我國資產價格財富效應的比較研究

○張 帥 （華中科技大學經濟學院 湖北 武漢 430074）

一、理論概述

從理論上講，金融資產價格波動影響居民消費理論是建立在生命周期—持久收入假說（Life-Cycle/PermanentIncomeHypothesis）的基礎之上的，Blanchard 和 Fisher（1989）進行研究之后，財富效應就逐漸進入主流宏觀經濟學和經常的政策性討論之中，一般性地認為消費者的財富和消費是一起波動的，而資產價格波動主要是通過影響消費者的財富變化進而影響消費的。

此后國內外學者對資產價格財富效應進行了廣泛的研究。最近的研究如JoanneCutler（2004）對香港房地產市場，Dvornak和Kohler（2007）對澳大利資本市場，Kimberly、Sylvie和Kolet（2008）對發達國家房地產市場等研究都表明資產價格在不同國家也都存在著不同程度的財富效應。

國內相關的研究主要集中在兩類文獻中，第一類直接考察資產價格變化對實體經濟影響的背景下，分析資產價格的財富效應對居民消費的影響，如羅文波、張祖國和蘇多永（2009）、高宏霞、張燕和張寧華（2009）等；第二類考察在資產價格作為貨幣政策傳導渠道的背景下，分析資產價格的財富效應、托賓Q投資效應的大小，如中國人民銀行研究局課題組（2002）、夏新平、余明桂和汪宜霞（2005）、陳平和張宗成（2008）等。當前國內的研究對股票價格財富效應的研究比較多，對房地產價格財富效應的研究相對還較少。

本文的研究運用了1994年第1季度到2009年第4季度的數據，實證研究并比較了我國股票和房地產價格財富效應在影響方式、強弱和時序特征等方面的差異，并就產生這些差異的經濟原因進行了深入分析，這對我們把握資產價格波動對實體經濟影響和貨幣政策的資產價格傳導渠道是否存在都有著重要的意義。

二、模型估計和實證分析

1、模型和數據

根據經典消費方程，如（1）式所示影響消費的主要因素有居民收入和居民家庭財產兩部分，其中設定居民家庭財產主要由股票資產和房地產構成。C表示居民消費，本文居民消費額是經季節調整后的市社會消費品零售總額對數值去HP趨勢所得的，其中市社會消費品零售總額作為居民消費支出的替代變量，根據市社會消費品零售總額的季度數據，扣除同期物價因素得到季度實際值。Y表示居民收入，居民可支配收入采用扣除物價因素的城鎮居民可支配收入經過季節調整后求對數去HP趨勢值。

SP股票價格本文采用對以1994年為基期的定基滬深兩市流通市值加權平均季度指數求對數后，去除HP趨勢，得到我國股票價格。之所以選取股票流通市值，這主要是由于我國消費者對股票資產的持有主要以直接持股的形式進行的，通過保險公司、基金公司、退休基金等間接形式持股的比例還比較低。因此，股票價格的波動對我國居民消費支出的影響主要通過流通股價值的變化來體現。HP表示房地產價格，房地產價格由國防景氣指數中房地產平均銷售價格指數季節調整后取對數，而后去除HP趨勢值，得到房地產價格季度數據。所有數據區間為1994年第1季度到2009年第3季度，數據來源于CCER色諾芬數據庫和中經統計數據庫。

2、模型估計和穩健性檢驗

對（1）式的檢驗要求各個變量是平穩的。本文通過擴展的迪克—富勒（ADF）方法進行檢驗，結果表明C、Y、SP和HP均為平穩序列。

由于居民收入、股價和房價不僅在當期對居民消費產生影響，而且在滯后期也會產生影響，因此在各變量滯后期的選擇上，本文使用從自上而下的方法（up-bottomapproach），即先從一個較大的模型開始，然后逐漸縮小模型。其中多元線性回歸的估計結果見表1。在顯著影響居民消費支出的解釋變量包括居民消費支出的1期滯后C（-1）、滯后1期的可支配收入、當期sp和滯后4期的股票價格sp（-4）、當期hp和滯后四期的房地產價格 hp（-4）。

表1 模型估計結果

上述多元線性回歸模型的數據均是經過HP濾波處理后的缺口值，為了進行穩健性的檢驗，本文采用Engel和Granger提出的協整理論及其方法，為非平穩的時間序列，即居民實際消費支出季節調整后對數值lnc、居民實際可支配收入季節調整的對數值lny、滬深流通市值加權平均指數對數值lnsp、房地產銷售價格對數值lnhp建立回歸模型。單位根檢驗表明，通過回歸方程的殘差在1%的顯著性水平下拒絕原假設，不存在單位根。即lnc與lny、lnsp和lnhp之間存在著協整關系，協整向量為（1，1.366，-0.21，0.394）。

3、結果分析

多元線性回歸模型和穩健性檢驗結果都表明：（1）股票價格與居民消費之間存在著顯著的負相關關系，意味著股票價格上漲對居民消費支出存在著擠出效應，房地產價格與居民消費之間存在著顯著的正相關關系，意味著房地產價格上漲對居民消費支出存在著財富效應；（2）4期滯后的股票價格對消費的影響要強于當期，而房地產價格當期對消費的影響要強于4期滯后項，這可能意味著房地產價格財富效應的發揮要更加迅速；（3）房地產價格對居民消費的絕對影響，均強于股票價格，我國房地產價格波動對居民消費有著更強的影響。

股票價格上漲之所以會產生擠出效應，而房地產價格上漲卻產生了財富效益，其原因主要在于：（1）由于我國股票市場的高投機性，股票價格上升導致居民財富增加，消費者首先選擇將更多資產轉換為股票資產，從而獲得更高的收益率，這樣對居民消費造成了較高的擠出效應。（2）由于房地產作為一種資產，增加其資產擁有量需要更大額的財富投入，更多時候需要借助于銀行貸款融資，這樣就導致了房地產市場的擠出效應具有較高的門檻；而增加股票資產擁有量并不需要較大額的資金門檻，而且交易成本也較低，因此當股票價格上升進而收益率上升時，消費者減少消費增加股票資產持有量是低成本而且可行的，因此股票價格上升首先導致了擠出效應。

我國房地產價格波動較強的財富效應主要可能是以下幾個方面原因造成的。首先，房地產是我國城鎮居民廣泛持有的資產，城鎮居民各個階層都持有房地產資產，而相反股票、基金等有價證券資產持有比例還比較低。據尼爾森市場研究公司2008年10月為招商證券股份有限公司和國務院發展研究中心金融研究所提供的研究報告顯示，根據2008年9月至10月對中國16個大中城市2100人調查結果表明，股票資產持有率為34%，而房地產資產的持有率為66%。房地產廣泛的持有分布和較高的持有率也是房價變化影響要大于股票價格變化影響的因素。其次，在我國房價波動的幅度更小一些，因而城鎮居民會認為房價上升所引起的財富上升更加持久一些；與此同時，我國股票市場的波動更加頻繁，這也是房地產價格變動的財富效應較大的一個重要原因。再次，隨著我國房地產商品化程度的提高，房屋抵押貸款等金融創新產品的快速發展，二手房屋買賣市場和房屋租賃市場的不斷完善，房屋資產的流動性和收益性都大大提高，這也提高了房屋價格上升所引起的財富效應。

三、結論

第一，由于我國股票市場的高投機性特征，以及與房地產投資相比較低的進入門檻，導致了股票價格上漲對居民消費的具有擠出效應，居民將更多的資產投入到股票市場以獲得更高的收益。同時股票價格波動也更加頻繁，也導致了股票價格對居民消費影響的時滯也較大。

第二，與股票資產相比較，房地產是我國居民廣泛持有的資產，同時房地產價格的波動幅度也比較小，隨著我國房地產商品化程度的不斷提高，房屋資產的流動性和收益性也不斷增強，這都使得我國房地產價格波動表現出了較高的財富效益，房地產價格上漲在當季度對居民消費就有顯著較大的正向影響。

研究表明，當前資產價格波動對我國居民消費已經產生了顯著的影響，特別是房地產價格的上升，對消費有著即時和較強的財富效應。資產價格作為貨幣政策傳導渠道的效應已經開始顯現，我國貨幣政策的實施要特別關注房地產價格渠道對實體經濟的影響。

[1]Blanchard，O.J. and Fisher，S.: Lectures on Macro- economics[J]. MIT Press，Cambridge，MA.

[2]Joanne Cutler：The Relationship between Consumption，Income and Wealth in Hong Kong[J]，Macroeconomics，EconWPA.

[3]Nikola Dvornak，Marion Kohler：Housing Wealth，Stock Market Wealth and Consumption: A Panel Analysis for Australia [J].Economic Record，2007（6）

[4]羅文波、張祖國、蘇多永：資產價格波動、財富效應與居民消費——基于2000—2008年數據的實證研究[J].經濟問題，2009（4）.

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[6]夏新平、余明桂、汪宜霞：中國股票市場的貨幣政策傳導功能的實證研究[J].南大商學評論，2005（2）.

[7]陳平、張宗成：股票市場對貨幣政策傳導機制影響的實證研究——基于脈沖響應函數和方差分解的技術分析[J].南方金融，2008（6）.

[8]高宏霞、張燕、張寧華：我國資產價格波動對實體經濟影響的實證分析[J].中國物價，2009（4）.