調整中的權宜之計

政策相機抉擇下的市場趨勢

在庫存周期的理論框架下，全球經濟的前高后低不可避免，但從2010年上半年來看，中國經濟從流動性推動進入了真實需求推動的階段，在這個階段，經濟增長與政策緊縮的博弈過程中，增長依然占據主要地位。今年二季度之后，美國為代表的發達國家將步入庫存周期的第二高峰?；谏鲜雠袛啵诙径纫苍S會存在通脹的脈沖，從而引發政策進一步緊縮的預期，這也是市場最糾結的地方。但由于復蘇階段真實需求的脆弱性以及庫存周期在2010年三季度之后的必然回落，通脹問題只有近憂沒有遠慮。在這個階段，通脹一定與經濟的趨勢是一致的。所以，事實上，在經濟復蘇的后半期，緊縮一定是對復蘇的確認，反過來，復蘇不確定時不會出現實質的緊縮超預期，因此，政策雖然是前緊后松，但必然帶有相機抉擇的特征，理性上應該不存在超調的可能性。

在擊穿了2900點之后，市場似乎顯示出了一定的惜售，我們的理解是，雖然表面看來市場對通脹的擔憂及對政策的超預期緊縮帶來了一定的悲觀氛圍，但在市場的潛意識中，并沒有真的就認為上半年的中國經濟存在著系統性的問題，而且，在歐美庫存周期尚未確認結束的情況下，在2010年上半年過度做空反而存在著系統性的風險。市場之所以在此淺嘗輒止，事實上反映的就是這種矛盾的心態。因此，一切糾結的關鍵在于，當經濟回歸穩態之后，政策的決定性意義大幅降低，這也是政策退出的前提。市場的趨勢必然是由經濟增長決定的，我們一再強調的上半年歐美庫存周期的延續性，就證明了市場在與政策的博弈中，雖然不存在系統性的機會，但也沒有系統性的風險。

尋找貝塔中的

阿爾法

在我們的理解中，還有一個令市場不得不在此逡巡的因素，就是估值體系的修正，周期性行業已經相當便宜，而以補庫存和創新為主的題材股已經有了一定程度的估值修正，反而，具有防御性的消費類股的估值卻顯得高高在上，而我們雖然一再看好區域類的個股，但對其估值的異類化也不無擔心，這些現實說明，一切又在發生變化，雖然這種狀態可能還會向極致發展，但市場已經產生了新的不平衡，這個新的不平衡到底如何打破，才是市場未來的方向所在。

相信如果我們對歐美經濟和中國經濟的上述判斷不錯的話，至少在2010年上半年，市場不可能在防御中度過，目前平衡的打破還是要看未來的機會在哪里。而在震蕩市中，機會還要取決于估值相對低或者想象空間足夠大。根據我們對歐美庫存周期的判斷，自然周期性的行業在未來的波段中是存在機會的，但是有人會反問，既然后面必然存在歐美庫存周期的回落，而且中國經濟的固定資產投資也處于被抑制狀態，那么這個波段的意義何在，這可以被看作是一個純貝塔的問題，正是基于此，我們思考了調整中下一步的權宜之計，就是尋找貝塔中的阿爾法。

我們不得不承認消費品的絕對超額收益在短期是無法實現的，而對于跌出空間的周期性行業而言，如何避免從原點到原點可能才是行業選擇的最上法則?，F在看來，所謂的貝塔中的阿爾法有兩個含義，就行業間的比較而言，拋開金融、地產不談，就鋼鐵、化工、煤炭相比，我們相信煤炭體現的是穩定，鋼鐵體現的是從原點到原點，而化工能夠體現的就是凈利率的上臺階，這就是行業層面的貝塔中的阿爾法。而就某些行業內部而言，由于子行業和公司特征的不同，也自然存在著整體高貝塔行業中的阿爾法個股，比如鋼鐵的新興鑄管、化工的浙江龍盛。

大盤股的外生性增長是

打破風格轉換僵局的核心

還有一個事關整體的結構性問題，就是怎么解決大小盤之間的風格，實際狀態是，大盤股可能足夠便宜，但缺乏內生的上升動力，而小盤類的主題投資似乎又有一些審美疲勞。如何打破這種狀態，才是市場重新形成趨勢的希望，單純依靠貝塔中的阿爾法是不可能實質性的牽引指數的。打破大盤股的僵局唯有依靠外生力量而非內生力量了，事實上，股指期貨在沒有價值支持的情況下一樣無法改變大盤股的僵局，現在看來，唯有大盤股的真實外生性增長才有可能撬動風格的變換，而按照我們的理解，隨著經濟大型化趨勢，流動性在泡沫領域被壓制后，必然會流向資產的整合領域，而隨著危機的結束，經濟結構調整的開始，我們認為是思考這個問題的時刻了。