出現2009年的年內低位2209點，在4、5月走平之后，6、7月開始出現連續回升，在7月達到2225點，但是，令人疑惑的，自9月之后卻突然掉頭向下至今，到2010年1月指數下跌到了1988點，已跌破2009年的最低水平。

一般來說，隨著經濟的回暖，辦公樓價格應該呈回升態勢。在2010年下半年中國經濟回暖形勢遠比上半年更為清楚且整個市場對2010年經濟增長信心也更加充足的情況下，辦公樓價格至少不應該出現在已啟動上漲步伐后卻再度下跌的情況。尤其令人關注的是，這種情況竟然還出現在了住宅價格加速上漲的過程中。幾乎與此同時，國內媒體關于國際投行出售上海物業的消息開始見諸報端。

第三，美聯儲調高貼現率后全球股市出現“西方普漲，東方普跌”格局。很多人將本次聯儲調高貼現率舉動在大宗商品上所誘發的市場上漲反應與2009年10月6日澳大利亞央行首次加息相類比，認為兩者向市場傳遞的信息都是全球經濟復蘇的前景更為樂觀而明朗。筆者也對此表示認同。

但是，絕大多數觀察者都忽略兩次反應當中存在一個重大而鮮明的差別，那就是：澳大利亞央行首次加息消息宣布后，全球股市幾乎“東西方同漲”；但在2010年2月18日聯儲宣布調高貼現率后，全球股市表現則是鮮明的“西方普漲，東方普跌”。

第四，港幣從此前一直牢牢盯住的升值天花板跌落。除上述現象外，作為國際熱錢套利中國操作的前沿司令部，港幣匯率的變化能夠較好反映國際資本對中國的態度。而在國際資本流入的壓力下，港幣匯率此前一直牢牢盯住匯率波動區間上軌7.7500，但是，自2009年12月中旬開始，港幣開始從上軌跌落，在1月末下滑至7.7765，此后雖有所回升，但至今再也沒有回到7.7500的天花板。

上述種種現象，幾乎全部指向未來國際資本面臨從中國乃至亞太新興經濟體資產上撤出的風險。