中國利率波動對美國利率政策的鏡像效應:特征成因與政策

林 霞 秦 磊

摘要：如果將美國利率作為標桿，中國利率的調整是對美國利率的鏡像過程，那么世紀初以來的這一利率調整歷程可分為“無鏡像”、“滯后鏡像”和“近似鏡像”三個階段。導致這種影響逐漸強化的原因來自于兩國利率體制不同、人民幣匯率剛性以及兩國之間在各領域經濟聯系的逐漸滲透。這種非獨立性、滯后性、被動的利率調整過程將影響貨幣政策的執行效果，因此文章的最后提出了相關的政策建議。

關鍵詞：鏡像效應；聯邦基金利率；存貸款利率

一、引言

簡單回顧美中利率調整的過程。我們發現。如果將美國利率當作一塊標桿，同時將中國利率的調整過程作為對美國利率的鏡像過程，那么從20世紀90年代年以來，這場影像過程可以分為三個階段：不受美國利率影響的“無鏡像”階段；滯后于美國利率的“滯后鏡像”階段：中國利率調整與美國利率調整相同步的“近似鏡像”階段。(如圖1)

根據蒙代爾的“不可能三角”、克魯格曼的“三元悖論”以及“蒙代爾一弗萊明”模型。一國只能在匯率穩定、資本自由流動和貨幣政策的獨立性三個目標中選擇其二，不可能同時兼顧三者。根據“M－F”模型，資本自由流動時，為實現匯率的穩定，本國貨幣政策的任何變動效果都將被所引致的資本流動的變化所抵消，本國貨幣政策失去獨立性。在這種情況下，本國很難根據國內經濟情況來實現獨立的貨幣政策，因此經濟開放程度越大，或者說隨著資本流動程度越強，本國利率受到他國利率的影響越明顯。

國內外學者對兩國之間的利率問題已經作出了不少研究，Frankel(1996)的經驗研究表明，美聯儲提高利率的政策將迅速而全面地影響到采用頂住美元匯率制度的新興市場經濟體的利率政策，美聯儲利率每調高1％。這些國家利率水平的提高將超過1％；何帆(2004)認為美聯儲利率對世界經濟尤其是新興市場的資本流入、貨幣政策產生影響。也是導致發展中國家爆發金融危機的重要原因之一；鐘偉(2004)指出美國的利率調整是高度獨立的，其利率政策的制定大多著眼于美國經濟運行本身，而較少考慮對世界經濟的影響，但實際上美國利率調整存在明顯的“溢出效應”，使得歐亞等國較多地承受著美國國內政策調整的國際經濟聯動效應；邢毓靜(2000)、李敏(2006)都贊成美國利率變動趨勢是全球利率變動趨勢的領先指標，邢毓靜給出的解釋是：一方面美元利率主導地位和全球經濟的一體化。使得主要發達國家之間的利率走勢逐步趨同；另一方面由于世界各國經濟發展的不平衡，美元利率的不斷調整對發展中國家的利率政策形成了較大壓力。

在經濟一體化和全球化的浪潮下，全球資本流動日益洶涌，逐利性本質使得資本通過各種顯性和隱性途徑進出各國。在世界各國“游蕩”，各國越來越難以管理資本進出國境。于是，一國所面臨的就是在匯率穩定和貨幣政策的獨立性兩者中選擇其一的“兩難抉擇”。由于發展中國家國內金融體系的不完善，大多數發展中國家在選擇匯率制度的時候存在“對浮動的恐懼”(Fear of Floating)，于是它們經常選擇釘住美元的匯率制度，包括通過貨幣局等制度性規定的“硬”釘住和隱含的“軟”釘住。

二、中國利率波動對美國利率政策鏡像效應的變遷及主要特征

從“9·11”之后到后危機時期，美國聯邦基金利率的波動軌跡呈現“雙駝峰”狀。可大致分為三段時期：一是從“9·11”前后的高點6.5％左右經十多次下調降至1.0％，并將這一歷史最低水平維持到2004年6月：二是2004年6月-2006年7月。為了抑制經濟過熱。美聯儲通過17次升息把利率提升到5.25％：三是作為解決“次貸危機”措施的一部分，從2007年7月開始至今的大幅度降息。直到目前的0～0.25％的水平。

與美國利率波動相比，中國利率波動的周期是不顯著的，也是滯后于美國的，總體呈現出滯后性、被動性、非獨立性和非靈活性的鏡像特征。通過圖1，我們仍然可以看出，中美利率的聯動性是在逐漸增強的。如果將美國利率當作一塊標桿，將中國利率的調整過程作為對美國利率的鏡像過程。那么這場鏡像過程可以分為三個階段：不受美國利率影響的“無鏡像”階段：滯后于美國利率的“滯后鏡像”階段：中國利率調整與美國利率調整相同步的“近似鏡像”階段。(如圖1)

1“無鏡像”階段：獨立調整特征明顯。這一階段，美國利率波動呈現“駝峰式”的特征，而中國利率波動呈現出平坦走勢的特征。究其原因。主要是由于中美兩國經濟周期不同步。

作為美國“新經濟時期”的最后一年。2000年美國經濟延續著低通脹、低失業率和高經濟增長的良好勢頭。進入2001年，美國經歷互聯網股市泡沫破滅和“9.11”恐怖襲擊雙重沖擊。各項指標顯示經濟增長放緩，在這種情況下，要求實行相對寬松的貨幣政策進行反周期調節。美聯儲在2001年連續11次下調利率。累計降幅達到475個基點，將利率從6.5％降到1.75％。2002年，美聯儲再次下調利率50個基點。達到1.25％。2003年，考慮到美伊戰爭對經濟的負面影響，美聯儲下調利率25個基點至1％。美聯儲的降息政策使美國經濟從脆弱復蘇進入穩定反轉階段，為減輕通貨膨脹的壓力。美聯儲在2004年和2006年加息17次，將利率從1％的歷史最低水平提升至5.25％。

受亞洲金融危機的影響。中國經濟增長速度在1998年-2002年期間相對較低。平均為6.1％，這期間經濟略微有一些通貨緊縮。從1997年-1999年的三年間，央行五次降低存貸款利率以刺激經濟發展。2000年-2002年維持人民幣利率基本不變，只是在2002年下調存貸款利率。2002年下半年中國經濟進入新一輪的上升周期。2003年第一季度出現較明顯的信貸膨脹。但由于美伊戰爭的爆發，和”非典”疫情的出現。經濟預期的不確定性增大，央行不得不押后緊縮性貨幣政策的實施。于9月份將上調存款準備金率1個百分點，同年4月，啟動中央銀行票據收回流動性。2004年，CPI和固定資產投資持續走高，年初固定資產投資就沖至53％的高位。CPI在7月、8月和9月甚至超過了5％的警戒線，為抑制經濟過熱，央行上調利率27個基點，年底固定資產投資有所回落。進入2005年，中國經濟在平穩中運行。GDP增長率為9.9％，人民幣利率保持不變。

可以看出，在2000年-2005年期間，由于中美經濟周期不一致，利率調整作為反周期的逆向調節也就不一致。在這個階段中，經濟周期是“因”，利率調整是“果”，原因不同。導致的結果當然就不一樣，從利率波動走勢圖來看中美兩國利率就呈現出“無鏡像”的特征。

2“滯后鏡像”階段：滯后性和被動性特征明顯。伴隨著2005年7月的人民幣匯率制度改革和WTO過渡期的結束，中國與世界經濟的聯系越來越緊密。2006年至2007年間，美國受能源價格上漲的影響，利率先升，后受次貸危