我國寬松的貨幣政策是否需要微調

湯鐸鐸

一年一度的中央經濟工作會議于2009年12月7日在京閉幕,會議為2010年的宏觀調控定下基調。會議決定,在宏觀調控方面要“保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性,繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,根據新形勢新情況著力提高政策的針對性和靈活性”,“要處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系,鞏固和增強經濟回升向好勢頭。要繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,把握好政策實施的力度、節奏、重點”。

分析會議關于宏觀調控的主要精神,就不難發現,上述敘述其實包含一正一反、一明一暗兩層涵義。保持政策的連續性和穩定性、繼續實施“雙松”政策是明確提出的正方,提高政策的針對性和靈活性、管理通脹預期則是隱藏在暗處的反方。這一表述是當前經濟環境的真實寫照,政策制定者也是煞費苦心。一方面,全球經濟的未來仍然晦暗不明,我國經濟復蘇的基礎難言堅實,刺激政策的退出不得不慎之又慎;另一方面,2009年的信貸和貨幣供給非常寬松,下半年資產價格出現明顯上漲,2009年11月份CPI同比、環比雙雙轉正,近期部分消費品價格明顯上漲,通脹幽靈若隱若現。

在經濟增長和通貨膨脹之間權衡取舍是央行貨幣政策決策的規定動作,只不過全球金融危機使得這一選擇變得更為艱難。這種艱難是刺激性政策必須付出的代價。如果刺激政策沒有代價,那么危機也就不那么可怕了。新近爆發的迪拜世界主權財富基金危機,為寬松的財政政策敲響了警鐘。澳大利亞、挪威、印度等國相繼加息,則是擔憂寬松的貨幣政策可能帶來的惡果。關于退出政策部署,2009年11月份召開的G20財金官員會議已有涉及。雖然IMF表示各國政府應該謹慎應對,政策退出宜遲不宜早,但是各國經濟情況差別較大,在這一問題上難免有分歧。

關于我國寬松的貨幣政策的退出問題,媒體和學界一直都很關注。如果把各種觀點大而化之地歸為兩類——增長派和通脹派,那么中央的定調表明,增長派暫居上風。之所以出現這種情況,大致有兩個因素。第一,全球經濟形勢還很復雜,尤其是美聯儲近期沒有加息意向,考慮到匯率升值等問題,我國貨幣政策操作有頗多的掣肘;第二,退一步說,從政策的針對性和靈活性入手,央行或許寄望于一種明松暗緊的政策操作,業界對此似乎已有體會。然而,我認為,從我國目前的宏觀經濟態勢看,貨幣政策退出宜早不宜遲,宜明不宜暗。

首先,通貨膨脹無時無處不是一種貨幣現象。貨幣發行的多與少,是不是通貨膨脹的原因?這是宏觀經濟學研究中的一個老問題。弗里德曼的回答成為被廣泛引用的格言:通貨膨脹無時無處不是一種貨幣現象。實際上,這個問題在短期和長期有不同表現,關于貨幣增長和通貨膨脹關系的一個命題是:貨幣增長和通貨膨脹在長期高度相關,而在短期這種相關性不顯著。我們利用頻率選擇濾波的研究顯示,改革開放以來,通貨膨脹率和貨幣增長率低頻成分的當期相關系數高達0.98,這說明在長期貨幣增長的效應,最終幾乎會全部傳導到物價變動上。因此,如果不盡早采取有效措施,2009年的海量信貸和貨幣擴張一定會在將來造成嚴重通貨膨脹。

其次,通貨膨脹何時出現?如果算上2007～2008年相對溫和的價格上漲,改革開放以來我國一共經歷了五次通貨膨脹。前四次分別在1980年、1985年、1988～1989年和1993～1995年。觀察通脹前后年份的經濟增長就會發現,增長和通脹之間具有明顯的替換關系。高增長總是伴隨著高通脹,低增長總是伴隨著低通脹。五次通貨膨脹的最大共性特征在于,在通貨膨脹到達高位之前,經濟增長率已經率先到達高位。除了1980年而外,經濟增長總是比通貨膨脹提前1年到達高位。雖然每次通貨膨脹的具體原因都有所不同,但是,每次都是實體經濟出現過熱苗頭在前,最終才反映到通貨膨脹上。既然如此,能不能等到經濟增長超過潛在增長水平,出現明顯的經濟過熱后再實施緊縮政策呢?有觀點認為,由于現在還沒有出現通脹,而且在2010年下半年之前都不會出現通脹,所以現在沒必要采取緊縮措施。

第三,貨幣政策時滯。根據前面提及的經驗關系,增長要比通脹提前1年到達高位。如果這一關系在未來仍然有效,那么政府能否據此進行宏觀調控。因為貨幣政策存在時滯,答案基本上是否定的。首先,經濟增長統計無論在頻度上還是時效上都不如物價統計,經濟增長數據的時滯至少在1個季度以上;其次,從增長數據得出經濟是否過熱的結論是有爭議的,這會導致政府決策有一定的時滯;最后,政策發揮效力也會有一個時滯。所以,等到政府確認經濟過熱的事實后再實行緊縮性貨幣政策,一般都會錯過最佳時機,往往不能阻止接踵而來的通貨膨脹。從我國的歷史經驗來看,緊縮政策的出臺時機往往過遲。

第四,管理通脹預期需要明確的政策信號。通過以上分析可見,緊縮性貨幣政策的出臺時機非常關鍵,過早可能會導致復蘇夭折,過遲則會導致通貨膨脹無法控制。通過判定一段時期內不會出現通脹就認為當下不用進行貨幣緊縮是有問題的。事實上,我國的貨幣政策早已經開始在“適度”二字上做出了文章。從2009年下半年開始,央行在正回購操作力度明顯加大的同時,還恢復發行了暫停7個月之久的一年期央票,并開始向部分銀行發行具有強制性和針對性的定向央行票據。另外,中央經濟工作會議雖然沒有改動“適度寬松”的提法,卻也提到了管理通脹預期和政策的靈活性。因此,為了化解通脹風險,央行或許寄望于一種明松暗緊的政策操作。然而,我認為,暗緊不如明緊,因為明確的政策信號是打消通脹預期的最佳手段。新浪網近期關于通脹預期的一個調查顯示,70%以上的網民認為,通貨膨脹的原因是擴張性的貨幣政策。顯然,明確的政策退出信號可以改善預期,達到化解通脹風險的目的。

第五,寬松的貨幣政策退出會不會妨礙增長?從一般原理來看,答案當然是肯定的。然而,在目前形勢下,至少有兩個因素支持政策退出。其一,業界對央行的明松暗緊似乎已經有所察覺,加上近期通脹形勢的明顯變化,企業顯得有些惴惴不安。這在資本市場上表現得比較明顯,貨幣緊縮像那只還沒有掉下來的靴子,不斷考驗各經濟主體的神經。也許只有等到那只靴子真正落下來之后,大家的預期才會穩定。從這個意義上來說,政策退出不但不會妨礙增長,而且還會穩定預期、促進增長。其二,除了保增長以外,我們的另一個重要任務是調結構。調結構不能完全使用行政手段,而是要充分利用市場體系的功能。當前的寬松貨幣政策使得資本成本低廉,一定程度上扭曲了市場機制。政策退出可以改善這一狀況,為調結構創造良好的競爭環境和氛圍。

綜上所述,我認為,目前仍然存在央行漸進、有序收緊貨幣,既不損害經濟增長,又可避免通貨膨脹的政策通道。貨幣政策退出的時機宜早不宜遲,方式宜明不宜暗,一定要做到未雨綢繆、實至名歸。

作者單位:中國社會科學院經濟研究所

(責編/趙哲)