2009年中國是否投資過度?

國家統(tǒng)計(jì)局于2010年2月2日公布的初步預(yù)測表明，資本形成總額（投資）對2009年GDP增長率的貢獻(xiàn)率為92.3%。根據(jù)高盛的預(yù)測，投資占名義GDP的比重從2008年的41.1%上升至創(chuàng)紀(jì)錄的43%。如果僅根據(jù)已公布的投資占GDP的比重或?qū)DP增長的貢獻(xiàn)率數(shù)據(jù)來判斷，簡單的答案就是中國的確投資過度。但高盛的中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬虹、宋宇對此持有不同的觀點(diǎn)。

數(shù)據(jù)偏差

導(dǎo)致投資數(shù)據(jù)被高估

他們認(rèn)為，投資對GDP增長的貢獻(xiàn)率大于以往，但對國內(nèi)需求增長的貢獻(xiàn)率卻并非如此。2009年國內(nèi)投資對中國GDP增長（8.7%）的貢獻(xiàn)率為8個百分點(diǎn)，而消費(fèi)和凈出口的貢獻(xiàn)率分別為4.6和-3.9個百分點(diǎn)。盡管投資對GDP增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到了自1978年以來的最高值，但這其中的部分原因是凈出口對2009年GDP增長的嚴(yán)重拖累作用。投資對2009年國內(nèi)需求增長的貢獻(xiàn)率也很高，但并沒有達(dá)到歷史最高值。此外，高盛認(rèn)為投資占比較高還與統(tǒng)計(jì)過程中對GDP中投資部分（固定資本形成總額）的系統(tǒng)性高估有關(guān)，原因在于對全社會固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的預(yù)測過高。

投資的強(qiáng)勁復(fù)蘇是

周期性調(diào)整措施的一部分

宏觀政策調(diào)整推動中國的國內(nèi)投資提早出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。投資（尤其是政府主導(dǎo)部分）應(yīng)被視為一項(xiàng)周期性管理工具。實(shí)際上，中國的國內(nèi)投資周期往往受到宏觀政策（旨在撫平由外部需求導(dǎo)致的商業(yè)周期波動）的影響。比如說，2002年和2008-2009年外部需求放緩時，中國政府就推出了財(cái)政刺激政策來刺激國內(nèi)投資，以免經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步下滑。反過來，外部需求走強(qiáng)并帶來通脹壓力時，政府往往傾向于抑制國內(nèi)投資增長，正如2004年和2007年那樣。因此，周期上升和下降階段的投資性質(zhì)也是截然不同的：在2009年，出口導(dǎo)向型行業(yè)的投資顯著低于2007年水平，但基建投資走強(qiáng)。

中國的投資增長對信貸和投資刺激政策（而不是緊縮政策）更為敏感。首先，中國的高儲蓄率（以及較低的借貸成本）對投資明顯有利，這使得金融狀況處于寬松狀況并使財(cái)政刺激政策在刺激投資增長時尤其有效。其次，除了中國特有的高儲蓄率/低借貸成本因素之外，地方政府官員可能也發(fā)現(xiàn)財(cái)政刺激政策而不是緊縮政策更符合他們通過發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)為自己積累政治資本的愿望。因此，投資政策的影響往往是非對稱的—與政策引導(dǎo)的投資放緩相比，政策引導(dǎo)的投資增長可能見效更快。

短期內(nèi)并不存在

結(jié)構(gòu)性過度投資

部分行業(yè)和地區(qū)可能存在產(chǎn)能過剩問題，但這并不是結(jié)構(gòu)性問題。由于資本品存量有限（單位產(chǎn)出和人均數(shù)據(jù)都是如此）以及投資回報較高，中國并不存在結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩問題。因此，可能不止一個行業(yè)存在產(chǎn)能利用率過低的問題，尤其是在需求增長繼續(xù)復(fù)蘇的階段。但是，與其他增長速度遠(yuǎn)不如中國的經(jīng)濟(jì)體相比，中國GDP高達(dá)約10%的趨勢增長水平有助于更加輕松地消除過剩的產(chǎn)能。

中國經(jīng)濟(jì)也沒有發(fā)展到基建投資供應(yīng)過剩的階段。高盛認(rèn)為，金融危機(jī)為中國創(chuàng)造了一個加快非貿(mào)易領(lǐng)域和內(nèi)陸地區(qū)基建投資的機(jī)會，在2004年至2008年上半年經(jīng)濟(jì)過熱發(fā)展期間，這部分投資一直表現(xiàn)落后。實(shí)際上，基建投資可能有利于消費(fèi)的進(jìn)一步增長，甚至是消費(fèi)進(jìn)一步增長的必要前提。比如說，繼2009 年乘用車銷售大幅增長之后，中國可能需要加快道路建設(shè)以避免交通擁堵導(dǎo)致汽車消費(fèi)停滯。此外，京津冀、長三角以及成渝大都市區(qū)的開發(fā)也需要公共交通和公用事業(yè)投資的進(jìn)一步增長，為這些城市帶的發(fā)展提供支持，以適應(yīng)當(dāng)?shù)爻鞘腥丝诳焖僭鲩L帶來的消費(fèi)增長。從這一點(diǎn)來看，高盛認(rèn)為，2009年的基建增長正在為下一步城市化發(fā)展鋪平道路并創(chuàng)造更多消費(fèi)需求，尤其是在中西部地區(qū)。

受到強(qiáng)勁的居民投資需求的支持，2010年投資增長可能繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢頭。高盛仍然認(rèn)為，隨著政府主導(dǎo)投資優(yōu)先性的下降和規(guī)模的受限（通過地方政府投資平臺進(jìn)行貸款的限制所致），居民投資仍將是主要增長推動力之一。在強(qiáng)勁的盈利前景和較低實(shí)際利率的支持下，居民投資將繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢頭，從而使總體投資結(jié)構(gòu)更傾向于市場導(dǎo)向型行業(yè)。

雖然高盛并不認(rèn)為中國存在結(jié)構(gòu)性的過度投資問題，但仍要強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)向居民消費(fèi)轉(zhuǎn)變從而重新實(shí)現(xiàn)平衡的重要性。雖然2009年經(jīng)濟(jì)增長在投資帶動下迅速恢復(fù)，但過于頻繁的政策調(diào)整可能催生尋租行為并動搖民營部門資本開支的穩(wěn)定前景。提高居民實(shí)際收入水平和改善社會保障體制的措施應(yīng)有助于提振居民消費(fèi)，在這方面可以從最近的政策調(diào)整中看到一些積極的進(jìn)展。