信貸增長將逐步向政策方向接近

出口增速波動

不改出口復蘇趨勢

2010年1月，進出口總值為2047.82億美元，同比增長44.4%。其中，出口總值為1094.75億美元，同比大幅增長21%；進口總值953.07億美元，同比增長高達85.5%。剔除季節性因素，1月進出口總值同比增長32.4%，出口增長14.4%，進口增長61.5%。海關總署公布的這一系列數據顯示，我國外貿進出口復蘇趨勢繼續保持，符合我們前期的判斷。其中，主要受到基數比較低的影響，出口同比增速創16個月以來新高，進口同比增速創1995年以來新高。

外需回升帶動出口復蘇。OECD領先指數連續9個月明顯上升，截至2009年11月，達到101%的水平，預示中國出口復蘇；美國、歐元區和日本PMI指數2009年12月分別達到53.6%、51.6%和53.8%，比11月分別上升2.3、0.4、1.5個百分點，繼續呈現擴張趨勢。這些數據均表明，外需正在逐步復蘇，有助于拉動中國出口復蘇。

內需強勁帶動進口顯著增加。進口的明顯改善主要由于內需強勁復蘇所致，因為進口增速和國內經濟增速密切相關。金融危機以來，在政府促進國內經濟發展的一攬子計劃、擴大內需的十項措施等政策的刺激下，中國經濟強勁復蘇，尤其表現在內需超預期復蘇上，因此帶動了進口加快復蘇。

盡管1月出口增速略低于預期，但是出口復蘇的趨勢不會改變。隨著外需穩步回升，我國2010年出口將繼續復蘇。同時，我們還需要注意到一些不利因素的影響，諸如人民幣升值壓力、中美之間頻頻爆發的貿易摩擦、發達國家經濟體增長突然放緩等因素。不過，總體看來，我們認為，2010年出口將重新成為拉動經濟增長的主要動力，對GDP的貢獻度將逐步上升，全年出口增速將呈現“前高后低”的走勢，增速有望保持在17%左右。

通脹上升的趨勢不改

1月，CPI同比上升1.5%，環比上升0.6%，升幅低于預期的1.8%；PPI同比上升4.3%，環比上升，升幅和我們的預期4.4%基本一致（附圖）。

1月CPI雖然低于預期，但是這并不意味著CPI的趨勢有所變化。首先，全球經濟復蘇導致的大宗商品價格上升對國內非食品價格有推動作用，國內經濟繼續復蘇也將拉動非貿易品價格的上升，因此，非食品價格上升的趨勢不會改變。其次，食品價格的上升周期沒有結束，這一周期將延續至2010年下半年。工業品出廠價格水平將繼續回升，但環比快速上升的狀況將有所放緩。由于基數低，2010年上半年PPI還將保持較快上升趨勢，下半年將逐步回落。

信貸增長符合預期

1月新增貸款增加1.39萬億元，基本符合預期的1.3-1.5萬億元新增貸款。1月貸款需求強勁，這既有2009年末貸款需求延后的影響，也有季節因素（歷年1月貸款需求巨大）的影響，通過政策的調控，1月的新增貸款最終保持在1.4萬億元的水平。從貸款結構來看，1月中長期貸款增加10954億元，而票據融資減少1809億元。

M1的增速接近40%，創1997年以來的新高，這一方面表明經濟景氣狀況繼續提升，另一方面也是由于季節因素的影響，由于2009年和2010年春節的月份錯位，這導致M1增速回升，剔除春節因素，1月M1增速大約為34%。由于M2增速已經下降，未來M1的增速也將下降，1月的M1增速已經達到高點，我們預計從2月開始M1增速將逐步下降。未來由于宏觀經濟景氣繼續向好，M2增速保持較高水平，M1的增速也將保持較高水平。

未來信貸增長將逐步向政策方向接近。1月央行采用了差別化存款準備金政策，這對銀行的競爭性放貸產生了一定的抑制作用，目前，商業銀行對放貸已經有所控制，例如，部分銀行減少了房貸的優惠等。這一政策的出臺可能對信貸增長的控制產生比較明顯的作用，未來一段時間，政策制定者對貨幣信貸增長節奏的控制將會有所增強，信貸增長將逐步向政策目標靠攏。

貨幣政策將轉向中性。1月新增貸款規模依然很大，信貸需求依然強勁，這已經超過決策者的目標，為了使新增貸款的數量在全年比較均勻地投放，貨幣政策在接下來的月份還將繼續調控。首先，公開市場操作和窗口指導將加強。其次，存款準備金政策（包括差別化存款準備金政策）還將繼續采用。第三，由于經濟復蘇和通脹上行，利率回歸中性是必要的，“兩會”后可能將加息。第四，人民幣對美元小幅升值3%-5%左右。