最佳增發(fā)項(xiàng)目:東航定向增發(fā)奠定吸收合并上航基礎(chǔ)

參與投行：中金公司

弱弱聯(lián)合的東航與上航重組面臨諸多難題，首當(dāng)其沖的便是資不抵債問題。為解決這一難題，中金公司設(shè)計(jì)了東方航空在A股與H股市場同時(shí)定向增發(fā)，以解燃眉之急的方案，為東航吸收合并上航奠定了基礎(chǔ)。

弱弱跨市重組面臨諸多難題

東方航空（00670.HK，600115.SH）1995年4月在上海成立，1997年2月在H股上市，當(dāng)年5月又增發(fā)3億A股。2008年，受次貸危機(jī)等多重因素影響，東航巨虧139.27億元，被業(yè)內(nèi)人士形象地比喻為“一年內(nèi)損失了8架A380飛機(jī)”，由于資不抵債超百億，其H股股價(jià)一路探底至0.65港元/股，A股上市公司也被戴上了“ST”的帽子。

與此同時(shí)，總部同樣位于上海的上海航空（600591.SH）2008年虧損也高達(dá)12.49億元。上海航空成立于1985年，2002年10月上市，是中國第一家多元化投資的商業(yè)航空企業(yè)，由上海市國資委旗下國有企業(yè)控股（圖1）。

為了加快上海國際航空中心的建設(shè)，更好地服務(wù)于2010年上海世博會(huì)，在國資委、控股股東等攜手推動(dòng)下，東航與上航這兩家被“ST”的航空公司開始醞釀重組。2009年7月10日，兩家公司分別召開董事會(huì)，對(duì)雙方聯(lián)合重組等事項(xiàng)進(jìn)行了審議。最終，重組方案敲定為東方航空通過換股方式吸收合并上海航空。換股吸收合并完成后，東方航空將作為存續(xù)公司，上海航空的法人資格將被注銷，其全部資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員等并入東方航空或者其全資子公司。

同樣陷入經(jīng)營困境的東航和上航之間的重組是名副其實(shí)的弱弱聯(lián)合，因此面臨諸多難題，首當(dāng)其沖的便是資不抵債問題。按照慣例，90%的資產(chǎn)負(fù)債率被認(rèn)為是航空公司的警戒線，然而資料顯示，截至2009年9月30日，東方航空總資產(chǎn)711.88億元，總負(fù)債740.05億元，歸屬于母公司的凈資產(chǎn)為-33.76億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為104%；另一方面，上航的資產(chǎn)負(fù)債率也高達(dá)91.35%。合并后，兩公司的負(fù)資產(chǎn)率仍高達(dá)102.72%。因此，兩家公司合并后如果無法解決資不抵債的問題，新公司仍有退市或破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

定向增發(fā)解決資不抵債的同時(shí)

引入戰(zhàn)略投資者

為了解決這一難題，身為此次聯(lián)合重組財(cái)務(wù)顧問的中金公司設(shè)計(jì)了定向增發(fā)方案—東方航空（吸收合并方）于吸收合并前在A股與H股市場同時(shí)進(jìn)行定向增發(fā)，以解燃眉之急。

公告顯示，東方航空在香港定向增發(fā)4.9億股H股，發(fā)行價(jià)為1.56港元/股；在A股市場非公開發(fā)行13.5億股，其中，公司控股股東東航集團(tuán)擬以現(xiàn)金認(rèn)購不超過4.9億股，發(fā)行價(jià)為4.75元/股。這樣一來，東方航空通過增發(fā)A股募集資金64.13億元，扣除發(fā)行費(fèi)用，可實(shí)際募資63.99億元，再加上H股定向增發(fā)所募集的約6.73億元，總募資額可達(dá)70億元，公司資金實(shí)力可以顯著增強(qiáng)，凈資產(chǎn)水平會(huì)明顯提高，從而緩解公司的償債壓力，并改善盈利能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和整體競爭力。

在定向增發(fā)對(duì)象的選擇上，各方也頗費(fèi)了一番心思。

首先，針對(duì)東方航空H股價(jià)格較A股折讓較多的情況，將新H股全部發(fā)行給東航集團(tuán)旗下子公司東航國際，這一方面有利于東航集團(tuán)以較低的成本增強(qiáng)在新東方航空中的話語權(quán)，另一方面有利于達(dá)到東航集團(tuán)事先承諾認(rèn)購的股份數(shù)目。

其次，東方航空A股的增發(fā)認(rèn)購人名單也頗有講究。在增發(fā)方案出臺(tái)之前，市場普遍猜測上海市國資委旗下的國有企業(yè)會(huì)全面進(jìn)入認(rèn)購人名單。然而，相關(guān)企業(yè)事實(shí)上并未出現(xiàn)。除東航集團(tuán)以現(xiàn)金認(rèn)購4.9億股（占本次發(fā)行總股數(shù)的36.3%）以外，天津市國資委旗下的泰達(dá)（北京）投資有限公司、東莞市國資委旗下的東莞財(cái)信發(fā)展有限公司各認(rèn)購了1052.63萬股；出現(xiàn)在名單中的還包括與東方航空業(yè)務(wù)有較大關(guān)聯(lián)的一些企業(yè)，如中國航油、航天投資控股有限公司、航天科技財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司、中外運(yùn)空運(yùn)發(fā)展股份有限公司等；此外也不乏陳郁鳳、福建富豪柯希平等私人投資者的身影，UT斯達(dá)康公司創(chuàng)始人吳鷹任董事長的中澤嘉盟投資有限公司也參與了認(rèn)購（表1）。顯然，東方航空新A股的認(rèn)購人安排不僅著眼于分散新東方航空的股權(quán)，以使其股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，而且為東方航空未來加強(qiáng)與關(guān)聯(lián)企業(yè)的合作奠定了基礎(chǔ)（表2）。

這一定向增發(fā)方案得到了資本市場的認(rèn)可。2009年7月13日，東航與上航正式復(fù)牌當(dāng)日，股票一開盤就封在漲停，封單都超過了1億股；由于不受漲跌幅限制，東航H股一開盤便漲12.64%，報(bào)1.96港元，全天成交1.44億港元。

為吸收合并鋪路

定向增發(fā)為東航吸收合并上航奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，是整個(gè)聯(lián)合重組方案得以順利通過的重要條件。2009年6月8日，東航與上航的聯(lián)合重組正式啟動(dòng)；當(dāng)年9月22日，聯(lián)合重組方案被兩家公司職工代表大會(huì)高票通過；11月30日，東方航空70億元增發(fā)和東航上航重組兩個(gè)項(xiàng)目獲得證監(jiān)會(huì)審核通過。

定向增發(fā)雖然有助于解決資不抵債的問題，但東航與上航這兩家“ST”航空公司的重組依然面臨新的難題，比如隊(duì)伍和運(yùn)行體系的整合、企業(yè)文化的磨合等，這不是一朝一夕就能解決的，而這些問題不僅直接影響到新的東方航空能否借助重組走出困境，也能充分彰顯“東上重組”這場資本大戲的精彩度。