配對(duì)方程式:解碼嘉德地產(chǎn)金融模式

嘉德集團(tuán)將其地產(chǎn)金融模式定義為“輕資產(chǎn)”：一是以費(fèi)用收益模式替代資產(chǎn)收益模式，二是嚴(yán)格的資產(chǎn)剝離政策。但我們的研究顯示，嘉德模式的真實(shí)核心是資產(chǎn)類型的分解與投資人的匹配。為了滿足不同類型投資人的偏好，嘉德將投資物業(yè)按發(fā)展階段分為培育期和成熟期，培育期物業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)比開發(fā)物業(yè)高，相應(yīng)資本升值的潛在回報(bào)空間也更大，更適合私募投資人的要求；而成熟期物業(yè)的收益率在7-10%之間，具有穩(wěn)定的分紅能力，適合保守的REITs投資人。在此基礎(chǔ)上，嘉德進(jìn)一步將私募基金和REITs按投資物業(yè)類型分為商用物業(yè)基金、零售物業(yè)基金、出租型公寓基金、城市綜合體基金、工業(yè)物業(yè)基金等；同時(shí)按區(qū)域經(jīng)濟(jì)特性細(xì)分為日本基金、中國(guó)基金、印度基金、馬來(lái)西亞基金等。

以家族模式為特征的香港地產(chǎn)企業(yè)，在向商業(yè)地產(chǎn)的滲透中更強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)保守下的內(nèi)部現(xiàn)金流平衡，而新加坡模式則更強(qiáng)調(diào)通過物業(yè)類型、物業(yè)發(fā)展階段的細(xì)分實(shí)現(xiàn)投資人的匹配。盡管兩種模式在謹(jǐn)慎的策劃下都能實(shí)現(xiàn)商業(yè)物業(yè)的發(fā)展?jié)B透，但從資本市場(chǎng)反應(yīng)看，地產(chǎn)基金模式獲得了更多投資人的青睞。對(duì)于內(nèi)地企業(yè)，我們認(rèn)為當(dāng)前多數(shù)公司并不具備按香港模式轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，高波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境也增加了轉(zhuǎn)型過程中的風(fēng)險(xiǎn)，因此，嘉德模式更具借鑒價(jià)值。

隨著中國(guó)人均GDP的不斷提高，消費(fèi)能力增強(qiáng)，商業(yè)地產(chǎn)開始作為地產(chǎn)界的一個(gè)新領(lǐng)域受到重視，新鴻基的租售并舉模式更成為內(nèi)地地產(chǎn)企業(yè)效仿的榜樣，近期REITs的醞釀推出吸引了更多地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入以租金收益或運(yùn)營(yíng)收益為主的投資物業(yè)領(lǐng)域。

從全球范圍看，典型的租售并舉企業(yè)僅活躍于亞洲市場(chǎng)，尤其是商業(yè)和商務(wù)活動(dòng)集中發(fā)展的香港和新加坡，更孕育了一批優(yōu)質(zhì)的租售并舉企業(yè)。但在相似的地區(qū)經(jīng)濟(jì)模式背后，香港和新加坡的地產(chǎn)企業(yè)走上了兩條不同的成長(zhǎng)道路。在香港模式下，企業(yè)通過“以售養(yǎng)租”和“以租養(yǎng)售”的內(nèi)部現(xiàn)金流平衡來(lái)實(shí)現(xiàn)租售并舉，而新加坡模式則更多借助REITs、私募基金等金融平臺(tái)來(lái)完成租售并舉。香港模式是重資產(chǎn)模式下的內(nèi)部資金平衡，而新加坡模式則強(qiáng)調(diào)輕資產(chǎn)模式下的外部資金平衡。兩種模式各有優(yōu)劣，香港模式下地產(chǎn)公司在轉(zhuǎn)型過程中回報(bào)率低、風(fēng)險(xiǎn)大，但轉(zhuǎn)型完成后企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高；新加坡模式下地產(chǎn)公司在轉(zhuǎn)型過程中回報(bào)率高、風(fēng)險(xiǎn)低，但轉(zhuǎn)型完成后企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力改變較少。

作為新加坡模式的代表，嘉德集團(tuán)（CapitaLand）的地產(chǎn)金融模式值得內(nèi)地企業(yè)研究和借鑒（圖1）。自2000年確立輕資產(chǎn)戰(zhàn)略后，經(jīng)過多年的布局與擴(kuò)張，截至2008年底，嘉德已構(gòu)建了一個(gè)由5只REITs和17只私募地產(chǎn)基金組成的基金平臺(tái)，管理資產(chǎn)總額達(dá)到259億新元（約合1300億元），加上嘉德集團(tuán)自身資產(chǎn)，總管理資產(chǎn)額達(dá)到450億新元（約合2250億元）（表1）。

其中，CMT（CapitaMall Trust）作為新加坡第一只REITs，以新加坡本土零售物業(yè)為核心資產(chǎn)，擁有新加坡地區(qū)14處商場(chǎng)和嘉德旗下另一只REITs CRCT 20%的權(quán)益，總資產(chǎn)達(dá)到75億新元（約合370億元）；而CRCT則是新加坡第一只以中國(guó)零售物業(yè)為核心資產(chǎn)的REITs，它擁有中國(guó)地區(qū)的8處商場(chǎng)，總資產(chǎn)13億新元（約合65億元）；CCT是新加坡第一只商用（寫字樓）REITs，擁有11處新加坡商用物業(yè)和嘉德旗下另一REITs QCT的30%權(quán)益，總資產(chǎn)69億新元（約合340億元）；而QCT則是一只以馬來(lái)西亞商用物業(yè)為核心的REITs，在馬來(lái)西亞擁有10處商用物業(yè)，總資產(chǎn)3.4億新元（約合17億元）；ART是嘉德旗下服務(wù)型公寓REITs，擁有37處物業(yè)、3552套公寓，總資產(chǎn)15億新元（約合75億元）。

除了這5只REITs外，嘉德旗下還有私募地產(chǎn)基金17只，其中9只投資于中國(guó)資產(chǎn)、2只投資于日本資產(chǎn)、2只投資于馬來(lái)西亞資產(chǎn)、1只投資于印度資產(chǎn)、1只投資于中東資產(chǎn)、2只投資于泛亞地區(qū)（以澳大利亞為主）。2009年8月，旗下中國(guó)區(qū)私募基金CapitaLand China Residential Fund到期結(jié)束，超額完成目標(biāo)收益。此外，澳大利亞上市子公司AustraLand在過去8年里先后發(fā)行了6只私募基金AustraLand Property Trust No.1-6。2009年嘉德更將零售物業(yè)整體上市，以擴(kuò)大融資平臺(tái)。

嘉德是如何構(gòu)建這個(gè)巨大的地產(chǎn)基金平臺(tái)的？

借助外部力量合作發(fā)起基金

借助國(guó)際資本和當(dāng)?shù)刭Y源，嘉德解決了資本和優(yōu)質(zhì)物業(yè)兩個(gè)關(guān)鍵層面的問題，從而為其基金之路掃清了障礙。

在嘉德置地的地產(chǎn)基金拓展過程中，外部合作模式發(fā)揮了重要作用。實(shí)際上，在起步階段和拓展新市場(chǎng)時(shí)，嘉德都積極尋求與國(guó)際金融巨頭或當(dāng)?shù)貎?yōu)勢(shì)企業(yè)合作。

嘉德從百騰置地繼承來(lái)的第一只私募地產(chǎn)基金IP Property Fund（1998年成立，百騰置地占20%權(quán)益）就借助了荷蘭ING金融集團(tuán)的力量。2001年，嘉德又聯(lián)合歐洲保險(xiǎn)集團(tuán)Eurake合作發(fā)起了第二只私募基金EOF，占50%權(quán)益。此后，在2004年進(jìn)入日本市場(chǎng)時(shí)，嘉德與伊斯蘭投資銀行Arcapita Bank（伊斯蘭地區(qū)首家投資銀行）合作發(fā)起ARC-CapitaLand Residence Japan，專門投資日本的服務(wù)型公寓。而2005年其在中國(guó)發(fā)起CapitaLand China Development Fund時(shí)，則聯(lián)合了花旗集團(tuán)。

除了與國(guó)際金融巨頭合作，嘉德更擅長(zhǎng)與當(dāng)?shù)亟鹑谫Y本和優(yōu)勢(shì)企業(yè)合作。在中國(guó)，嘉德與深國(guó)投、華聯(lián)商場(chǎng)、萬(wàn)科等合作，為旗下3只私募基金和1只REITs輸送零售物業(yè)資產(chǎn)，并與中信信托合作發(fā)起CITIC CapitaLand Business Park Fund，嘗試向工業(yè)地產(chǎn)拓展。在印度，嘉德與當(dāng)?shù)刈畲蟮牧闶奂瘓F(tuán)Patanloon合作發(fā)起私募基金CapitaRetail India Development Fund，并籌劃REITs上市。在馬來(lái)西亞，嘉德與當(dāng)?shù)刈畲筱y行之一—Maybank合作發(fā)起設(shè)立私募基金Malaysia Commercial Development Fund。

總之，借助國(guó)際資本和當(dāng)?shù)刭Y源，嘉德解決了資本和優(yōu)質(zhì)物業(yè)兩個(gè)關(guān)鍵層面，從而為其基金之路掃清了障礙。而反過來(lái)，隨著嘉德地產(chǎn)金融平臺(tái)的擴(kuò)大，國(guó)際化優(yōu)勢(shì)和亞太區(qū)的地產(chǎn)金融經(jīng)驗(yàn)又為它贏得了更多的本土合作機(jī)會(huì)。

私募地產(chǎn)基金與REITs協(xié)調(diào)成長(zhǎng)

2006年以后，嘉德有意識(shí)地在重點(diǎn)市場(chǎng)進(jìn)行私募地產(chǎn)基金與REITs的“配對(duì)”發(fā)展，讓REITs成為其儲(chǔ)備基金的資金后盾，而儲(chǔ)備基金不斷孵化新項(xiàng)目，并向REITs注入優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)資產(chǎn)。同時(shí)在集團(tuán)層面不斷優(yōu)化配置，從而構(gòu)造了一個(gè)以地產(chǎn)基金為核心的投資物業(yè)成長(zhǎng)通道。

同步推進(jìn)

嘉德地產(chǎn)金融之路的另一個(gè)特征是私募基金與公募基金（REITs）的協(xié)同發(fā)展。自1998年參與發(fā)起第一只私募基金后，2002年嘉德發(fā)起設(shè)立了第一只REITs，此后就開始了“兩條腿走路”的地產(chǎn)金融模式：2003-2004年成立了3只私募基金和1只REITs，并被選為香港領(lǐng)匯基金的管理人；2005-2006年成立了5只私募基金和3只REITs；2007-2008年成立了9只私募基金，計(jì)劃成立1只印度REITs和1只馬來(lái)西亞REITs；未來(lái)幾年內(nèi)計(jì)劃使REITs總數(shù)再翻一倍達(dá)到10只，并繼續(xù)擴(kuò)大私募基金平臺(tái)—如果說(shuō)早期嘉德“REITs+私募基金”的交錯(cuò)成長(zhǎng)、相互扶持帶有偶然性，那么，進(jìn)入2006年以后，嘉德開始有意識(shí)地在重點(diǎn)市場(chǎng)進(jìn)行私募與REITs的“配對(duì)”發(fā)展。

2006年，以中國(guó)零售物業(yè)為核心資產(chǎn)的CRCT（CapitaRetail China Trust）在新加坡上市，與CRCT同時(shí)成立的還有兩只私募基金，分別是募集資金6億美元的CapitaRetail China Development Fund（CRCDF）和募集資金4.25億美元的CapitaRetail China Incubator Fund（CRCIF）。作為CRCT的儲(chǔ)備基金，CRCDF將向其輸送相對(duì)成熟的項(xiàng)目，而CRCIF則儲(chǔ)備更多孵化階段項(xiàng)目。隨著中國(guó)區(qū)儲(chǔ)備項(xiàng)目的增多，2007年，嘉德又成立了CRCDF II，募集資金6億美元。

不僅在中國(guó)如此，在馬來(lái)西亞，嘉德在推出以寫字樓為核心資產(chǎn)的REITs Quill Capita Trust（QCT）的同時(shí)，還發(fā)起設(shè)立了私募基金Malaysia Commercial Development Fund（MCDF）作為QCT的儲(chǔ)備基金，為其孵化寫字樓項(xiàng)目。2008年以來(lái)，嘉德又開始籌備以馬來(lái)西亞零售物業(yè)為核心資產(chǎn)的私募基金和REITs。在印度，CapitaRetail India Development Fund的成立同樣是為籌備中的印度零售物業(yè)REITs做準(zhǔn)備（圖2）。

相互支持

為什么在每個(gè)地區(qū)同時(shí)推進(jìn)私募地產(chǎn)基金與REITs？這是因?yàn)镽EITs只能吸收成熟物業(yè)，而孵化和培育優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)的工作則需要借助集團(tuán)和私募投資人的力量，也就是說(shuō)，REITs為私募基金提供退出渠道，而私募基金則為REITs輸送成熟物業(yè)，彼此間的相互支持成為嘉德基金模式的關(guān)鍵。

嘉德旗下第一只REITs CapitaMall Trust（CMT），上市之初主要通過吸收集團(tuán)資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)張，集團(tuán)為其置入了3處郊區(qū)零售物業(yè)，2004年集團(tuán)又以7.1億新元（約合35億元）將地標(biāo)建筑Plaza Singapore轉(zhuǎn)讓給CMT……不過，隨著CMT的發(fā)展，僅靠集團(tuán)層面的輸血已難以滿足成長(zhǎng)的需要，為了減輕集團(tuán)層面的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，2003年嘉德發(fā)起了一只以新加坡本土零售物業(yè)為主的私募基金CapitaRetail Singapore Fund（CRS），標(biāo)志著嘉德“REITs+私募地產(chǎn)基金”模式的起步。

CRS從成立之初就定位于CMT的儲(chǔ)備基金，因此在其發(fā)展過程中也得到了CMT的大力支持，發(fā)起過程中除對(duì)外募集2.13億新元（約合10億元）外，還獲得了CMT的資金支持—2003年12月CMT增發(fā)融資，以5800萬(wàn)新元（約合3億元）認(rèn)購(gòu)了CRS的次級(jí)債，該次級(jí)債以CRS旗下準(zhǔn)備置入CMT的零售物業(yè)資產(chǎn)為抵押。作為回報(bào)，CRS不斷向CMT注入零售物業(yè)資產(chǎn)。2007年，CMT更以7.1億新元（約合35億元）一次性整體收購(gòu)CRS，將CRS剩余的3處零售物業(yè)也收入囊中（圖3）。

在中國(guó)，嘉德將“REITs+私募地產(chǎn)基金”模式進(jìn)行了更廣泛的復(fù)制與拓展。為支持新加坡上市的中國(guó)資產(chǎn)REITs CRCT的發(fā)展，2006年嘉德將6處商場(chǎng)置入私募基金CRCDF，2007年又置入14處商場(chǎng)，未來(lái)還計(jì)劃再置入5處，并通過備忘協(xié)議鎖定另外35處商場(chǎng)的收購(gòu)權(quán)，而這些資產(chǎn)在私募基金內(nèi)部培育成熟后將逐步置入CRCT；2007年，CRCT就已從另一儲(chǔ)備基金CRCIF手中購(gòu)買了西直門MALL的所有權(quán)（圖4）。2008年，嘉德又開始為城市綜合體項(xiàng)目來(lái)福士廣場(chǎng)打造資產(chǎn)孵化通道，在成立了來(lái)福士中國(guó)基金后，將中國(guó)區(qū)4個(gè)來(lái)福士項(xiàng)目以8.4億美元總價(jià)置入該基金，變現(xiàn)了50%的權(quán)益，并為嘉德推出以來(lái)福士為品牌的城市綜合體REITs奠定基礎(chǔ)。

集團(tuán)公司

充當(dāng)資產(chǎn)配置中心

在私募基金與REITs的相互支持中，集團(tuán)公司作為資產(chǎn)配置的中心和“中轉(zhuǎn)樞紐”推動(dòng)著基金平臺(tái)的打造。

2006年，嘉德集團(tuán)從旗下上市公司Raffles Holdings手中買下新加坡的來(lái)福士廣場(chǎng)，然后根據(jù)該物業(yè)中寫字樓和零售物業(yè)的比重，分別置入旗下寫字樓REITs（CCT）和零售物業(yè)REITs（CMT），置入后，CCT占該物業(yè)60%權(quán)益，通過增發(fā)為此次收購(gòu)融資，CMT占40%權(quán)益，通過發(fā)行CMBS為收購(gòu)融資。2007年，嘉德又將旗下物業(yè)Wikkie Edge分拆為寫字樓和服務(wù)型公寓，分別置入CCT和Ascott（雅詩(shī)閣）集團(tuán)。2008年更將EOF基金中外方50%權(quán)益買下，然后將其中最重要的資產(chǎn)One George Street置入CCT。服務(wù)型公寓方面也是如此，2006年，雅詩(shī)閣集團(tuán)將天津的Somerset Olympic Tower轉(zhuǎn)讓給Ascott Residences Trust（ART），2008年又將其在越南的1處服務(wù)型公寓的70%權(quán)益置入ART（圖5）。

總之，集團(tuán)公司在整個(gè)基金平臺(tái)的構(gòu)建中充當(dāng)著資產(chǎn)配置的核心。

綜上，從集團(tuán)內(nèi)部孵化、到私募基金的開發(fā)培育，再到REITs的價(jià)值變現(xiàn)和穩(wěn)定收益模式，嘉德構(gòu)造了一個(gè)以地產(chǎn)基金為核心的投資物業(yè)成長(zhǎng)通道，而這種協(xié)同成長(zhǎng)模式也成為新加坡地產(chǎn)金融模式的核心。

基金定位的細(xì)化與多基金渠道

嘉德地產(chǎn)金融模式奉行細(xì)化分拆策略，將旗下物業(yè)劃分為多個(gè)類別，分別置入多個(gè)基金通道，一定程度上解決了多元化過程中的資源配置問題，在隔離不同類型業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為每類物業(yè)找到最適合的投資人。

按物業(yè)類別和區(qū)域細(xì)化基金定位

新加坡地產(chǎn)金融模式以“私募基金+REITs”為特征，但在基金的設(shè)立上卻各有不同，如吉寶置地旗下除了1只寫字樓REITs外，另有4只私募基金，這4只基金主要是以投資策略來(lái)區(qū)分的—Asia No.1 Property Fund奉行機(jī)會(huì)型投資策略，參與新興市場(chǎng)和開發(fā)階段投資；而Alpha Core Plus Real Estate Fund則奉行增值型投資策略，主要投資于相對(duì)成熟地區(qū)的物業(yè)，至于Alpha Macro Trend Fund則把握各種與城市化和人口增長(zhǎng)相關(guān)的機(jī)會(huì)。總體看，吉寶旗下4只基金的投資物業(yè)類型和投資范圍相對(duì)重合，也因此，吉寶置地的基金募集過程并不順利，從1998年提出基金策略后，直到2004年才完成第一只私募基金的募集。

但嘉德奉行細(xì)化分拆策略，將旗下物業(yè)劃分為多個(gè)類別，分別置入多個(gè)基金通道。在物業(yè)類型方面，嘉德將旗下基金細(xì)分為住宅開發(fā)基金、零售物業(yè)基金、商用（寫字樓）物業(yè)基金、服務(wù)型公寓基金、城市綜合體（來(lái)福士廣場(chǎng)）基金、工業(yè)地產(chǎn)基金等，在區(qū)域類型方面，則細(xì)分為新加坡本土基金、中國(guó)區(qū)基金、日本基金、印度基金、馬來(lái)西亞基金、中東基金等（表2）。

細(xì)分定位下的多基金平臺(tái)是嘉德地產(chǎn)金融戰(zhàn)略的另一特征，目前嘉德旗下已有5個(gè)REITs平臺(tái)和17個(gè)私募基金平臺(tái)，未來(lái)還計(jì)劃將數(shù)量再翻一倍。

更加清晰的戰(zhàn)略布局

細(xì)分物業(yè)類型和投資地區(qū)，限制了單個(gè)基金的擴(kuò)張自由度，但使每只基金的定位更加明確，更容易得到投資人理解，同時(shí)在集團(tuán)層面也簡(jiǎn)化了管理復(fù)雜度，可以有針對(duì)性地進(jìn)行地產(chǎn)基金布局。

如在馬來(lái)西亞，嘉德先期推出的REITs QCT和私募基金MCDF都以商用物業(yè)為投資對(duì)象，從2008年開始，集團(tuán)致力于打造以馬來(lái)西亞零售物業(yè)為核心資產(chǎn)的私募基金和REITs；在中國(guó)，未來(lái)很可能將推出以來(lái)福士為品牌的城市綜合體REITs。

總之，隨著嘉德旗下基金數(shù)量的增加，它的整體戰(zhàn)略架構(gòu)非但沒有變得混亂，反而更加清晰了。

多元化的有效途徑

基金類型的細(xì)分和明確定位，推動(dòng)了嘉德旗下多種類型物業(yè)資產(chǎn)的相對(duì)平衡發(fā)展，2008年住宅開發(fā)、商用物業(yè)、零售物業(yè)、服務(wù)型公寓分別占其總物業(yè)價(jià)值的29%、18%、28%和13%（圖6），分別貢獻(xiàn)了47%、18%、14%和6%的利潤(rùn)。此外金融服務(wù)部門還貢獻(xiàn)了9000萬(wàn)新元（約合4.5億元）的息稅前利潤(rùn)（圖7）。

其實(shí)，多元化的物業(yè)類型和相對(duì)分散的地區(qū)分布幾乎是每個(gè)地產(chǎn)公司理想的資產(chǎn)組合，因?yàn)樗梢愿玫貙?duì)沖單一地區(qū)或單一類型資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但在多元化拓展過程中，資源的分散和現(xiàn)金流的爭(zhēng)奪很可能導(dǎo)致全面的投入不足，而轉(zhuǎn)型過程中不均衡的物業(yè)發(fā)展進(jìn)程又可能使某一業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至整個(gè)集團(tuán)。

嘉德的分拆置入方式在一定程度上解決了多元化過程中的資源配置問題，在隔離不同類型業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為每類物業(yè)找到最適合的投資人，也因此成為多種類型物業(yè)同時(shí)拓展的有效途徑。

嚴(yán)格的資產(chǎn)剝離政策

嘉德輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的核心是推動(dòng)以費(fèi)用收益為主的基金和物業(yè)管理模式，但要實(shí)現(xiàn)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，一項(xiàng)重要的輔助策略就是嚴(yán)格的資產(chǎn)剝離政策，包括非核心資產(chǎn)的堅(jiān)決剝離和核心資產(chǎn)的適時(shí)收割。

堅(jiān)決剝離非核心資產(chǎn)

繼2000年提出新的戰(zhàn)略規(guī)劃后，2001年嘉德集團(tuán)剝離了總值17億新元（約合85億元）的非核心資產(chǎn)，包括以9.85億新元?jiǎng)冸x出售其在子公司Raffles City Limited中55%的權(quán)益，用這些資金，集團(tuán)公司減債13-69億新元，使凈負(fù)債資本比從上年末的92%減至87%；而雅詩(shī)閣也剝離了總值6.3億新元的非核心資產(chǎn)，相應(yīng)地，雅詩(shī)閣的凈負(fù)債資本比也從79%降至52%。

2002年集團(tuán)層面又剝離了11億新元非核心資產(chǎn)，進(jìn)一步減債12億新元，使凈負(fù)債資本比降至73%，而雅詩(shī)閣則剝離了2.14億新元非核心資產(chǎn)，當(dāng)時(shí)計(jì)劃再剝離4.7億新元，成為純粹的服務(wù)型公寓經(jīng)營(yíng)者。結(jié)果，2001-2003年，嘉德累計(jì)剝離了30億新元的非核心資產(chǎn)，總計(jì)減債21億新元，而2000-2004年累計(jì)變現(xiàn)了總值75億新元的非核心資產(chǎn)。

2005年集團(tuán)擴(kuò)大非核心資產(chǎn)的認(rèn)定范圍，決定徹底剝離物業(yè)服務(wù)和酒店管理兩項(xiàng)重要業(yè)務(wù)，其中來(lái)福士酒店集團(tuán)（Raffles Hotels）以17.2億新元、1.64倍市凈率的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給一家私人股權(quán)投資基金，貢獻(xiàn)了6.31億新元的收益，而對(duì)物業(yè)服務(wù)公司Premas的剝離則貢獻(xiàn)了6200萬(wàn)新元的收入和3110萬(wàn)新元的利潤(rùn)；2006年，嘉德集團(tuán)又賣出了剩余的酒店權(quán)益，變現(xiàn)2.3億新元，貢獻(xiàn)利潤(rùn)4000萬(wàn)新元，澳洲子公司則賣出了住宅物業(yè)管理公司和11處工業(yè)物業(yè)，等等。

適時(shí)收割核心資產(chǎn)

此外，嘉德還強(qiáng)調(diào)適時(shí)“收割”核心物業(yè)資本收益，即，在核心物業(yè)的市值已上升到目標(biāo)區(qū)間時(shí)適時(shí)轉(zhuǎn)讓，以便充分套利行業(yè)周期。

在此原則下，2004年雅詩(shī)閣剝離出售了位于新加坡和曼谷的服務(wù)型公寓，將釋放的資本用于收購(gòu)歐洲的一家連鎖服務(wù)型公寓50%的權(quán)益。2006年雅詩(shī)閣又轉(zhuǎn)讓了價(jià)值10億新元的物業(yè)，套現(xiàn)6.5億新元，這些現(xiàn)金被再投資于2400套公寓。

在集團(tuán)層面，2007年趁市場(chǎng)估值高峰，商用部門通過資產(chǎn)剝離產(chǎn)生了9.2億新元的收益，包括將其在新加坡CBD地區(qū)的Shenton Way 8號(hào)（一座52層的地標(biāo)性建筑）以10.4億新元的價(jià)格出售；2008年，商用部門“收割”了更多成熟物業(yè)，在新加坡賣出了Hitachi Tower的50%權(quán)益，并將One George Street置入REITs；在中國(guó)將凱德大廈賣給韓國(guó)SK集團(tuán)，全年總計(jì)變現(xiàn)了33億新元的資產(chǎn)，產(chǎn)生了6.1億新元的資本收益（表3）—2007、2008兩年嘉德集團(tuán)總計(jì)變現(xiàn)了70億新元的資產(chǎn)，其中30億新元用于再投資，其余全部用于減債和增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，正是這些儲(chǔ)備幫助嘉德集團(tuán)抵御了金融危機(jī)的沖擊。

由此可看出，在以基金（私募或REITs）方式實(shí)現(xiàn)投資物業(yè)擴(kuò)張的同時(shí)，適時(shí)剝離集團(tuán)層面的非核心資產(chǎn)和其他投資資產(chǎn)，不僅能夠強(qiáng)化輕資產(chǎn)模式的效果，更能幫助集團(tuán)公司度過基金平臺(tái)構(gòu)建過程中可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)低谷，使轉(zhuǎn)型過程平穩(wěn)推進(jìn)。

更安全和更高回報(bào)的擴(kuò)張

通過有效的基金平臺(tái)，嘉德的回報(bào)率在提高、負(fù)債率在下降，而集團(tuán)整體規(guī)模卻在快速擴(kuò)張。從2000年到2009年三季度末，嘉德集團(tuán)總資產(chǎn)只增長(zhǎng)了40.2%，年均增速僅為4%，而息稅前利潤(rùn)（EBIT）卻從3.1億新元增長(zhǎng)到2008年的22.1億新元，年均增速15.3%，而凈利潤(rùn)的年均增速更高，達(dá)到21.8%。同時(shí)，凈負(fù)債資本比從重組完成時(shí)的92%下降到2009年三季度末的35%。

經(jīng)過8年發(fā)展，在相繼發(fā)起了5只REITs、19只私募基金（3只已經(jīng)到期結(jié)束或被收購(gòu)）后，嘉德置地構(gòu)建了一個(gè)龐大的基金家族，而公司以地產(chǎn)金融為核心的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略也初見成效，凈資產(chǎn)回報(bào)率終于提高到兩位數(shù)水平，凈負(fù)債資本比下降到30-40%，而管理資產(chǎn)規(guī)模則實(shí)現(xiàn)了成倍增長(zhǎng)（圖8）。

回報(bào)率提高

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2009年三季度末，嘉德集團(tuán)在開發(fā)物業(yè)上的資產(chǎn)沉淀額與2000年相當(dāng)，而投資物業(yè)則不升反降。2009年三季度的投資物業(yè)較2000年下降了45%，結(jié)果，從2000年到2009年三季度末，總資產(chǎn)只增長(zhǎng)了40.2%（主要是現(xiàn)金和股權(quán)投資），年均增速僅為4%，投入資本（權(quán)益資本和有息負(fù)債）的年均增速更低，僅為3.7%（圖9）。與資產(chǎn)的輕微增長(zhǎng)相對(duì)，集團(tuán)整體的息稅前利潤(rùn)（EBIT）卻從2000年的3.1億新元增長(zhǎng)到2008年的22.1億新元（即使在2009年的低谷中預(yù)計(jì)仍有7-8億新元利潤(rùn)）（圖10），年均增速15.3%，而凈利潤(rùn)的年均增速更高，達(dá)到21.8%，其中金融服務(wù)部門的利潤(rùn)貢獻(xiàn)從零增長(zhǎng)到9400萬(wàn)新元（約合4.7億元），加上其他物業(yè)管理收入和基金管理提成，集團(tuán)的凈資產(chǎn)回報(bào)率從2000年的1.5%（不考慮特殊項(xiàng)損益）提高到12.2%，總資產(chǎn)回報(bào)率則從1%提高到7.9%。實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的收益目標(biāo)（2009年金融危機(jī)背景下，剔除公允價(jià)值變動(dòng)和資產(chǎn)減值準(zhǔn)備后的凈資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)計(jì)在4-5%之間，仍高于亞洲金融危機(jī)中1%左右的低谷收益率）（圖11）。

回報(bào)率的提高也為股東創(chuàng)造了正價(jià)值：2005年以前嘉德集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)增加值一直為負(fù)，也就是說(shuō)，盡管企業(yè)規(guī)模在擴(kuò)大、收入在增長(zhǎng)，但利潤(rùn)并不足以覆蓋資本的真實(shí)成本。不過，隨著輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的推進(jìn)，到2005年嘉德旗下已有8只私募基金和2只REITs，也就是在這一年，嘉德首度創(chuàng)造了3.25億新元的正EVA。2006年，私募基金數(shù)量進(jìn)一步上升到10只，REITs數(shù)量達(dá)到5只，EVA達(dá)到6.27億新元，2007年由于投資物業(yè)公允價(jià)值的變動(dòng)，集團(tuán)創(chuàng)造了23.35億新元的EVA，2008年雖然遭遇市場(chǎng)低谷，仍創(chuàng)造了6.6億新元的正EVA。

負(fù)債率下降

回報(bào)率提高的同時(shí)，借助基金渠道的擴(kuò)張和內(nèi)部非核心資產(chǎn)的剝離也釋放了大量資本金，這些資本中相當(dāng)一部分被用于降低負(fù)債，結(jié)果集團(tuán)凈負(fù)債資本比從重組完成時(shí)的92%下降到2009年三季度末的35%，而手持現(xiàn)金的數(shù)量則持續(xù)上升，達(dá)到54億新元（約合270億元），占集團(tuán)總資產(chǎn)的20%（圖12、圖13）。

現(xiàn)金流狀況改善

自2000年合并重組后，2001-2008年嘉德每年的凈融資前現(xiàn)金流均為正值，8年已累計(jì)創(chuàng)造了68億新元的凈融資前現(xiàn)金流，平均每年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金減去必要的開發(fā)和投資支出后可創(chuàng)造8.5億新元凈融資前現(xiàn)金流。2009年受金融危機(jī)沖擊，前三季度開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流減少，累計(jì)凈融資前現(xiàn)金流為-4.3億新元，但由于前期的現(xiàn)金積累和負(fù)債下降，財(cái)務(wù)壓力較?。▓D14）。

在回報(bào)率提高、負(fù)債率下降的同時(shí)，集團(tuán)整體規(guī)模卻在快速擴(kuò)張，2000-2008年，嘉德集團(tuán)業(yè)務(wù)的地域范圍從33個(gè)城市擴(kuò)張到123個(gè)城市，旗下商場(chǎng)數(shù)量從7處擴(kuò)張到95處，服務(wù)型公寓從6000套擴(kuò)張到22000套；規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，ROE從1.5%提高到12.2%，凈負(fù)債資本比從92%下降到47%（2009年進(jìn)一步下降到35%），利息覆蓋倍數(shù)從1.8倍上升到5.0倍—集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了以更安全、更高效的方式進(jìn)行擴(kuò)張（表4）。

股價(jià)同比漲幅數(shù)倍于同類企業(yè)

基金模式不僅改善了嘉德自身的財(cái)務(wù)狀況，也獲得了資本市場(chǎng)的認(rèn)同。比較新加坡五大地產(chǎn)公司旗下地產(chǎn)基金和REITs的數(shù)量，其中，嘉德置地?zé)o疑是幾家地產(chǎn)公司中輕資產(chǎn)戰(zhàn)略推進(jìn)最快的，其次是吉寶置地，城市發(fā)展居中，而新加坡置地和大華置業(yè)則尚未啟動(dòng)地產(chǎn)基金模式（表5）；相對(duì)應(yīng)地，我們看到，嘉德置地在過去5年股價(jià)上漲了150%，吉寶置地漲幅為100%，城市發(fā)展?jié)q幅為50%，新加坡置地則在20%左右，靠分拆大華銀行資金支持的大華置業(yè)成長(zhǎng)雖快，股價(jià)漲幅卻也只有70%—顯然，基金模式的推進(jìn)程度成為股價(jià)表現(xiàn)的決定性因素，分拆以迎合投資人偏好的理念得到了資本市場(chǎng)的驗(yàn)證。

嘉德模式的核心

資產(chǎn)的分拆與投資人的匹配成為嘉德模式價(jià)值創(chuàng)造的核心。

嘉德將其地產(chǎn)金融模式的核心定義為“輕資產(chǎn)”，它包括兩部分，一是以費(fèi)用收益模式替代資產(chǎn)收益模式，二是嚴(yán)格的資產(chǎn)剝離政策。但我們認(rèn)為，嘉德模式的真實(shí)核心是資產(chǎn)類型的分解與投資人的匹配。

其實(shí)，在商業(yè)地產(chǎn)的滲透過程中，最主要的難題是培育期投資物業(yè)耗用了大量資金，卻無(wú)法提供足夠高的租金回報(bào)，有時(shí)，租金回報(bào)甚至不足以覆蓋利息成本。另一方面，培育期投資物業(yè)雖然能夠創(chuàng)造較好的物業(yè)升值收益，但這部分收益在資產(chǎn)變現(xiàn)前為非現(xiàn)金收益，而且短期波動(dòng)性較大，在市場(chǎng)低谷中物業(yè)的升值收益可能變?yōu)橘H值損失?？傊?，培育期投資物業(yè)具有低現(xiàn)金回報(bào)、高資本收益、高價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等特征，這使它比純粹的開發(fā)物業(yè)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資人也提出了更高的風(fēng)險(xiǎn)承受要求。

與之相對(duì)，成熟期的投資物業(yè)則不同，隨著出租率的上升和租金水平的提高，租金回報(bào)率逐步提升到一個(gè)相對(duì)合理的市場(chǎng)水平，并具有低谷中波動(dòng)較小的特征，相對(duì)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)收益特征使其更適合保守的投資人。

這種投資物業(yè)不同階段風(fēng)險(xiǎn)收益特征的轉(zhuǎn)化，很難被傳統(tǒng)投資人接受，尤其是初期階段，物業(yè)組合中非成熟物業(yè)的比重較高，企業(yè)整體的現(xiàn)金流壓力更大。為了抵御危機(jī)，香港模式下的地產(chǎn)公司大多呈現(xiàn)家族企業(yè)特征，憑借保守財(cái)務(wù)策略來(lái)維持低谷中的運(yùn)營(yíng)能力，而較少依賴于外部投資人的支持。

而新加坡模式則體現(xiàn)了更多現(xiàn)代企業(yè)特質(zhì)：更加依賴于外部投資人的支持，為了迎合投資人偏好，企業(yè)將不同發(fā)展階段、不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的物業(yè)資產(chǎn)分離。如嘉德置地將投資物業(yè)按發(fā)展階段分為培育期和成熟期，培育期的物業(yè)具有比開發(fā)物業(yè)更高的風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)資本升值的潛在回報(bào)空間也更大，更適合私募投資人的要求；而成熟期的物業(yè)收益率在7-10%之間，具有穩(wěn)定的分紅能力，適合保守的REITs投資人；分離出這兩部分收益后，集團(tuán)公司在保留開發(fā)物業(yè)的同時(shí)，借助基金平臺(tái)分享投資物業(yè)的管理費(fèi)收益，在提升收益率的同時(shí)降低混業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

在此基礎(chǔ)上，嘉德進(jìn)一步將旗下基金按投資物業(yè)類型進(jìn)行劃分，其中商用物業(yè)基金的價(jià)值波動(dòng)較大，周期中的套利收益在總收益中的占比較高；而零售物業(yè)基金則更依賴于模式創(chuàng)新和再開發(fā)過程中的租金提升；酒店類基金對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性大于零售和寫字樓物業(yè)；而城市綜合體對(duì)地產(chǎn)企業(yè)綜合融資能力與品牌能力有更高的要求—總之，不同類型投資物業(yè)的收益結(jié)構(gòu)不同，分拆后與特定投資人匹配能夠?yàn)槠錉?zhēng)取到更好的金融支持。

處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的地區(qū)，適合的投資物業(yè)和面臨的宏觀風(fēng)險(xiǎn)也不同，在香港、新加坡、日本等相對(duì)成熟地區(qū)，投資物業(yè)的收益相對(duì)穩(wěn)定；但在泰國(guó)、馬來(lái)西亞等地區(qū)，經(jīng)濟(jì)周期中的套利機(jī)會(huì)更大；而在越南、印度等地，高成長(zhǎng)潛力與高風(fēng)險(xiǎn)并存；至于中國(guó)內(nèi)地，城市化過程中涌現(xiàn)著多樣化與多層次的機(jī)會(huì)?；趨^(qū)域細(xì)分的基金模式同樣是以滿足特定投資人偏好為目標(biāo)的。

作者為貝塔策略工作室合伙人

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