最佳IPO項目:中國建筑舞動的大象登上資本舞臺

參與投行：中金公司

為保證中國建筑A股順利上市，中建總公司暫停了子公司中國海外發展回歸A股的進程，并在2009年房地產業強勁復蘇的背景下，以公司未來在該領域的擴張為推銷重點，全力打造地產藍籌形象，從而實現了51.29倍的發行市盈率，并成為A股第一個從網上向網下回撥的案例。

2009年7月31日，中國建筑（601668.SH）掛牌上市，募集資金501.6億元，成為當年A股市場最大的一單IPO，并躋身當年全球前三大IPO之列。按發行價4.18元/股計算，中國建筑總市值達到1254億元，一躍成為全球總市值最高的建筑類上市公司。同時，中國建筑發行市盈率高達51.29倍，位列8年來A股主板上市公司發行市盈率排名第四位，僅次于中國遠洋（601919.SH）的98.67倍、中國人壽（601628.SH）97.8倍、中國平安（601318.SH）76.18倍。值得一提的是，曾擔任中國遠洋和中國人壽IPO聯席主承銷商之一的中金公司，此次更成為中國建筑的單一主承銷商，其定價能力由此可見一斑。

暫停中國海外發展H股回歸，

為A股整體上市鋪路

中國建筑于2007年12月由中國建筑工程總公司（簡稱“中建總公司”）、中石油集團、寶鋼集團和中化集團等4家企業發起設立，注冊資本180億元，持股比例分別為94%、2%、2%和2%。據招股書披露，中國建筑的經營主體為中建總公司旗下的優質資產，保留在中建總公司的僅為部分盈利質量低下或產權關系尚未清晰的資產，由于涉及同業競爭，中建總公司將后一部分資產也委托中國建筑經營管理。由此可見，中國建筑乃中建總公司為整體上市打造的平臺。

資料顯示，中建總公司組建于1982年，是53家骨干央企之一，以房屋建筑承包、國際工程承包、地產開發、基礎設施建設和市政勘察設計為核心業務，通過從事完全競爭行業而發展成為中國建筑業、房地產業的排頭兵和最大的國際承包商，也是中國唯一一家擁有三個特級資質的建筑企業。

在眾多海外上市企業紛紛回歸A股、國資委鼓勵央企整體上市的情況下，中建總公司亦不遺余力籌劃整體上市。但是，由于中建總公司通過全資子公司中海集團已在香港擁有兩家上市公司—中國海外發展（00688.HK）和中國建筑國際（03311.HK），且中國海外發展回歸A股意愿強烈，因此，要實現中國建筑的A股整體上市，前提是暫停中國海外發展回歸A股進程，以及肅清各公司之間的產權和業務關系。

中國海外發展為中海集團1992年將旗下房地產、建筑和基建投資三大業務打包上市而來，中海集團持有其50.98%股份。上市后，中國海外發展增長迅速，其地產業務從香港拓展至內地主要一線城市，無論資產規模還是盈利能力，均位列國內房地產企業前三甲。因此，回歸A股、實現融資渠道多元化逐步提上中國海外發展的議事日程。

為此，中國海外發展進行了兩次資產剝離。第一次是于2005年7月分拆建筑業務上市，即中國建筑國際。第二次是于2007年11月將旗下基建投資業務作價4億港元出售給中國建筑國際。資產剝離后，中國海外發展的主營業務為房地產開發，旗下主要業務平臺為持股90%的中海地產。由于主業突出、財務穩健，2007年 12月，中國海外發展作為第十只中資股入選恒生指數成分股。中國海外發展回歸A股的條件日益成熟，不過，為了讓位中建總公司的整體上市，其回歸A股計劃被迫暫停，并且，其權責關系于2007年12月隨中海集團一并注入中國建筑。

藍籌形象獲機構青睞

中建總公司的整體上市過程可謂好事多磨。2008年6月，中國建筑A股首發申請獲批。但此后A股市場陷入低迷，其發行被迫延期，至一年后的2009年7月才獲發行批文。

研究顯示，樹立藍籌形象是中國建筑成功整體上市的基礎。據招股說明書披露，中國建筑是中國最大的建筑、房地產綜合企業集團，長期位居中國國際工程承包業務首位，是發展中國家最大的跨國建筑公司及全球最大的住宅工程建造商。在城市化成為中國未來20年經濟發展最大的驅動因素的背景下，中國建筑將成為建筑與房地產行業發展最大的受益者。

財報表現更為直觀。招股書顯示，2005-2008年，中國建筑營業收入分別為1046億元、1332億元、1683億元和2021億元，復合增長率（CAGR）為24.5%；同期凈利潤分別為13.95億元、24.12億元、38.92億元和27.45億元，CAGR為25.3%。2009年1-6月，中國建筑實現營業收入1113.28億元，凈利潤23.46億元，可謂十足的舞動的大象。

賣方報告進一步助推了中國建筑的藍籌形象。招股至掛牌期間，國內主流券商，如國泰君安、國信、申萬、中信、招商、安信等，頻出新股詢價定價報告大力推薦。其中，主承銷商中金公司在新股定價報告中認為，中國建筑合理估值區間為4.47-5.64元，隱含2009年動態市盈率27.8-35.1倍，2010年動態市盈率20.7-26.1倍；考慮到合理估值區間相對發行價4.18元最大有34.9%的升幅，給予“推薦”的投資評級。

搭上地產復蘇順風車，實現高市盈率發行

2009年7月20日，中國建筑將首發的120億A股發行價確定在詢價區間3.96-4.18元/股的上限，即4.18元/股，募集資金501.6億元，超募96.5億元，對應2008年市盈率為51.29倍。這一發行市盈率既高于主板IPO重啟第一股成渝高速（601107.HK）的20倍，也高于桂林三金（002275.SZ）、萬馬電纜（002276.SZ）、家潤多（002277.SZ）等中小板公司的31倍左右。

由于發行市盈率相對偏高，證監會要求中國建筑和中金公司進一步對定價作出說明，以增加定價信息的透明度。對此，中金與中國建筑表示，本次發行價較可比公司有一定溢價，主要是由于2008 年中國建筑利潤受國際金融危機、雪災、地震和奧運會期間停工等特殊因素影響較大；而隨著2009 年宏觀經濟形勢的回暖，中國建筑的營業收入和凈利潤均已恢復正常增長，這一發行市盈率更能反映其未來的發展態勢。

事實上，投資者對房地產業務的看好，是推高中國建筑發行市盈率的主要因素。由于2009年上半年房地產復蘇甚至強勢上漲的勢頭凸顯，A股房地產板塊持續飆漲，帶動了整體估值的躍升。中國建筑的發行剛好搭上這班順風車，因此成為機構熱捧的對象。從路演到詢價，房地產領域未來的擴張都是其推銷的重點，也是投資者關注的焦點。中國建筑董事長孫文杰一再表示，未來房地產業務的利潤貢獻計劃達到60%，“中國建筑業務發展有了資金支持后，會盡快將業務量進行調整?，F在房建項目占比80%，房地產占10%，基建占10%；準備分別調整到房建60%、房地產20%、基建20%，爭取利潤結構占比分別達到3：6：1的水平”。而2009年半年報顯示，其房地產業務的利潤貢獻已超過50%。

孫文杰進一步向機構投資者表示，中國建筑上市后，會從給足決策權和加大資金支持等多方面扶持子公司中海地產，“前幾年中海地產的資本運作為集團整體上市讓了一點路，發展慢了一點。中國建筑上市后，中海地產必須加快發展，提高盈利”。

首例網上向網下回撥案例

這一投其所好的推介獲得了錦上添花的效果。網下機構投資者普遍認為，中國建筑的房地產業務未來將有較好的成長性，以致配售對象參與發行申購的熱情較高。

公告顯示，詢價過程中，在價格區間下限3.96元入圍的配售對象家數為531家，對應的累計認購股數為1696億股，為本次網下初始發行規模的35.3 倍。在價格區間上限4.18元對應的累計認購股數為1364億股，為本次網下初始發行規模的28.4倍。

發行結果顯示，中國建筑A股首發網上網下共凍結資金18570億元，其中網上為8876億元，網下9694億元。在啟動回撥之前，網下配售中簽率2.08%，而網上中簽率3.39%。由于中簽率差距較大，按照發行前的安排，中國建筑從網上發行部分回撥12億股至網下配售，最終網上與網下各發行60億股，中簽率調整至2.83%和2.61%，成為A股第一個從網上向網下回撥的案例。