理性應對“去杠桿化”升級對我國的挑戰

■/馬 濤 黃 原

理性應對“去杠桿化”升級對我國的挑戰

■/馬 濤 黃 原

“去杠桿化”作為全球經濟從危機中走出的必經階段，正在全球如火如荼地進行，并且不斷升級。巨大債務負擔的釋放，成為壓在全球經濟背上的一座大山，給全球經濟復蘇進程籠罩了一層陰影。世界經濟究竟以什么樣的方式實現再平衡，各國采取的經濟刺激政策如何進退，中國的出口復蘇乃至經濟增長前景如何，都不同程度地受到“去杠桿化”的影響。

“去杠桿化”經驗與啟示

從歷史經驗看，經濟危機后的“去杠桿化”不可逾越。“大蕭條”以來每次經濟危機過后，都伴隨著債務總額占GDP比重的明顯下降。唯一的例外是日本，但歷史也證明這是一次慘敗。20世紀90年代初期，日本資產泡沫破滅，在隨后的許多年里，政府債務不降反升，幾乎抵消了私營部門“去杠桿化”的努力，導致了日本“失去的十年”。日本的教訓提醒我們，妄圖以某種方式逃避去杠桿化過程將會帶來非常痛苦的后果。

“去杠桿化”的老路而今已很難走通。從前幾次“去杠桿化”情況看，主要有五種途徑：第一，增發貨幣，推高資產價格，通過高通脹率推高GDP名義增長率；第二，債務違約與抵賴，各層級部門宣布無力償還所欠債務；第三，發動戰爭轉移危機，掠奪海外資源推動國內經濟擴張；第四，厲行節約，增加儲蓄，減少舉債和消費；第五，增加出口，促進國內實體經濟增長。其中，第四種途徑是最常見的方式，就目前情況看，也是最符合現實和正在采用的方式。

本次全球金融危機與之前歷次危機存在極大的不同。一是它爆發于歐美發達經濟體或者說“中心國”，而這些國家都不同程度地面臨人口老齡化問題，由此決定本次金融危機的解決，不可能依賴過去那種靠增加出口或人口增長促進經濟增長的方式達到；二是本次危機涉及面極廣，從居民、商業銀行、投資銀行到保險公司，大量國內外金融機構、甚至政府都被囊括其中，金融證券化無限放大杠桿比率；三是各國政府采取的反危機政策主要是通過放大資產負債表規模，向市場注入天量流動性完成的，這使得危機后各國政府債務相對于GDP的比重急劇增大，政府債務增長可能會抵消并超過私營部門“去杠桿化”的任何努力。所以，這次“去杠桿化”過程必定會充滿以往不曾有過的艱辛與挫折。

“去杠桿化”過程與挑戰

在經歷“去庫存化”和“加杠桿”之后，世界經濟開始出現復蘇跡象，“去杠桿化”成為應對全球金融危機的主旋律。這一過程大體可分為四個階段：金融機構的“去杠桿化”；居民和企業部門的“去杠桿化”；各國政府的“去杠桿化”；全球經濟的“去杠桿化”。

金融機構的“去杠桿化”已經接近尾聲。在這個階段，全球金融體系面臨陷入“債務—通縮負循環”的威脅。這種“負循環”周期的起點是資產價格崩潰，核心是金融機構的“去杠桿化”或資產價格的持續下滑。這是金融危機里面最危險的階段，處理得好，經濟有望盡快恢復；處理不好，經濟就有可能陷入長期衰退和蕭條。幸運的是，通過各國政府的共同努力，經濟刺激政策成功地終結了這一循環，全球經濟開始復蘇。作為金融危機“沖擊波”的首輪受害者，隨著各種金融衍生品的灰飛煙滅，金融機構不得不減記問題資產換取現金，通過再融資、重組或接受政府注資等方式充實資本金，重整資產負債表，努力提升資本充足率。美國金融機構杠桿率已從危機之初的約27倍降至目前的約20倍。但是全球金融機構瘋狂拋售資產以降低杠桿率，也沉重打壓了全球資產價格。由于中國資本賬戶沒有完全放開，銀行業對外開放水平不高，除個別金融機構因投資風險產品略受損失之外，金融保持穩定，本階段“去杠桿化”對中國經濟整體沖擊較小。

但是，隨著后三個階段的“去杠桿化”逐步到來，各個層級的債務負擔不斷釋放，各種不確定性因素和偶然事件增加，全球經濟復蘇前景不明，中國面臨的經濟環境更為復雜多變。目前，居民和企業部門的“去杠桿化”已對中國出口形成劇烈沖擊。美國居民和企業部門的資產在危機中大幅縮水，為彌補自己在危機中遭受的資產損失，居民開始逐步提高凈儲蓄水平，減少舉債，縮減消費，通過“勒緊褲腰帶”的方式，改變過去依賴借貸的過度消費模式，為保障將來的退休生活而儲蓄；企業面臨房地產和股市價格的雙跌，以及國內市場需求的蕭條，產能趨于過剩，相關產品進口大幅減少。這對中國乃至整個亞洲的出口造成威脅，國內制造業遭受沉重打擊。而這一過程，短期內并不可能結束，美國家庭儲蓄率恢復至少需要2至3年的時間，企業資產負債表的調整也需要相當長時間，市場主體的投資熱情尚未被完全啟動，中國的出口形勢仍不容樂觀。

由希臘削減財政赤字而引發的歐洲債務危機，從另一方面表明全球經濟開始進入以政府削減債務為主導的第三個“去杠桿化”階段，這個階段是整個“去杠桿化”完成與否的關鍵，直接影響到私營部門“去杠桿化”的成效。危機之前的高負債率，加上為應對危機而出臺的規模空前的財政刺激計劃，使得政府債務杠桿比率進一步提高。“去庫存化”和“加杠桿”雖然使得歐美各國經濟趨向復蘇，但也使得各國政府的財政狀況急劇惡化，政府不得不通過提高稅收，大幅削減財政赤字，加快刺激政策退出。正是在這種情況下，國際對沖基金瞅準時機乘虛而入做空希臘等具有龐大外債的金融市場，引發了新一輪主權債務危機。受危機影響，歐元兌美元匯率持續走低，美元指數持續上漲，這吸引著大量國際資本開始撤離新興市場和大宗商品市場，回流美國，推動美元繼續走強。大量國際資本的撤出，必將使包括中國在內的新興市場國家的資產價格出現波動，影響經濟和社會穩定。同時，歐洲各國如不能很好地解決此次債務危機，極有可能引發國內社會動蕩，并通過“傳染效應”波及美國等其他國家。據Global Insight預測，美國政府債務占GDP的比例將從2008年的60%增加到2012年的105%，英國政府的債務將從52%增加到91%，西班牙政府的債務將從47%增加到74%，各國政府“去杠桿化”任重而道遠。如果歐美各國不能在應對主權債務危機方面協調合作，那必將延緩甚至阻礙全球經濟復蘇的進程。

自去年G20匹茲堡峰會以來，美國就一直致力于推動全球經濟再平衡，而今看來，其真實意圖是為了實現全球經濟的“去杠桿化”，或者說“去全球化”，這也是“去杠桿化”過程的最高階段。危機爆發以來，美國一直妄圖以調整全球經濟失衡為名，向中國等貿易大國轉嫁危機，迫使中國大幅縮減貿易盈余，對人民幣升值施加外部壓力，讓中國承擔更多應對金融危機的責任，披著“平衡全球經濟外衣”的貿易保護主義甚囂塵上。歐美各國為應對危機采取量化寬松的貨幣政策，通過放大中央銀行資產負債表的規模，向市場注入大量流動性。我們知道，經濟從危機中恢復的關鍵在于國內實體經濟的增長，在“走老路”無望的情況下，短時間內又無法依靠“再工業化”和實體經濟創新形成發展動力，歐美各國為防止因進口外國產品而造成政策效應“外溢”，妄圖以貿易保護手段，限制進口，以保護本國產業，增加勞動力就業。

中國作為全球化的最大受益者之一，在“去全球化”的過程中，難免成為最大的受害者之一，歐美對中國采取的貿易保護手段和對人民幣匯率的施壓正呈現出變本加厲的態勢。

“去杠桿化”應對之策

從歷史上看，亞洲金融危機對中國經濟的影響延續了5年，本次全球金融危機對中國經濟的影響，無疑要大大超過亞洲金融危機。本次“去杠桿化”過程至少會持續6至7年，令人欣慰的是初期沒有出現嚴重拖累各國GDP增長的局面，全球經濟已從劇烈震蕩中逐步趨于穩定，世界經濟開始復蘇，但是這種復蘇注定是痛苦而漫長的過程。為預防和應對“去杠桿化”不斷升級對中國經濟造成的沖擊，我們應從兩方面著手：

第一，堅持“外向型”發展戰略不動搖。未來一定時期內，外需仍是中國經濟增長的重要動力之一。中國國際產業分工優勢仍在，短時間內難以被替代，并且中國正在積極發展雙向貿易和投資，有利于創造新的競爭優勢和培育外貿發展新動力。此外，經濟全球化潮流不可逆轉，妄圖以貿易保護等手段“去全球化”是根本無法實現的。中國已超過德國，成為世界第一大出口國，隨著全球經濟的日益復蘇，中國產品在國際市場的份額還將上升。當前我們要做的是積極通過各種方式應對全球貿易保護主義和金融保護主義對中國的挑戰。

第二，建立以消費者為中心的經濟增長模式。現行以投資為中心的經濟結構，建立在兩大基礎之上：以重工業等資本密集型行業為中心的產業結構、以政府和企業為中心的收入分配結構。這種結構一方面帶來資源浪費、環境污染等問題，創造就業能力不強，加劇產能過剩；另一方面使得居民收入增長緩慢，國民收入分配不公平，難以釋放居民消費潛力。從中長期看，我們必須逐步將經濟重心從重工業和貿易品轉向服務業和消費品，加快國內的“去產能化”進程，加快轉變經濟發展方式，推動經濟結構戰略性調整。

（作者單位：中國人民大學；光明日報社）

更正

本刊五月期（總第73期）中《國資監管要以科學發展觀為指導》一文中的“遼寧‘通鋼’事件”應為“吉林‘通鋼’事件”。特此更正。