關聯交易研究述評

劉建民 ，鄭國洪 ，劉 星

（1.西南政法大學 管理學院，重慶 401120；2.重慶大學 經濟與工商管理學院，重慶 400030）

0 前言

關聯交易問題研究是近年來最受關注的經濟學、財務學和金融學研究領域之一，也是最困難的問題之一，這是因為在關聯交易中牽涉到股東的利益沖突、信息不對稱和交易不公平問題。隨著新制度經濟學的快速發展，關聯交易問題研究出現了新的突破，正成為國內外理論和實踐研究的前沿領域。關聯交易問題是由于企業集團的發展而產生的，上市公司往往是企業集團的子公司或關聯公司，由于控股股東和其他中小股東的效用函數經常不一致，控股股東和其他中小股東之間存在著對關聯交易行為的信息不對稱，中小股東監督控股股東行為的成本昂貴。所以，存在著控股股東和廣大中小股東之間的利益沖突，即控股股東對中小股東的利益侵占問題，而控股股東對中小股東的利益侵占一般是通過非公平關聯交易實施的。

從國際范圍來看，關聯關系及其交易是隨著世界范圍內的公司組織形式和公司治理結構的演變,在跨國公司、母子公司制及總分公司制得到廣泛運用時出現的，近年來關聯交易的正面作用不必多說，而非公平的關聯交易對上市公司獨立性的腐蝕及其對各國證券市場信心的破壞力，其負面影響已經不容忽視。此外，由于國際資本市場尤其是我國資本市場正在快速發展，對關聯交易研究顯得十分重要。

1 關聯交易研究理論

1.1 基于提高效率或機會主義盈余管理的關聯交易論

有效契約論認為，集團結構體制和關聯成員公司之間的關聯交易可以幫助他們降低交易成本，克服生產必須的在加強所有權和契約方面的困難。Ming Jian和T.J.Wong(2003)研究了控股股東可能利用集團結構和關聯交易從事機會主義目的，總體上關聯交易對集團是有利的，或控股股東是如何利用關聯交易剝奪外部股東的。Chang發現韓國公司使用關聯方購買和銷售來抑制和提升盈余。

1.2 基于公司治理機制的關聯交易論

Mark Kohlbeck&Brian Mayhew研究發現，弱的公司治理機制與關聯交易有關，CEO和董事的現金報酬與關聯交易負相關，CEO股票期權與關聯交易正相關，然而，董事和管理人員的股權與關聯交易無關。事實上，好的公司治理機制的監督可以積極地阻止或防止關聯方從公司抽取財富或誤報財務報表的影響。例如，一個出借人包括了出借契約的規定，沒有出借人的同意，嚴格禁止關聯交易。第二，從事關聯交易的公司可以采用防止通過關聯方抽取財富或誤報財務信息監督機制，給投資者交易利益的信號。例如，公司也許委派獨立董事評論關聯交易。陳曉和王昆（2005）從公司治理機制角度考察研究了關聯交易與股權結構之間的關系。研究結果表明，關聯交易的發生規模與股權集中度顯著正相關，持股比例超過10%的控股股東數目的增加會降低關聯交易的發生金額和概率。

1.3 基于代理理論、契約理論的關聯交易論

Mark Kohlbeck&Brian Mayhew進一步應用代理理論和契約理論研究關聯交易，代理理論認為機會主義行為可以導致關聯交易的產生，而關聯交易也可能起因于或受操縱于契約。美國財務會計準則委員會（FASB）表述了潛在財富轉移可能發生在公司的關聯交易中，然而，關聯交易可能是高級管理人員、董事、股東和關聯公司的契約的一部分，基于報酬的激勵特征，可以激發高級管理人員和董事進行關聯交易。美國FASB論述的關聯交易清楚地集中在關聯交易的非正常關系上。不正常的關聯交易引起了潛在的代理成本，關聯方可以從公司或其他股東的交易中受益，而關聯交易也可以有利于公司操縱財務報表，操縱可能干擾了基于會計的契約。此外，關聯交易可能損害股東的風險，從而導致了需要對這些交易的監督，無形中增加了代理成本。

1.4 基于“隧道挖掘”行為的關聯交易論

眾多文獻分析表明，由于公司有更大的收益要求權，控股股東有強烈的動機對經理進行監督，而相對集中的控制權也保證了大股東能夠對公司決策行為施加足夠的影響力。當控股股東掌握公司的控制權時，公司主要的代理問題已經不再是經理人員與股東之間的利益沖突，公司治理的重點應是如何防止控股股東對其他股東的利益侵占。控股股東可能采取多種非公平關聯交易手段掠奪小股東,如支付給公司高級管理者過高的報酬(高級管理者常常由控股股東派出自己的代表擔任),控股股東通過上市公司擔保而取得貸款,股權稀釋,竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于不獲利但卻有利于控股股東的投資項目,等等。Johnson等(2000)首次使用“隧道挖掘”一詞來描述控股股東轉移公司資源的行為。根據Denis和McConnell的總結，除了直接向公司委派管理人員可能損害中小股東的利益外，控股股東對其他股東的侵占大多采取“隧道挖掘”的方式。Yan-Leung Cheung et al.研究了中國香港上市公司與其控股股東之間的關聯交易，他們研究發現中國大陸終極控制的公司從事關聯交易的可能性較高。他們研究結果表明，投資者并不能預知控股股東通過關聯交易掠奪上市公司的有限證據。

段亞林系統地對非公平關聯交易下的公司利益轉移問題進行研究發現，非公平關聯交易是控制方公司掠奪子公司資源與利益的一種重要手段。劉峰和賀建剛從利益輸送的角度研究了我國上市公司的高派現行為，并進而討論了大股東與上市公司之間的利益往來關系。他們發現，大股東持股比例越大，則大股東傾向于通過大額派現、購銷關聯交易的方式來實現利益。李增泉、孫錚和王志偉以我國上市公司的關聯交易數據為基礎，對所有權結構與控股股東的掏空行為關系進行了實證分析，結果表明控股股東的控制方式以及產權性質對其資金占用行為具有重要影響。宋敏等研究了股權結構和大股東之間的利益沖突對中國上市公司業績的影響，發現控股股東監督和隧道效應并存的雙重效應，非控股大股東對控股股東和管理層有顯著的監控和制衡作用。

1.5 評述

在西方發達國家，跨國集團公司常常運用關聯交易在高稅區與低稅區之間轉移收入與費用,以達到合理避稅的目的。如一個企業集團內部含有多個子公司,一些子公司盈利較多,而另一些子公司往往會出現虧損,這樣,通過關聯交易,可以將集團內盈利子公司的利潤轉移到虧損子公司,在整個集團公司經營業績和盈余不變的情況下,使得集團公司的整體稅賦水平下降,以達到合理避稅的目的。在這種情況下，有效契約論應運而生。

安然公司事件余音未了，近一段時間以來，美國一些大公司又頻頻爆出假賬丑聞。這些涉及財務造假案的公司包括世界通信公司（Worldcom）、施樂公司、Tyco國際、Qwest及默克公司等。公司制度的核心內容是建立有效的激勵和約束機制。良好的激勵機制是企業發展的動力和活力，合理的約束機制是企業健康、有序發展的保障。一系列丑聞的爆發使我們發現，那些針對公司高級管理人員和投資者而設計的激勵機制，竟異化成了偽造賬目、虛報利潤以維持虛高股價的動力。這些事件或多或少與關聯交易有關，應用代理理論和契約理論是能夠解釋的。但我們不得不深刻思考，公司治理制度本身的缺陷是出現丑聞的根源，高層管理人員的道德危機是導致會計丑聞的直接原因，經濟利益關系使得第三方監督公司的獨立審計成為丑聞出現的助推器。

而在亞洲，由于許多國家家族企業和官僚企業的存在，關聯交易的目的就不僅僅是避稅。如日本、韓國和我國臺灣、香港地區的大企業，大股東往往利用企業監管透明度不高的特點，在母公司與子公司之間轉移利潤或掩蓋虧損，一旦外部經營環境出現變化或監管加強，這一因素就成為企業倒閉的重要原因。在香港的公司監管中，較為重要和難以解決的問題之一也是關聯交易。在這種情況下，“隧道挖掘”行為普遍存在。

在我國上市公司群體中，關聯交易的存在成為一種普遍現象。絕大部分上市公司由國有企業改制而來，先天就帶有關聯性。由于企業原來在計劃經濟條件下所背負的龐大而沉重的社會服務體系，不能獨立面對市場，嚴重制約了企業效益能力的發揮，上市后兩三年內許多公司出現利潤滑坡甚至虧損的局面，而證券監管部門對上市公司配股條件作出必須最近三年連續盈利，且凈資產收益率三年平均在10%（現已調整為6%）以上的要求，加上受到新股發行額度的限制。為了獲得再融資，關聯交易也就隨之大量出現，使關聯交易派生出新的功能，對上市公司的經營和業績的影響起了更加重要的作用。在這種情況下，“一股獨大”是造成上市公司法人治理結構形同虛設的主要原因，控股股東利用關聯交易進行機會主義盈余管理和“隧道挖掘”現象十分嚴重。而內部人憑借大股東的控制地位對上市公司的“隧道挖掘”可能具有私人利益特征是非常清楚的。

2 關聯交易研究對象、方法和結論

2.1 研究對象各不相同

(1)國外上市公司數據

Mark Kohlbeck等對2001年度會計報表（10-K）附注披露總結和分類，最后確定了包括在S&P 1500的1261家可獲得數據的公司。Gordon E.et al選擇一個廣泛的公司樣本，他們通過按行業和規模從COMPUSTAT數據庫中選擇公司。行業組基于Fama和French的方法，規模按公司市場價值的一定比例度量。他們根據2001年度COMPUSTAT公司約束樣本，包括銷售、收益、市場價值和其他關鍵數據。初始樣本在20個不同行業選擇了448家公司，代表了總的可用數的10%。這個樣本依據高管報酬數據庫限制到112家具有報酬信息的公司。關聯交易數據主要是從2000年和2001年每家公司SEC文件中收集的。

(2)國內上市公司數據

Ming Jian和 T.J.Wong研究的樣本由中國上市公司原材料行業組成，它包含了大量不同股權結構的公司。包括原材料行業1997-2000年期間131家公司350個公司年觀察值。陳曉和王昆研究了1998-2002年間中國深圳和上海證券交易所上市的所有A股公司，所有關聯交易數據采用證監會網站公布的經注冊會計師審計的公司年度報告。李增泉、孫錚和王志偉選擇我國所有上市公司在2000年-2003年四年間的集合數據作為研究樣本，最終的樣本量為4150家公司。財務數據來自CSMAR數據庫，所有權結構數據通過巨靈證券信息系統整理取得，資金占用數據來自聚源數據庫。Yan-Leung Cheung，et al研究了1998～2000年期間香港上市公司與他們的控股股東之間375個關聯交易樣本。

2.2 研究方法：基于多因素和市場模型

(1)多因素回歸模型

Mark Kohlbeck等開發了兩組模型研究關聯交易假設：一組是多元方程研究影響公司決策關聯交易的因素；另一組是一系列方程研究關聯交易與CEO報酬之間的關系。這兩組模型具有普遍性，與其他文獻模型相類似。在決定性模型中，包括了外部大宗股權持有人、機構持股的水平、分析師數量、長期債務杠桿比率、董事會特征來捕捉監督特征。模型也包括了早期文獻研究四個董事會特征變量替代董事會監督的度量。在報酬模型中，研究設計了關聯交易和CEO報酬（由兩部分構成），首先獲得了一個最優CEO報酬模型的估計，接著使用模型的殘差作為未預期（超額）報酬的度量，與關聯交易結合起來研究；然后通過控制超額報酬，應用市場模型研究關聯交易與未來收益的關系。

Gordon E.，et al對Jones應計模型進行修改，獲得調節異常應計模型，使用調節異常應計的絕對值（AAAC）作為被解釋變量解釋關聯交易與盈余管理的關系，如果存在盈余管理，他們希望發現調節異常應計和關聯交易之間有正的并且顯著的關系。并在回歸中，借鑒了Klein，包括了其他與盈余管理有關的控制變量。Gordon E.，et al設計檢驗公司治理機制與關聯交易的關系，包括CEO報酬敏感性、董事特征、杠桿和大股東。

李增泉、孫錚和王志偉結合單因素分析的結果，仿效Morck、Shleifer和 Vishny的設計的多因素模型，分析研究了第一大股東持股比例、第二至第五大公司持股比例之和關聯交易規模等因素對上市公司第一大股東凈占用上市公司資金的規模的影響。陳曉和王昆應用多元邏輯回歸方法，分別檢驗了：第一大股東持股比例、控股股東數目與關聯交易發生概率的邏輯回歸；控股股東之間的制衡能力與關聯交易規模的邏輯回歸；控股股東之間的制衡能力與關聯交易發生概率的邏輯回歸。

(2)市場模型

Ming Jian and T.J.Wong通過市場回歸模型看關聯銷售與非關聯銷售在定價上是否存在顯著差異，他們借鑒了Fama and French認為公司規模和權益賬面與市場價值比率（BM）提供了平均股票收益橫截面的簡單和有力的特征，賬面與市值比率也可能反映公司的風險，可能削弱盈余與收益的關系。

Yan-Leung Cheung，et al應用不同事件窗和異常收益估計方法研究了股權結構、公司治理和信息披露宣告異常收益最小二乘回歸的結果。他們使用關聯交易回歸，研究股權結構、公司治理和信息披露對掠奪的影響。并分別使用公司治理替代變量和信息披露替代變量研究不同關聯交易類型對于影響掠奪的顯著性程度和穩定性。

Gordon E.，et al（2004）檢驗了關聯交易與股票收益有正相關、負相關或不相關關系。在模型中，關聯交易在回歸中是一個獨立變量，而行業調節股票收益是一個被解釋變量。

2.3 研究結論

(1)關聯交易是對契約不完全性的補償

Mark Kohlbeck等的論文提供了一個對關聯交易潛在問題和利益的更深入的理解，他們提供的證據表明，關聯交易的本質與它在有效契約或機會主義中的作用有關?？雌饋砼c董事、管理人員和股東的簡單關聯交易，如租賃、顧問、法律服務等與較低收益有關，而與內部人機會主義一致的CEO報酬似乎沒關系。相反，看起來復雜型投資類關聯交易，如合資公司、關聯商業行為和管理費用償還計劃，在未來期產生了正收益，實際上幫助解釋了未預期CEO報酬與有效契約是一致的。

(2)關聯交易具有明顯的機會主義盈余管理

Ming Jian and T.J.Wong使用131家上市公司包括基本的原材料行業如如采礦，木材，化學藥品和建材，他們研究發現受集團控制的上市公司比不受控制從事更多的關聯交易。在集團控制型上市公司中，他們報告了異常高的關聯交易銷售水平，主要是銷售給他們的控股股東和集團的其他關聯公司。因為他們有動機做大盈余以免被摘或可以優先進行新的權益融資。當控股股東型上市公司已經產生了更多的自由現金流時，他們通過提供給集團關聯公司很多交易信用將公司的資源轉移回集團。股票收益結果也確認了他們的推測，至少部份關聯交易被市場察覺是有機會主義的。投資者可以認識到被報告的銷售數字是比較不可信的，因為這些銷售是來自于關聯交易，而非正常交易。當使用Tobin’s Q和市場賬面比度量時，關聯方貸款與公司價值有負相關關系。

(3)關聯交易是控股股東直接掠奪或隧道挖掘上市公司的方式

Yan-Leung Cheung，et al研究了主要控股股東直接掠奪小股東的證據。與先前的研究相比，即使用間接對掠奪可能性的替代，他們分析了可能導致掠奪的特殊交易，證實了香港股票市場存在真實的“隧道挖掘”行為。他們發現，當公司從事關聯交易，小股東經歷顯著的價值損失，其研究的數據有助于詳細地探究到掠奪發生的機制。此外，他們的研究結果表明，平均地，在關聯交易最初宣告和之后的12個月期間，公司獲得顯著的負超額收益，并明顯地低于公司宣告正常交易的收益。超額收益顯著的與控股股東持股百分數負相關，是信息披露的替代。中國大陸終極控制的公司從事關聯交易的可能性較高。他們發現有限證據，以貼現價值從事的關聯交易先于掠奪，這表明在掠奪確實發生時，投資者不能預知掠奪和評價公司。李增泉、孫錚和王志偉（2004）的研究結果表明，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關系，但與其他股東的持股比例則表現出嚴格的負相關關系。同時他們發現控股股東的控制方式以及產權性質也對其資金占用行為具有重要影響。其中通過控股股東占用的資金低于通過企業集團控制的上市公司，國有企業控制的公司的控股股東占用的資金高于非國有企業控制的上市公司。

(4)好的公司治理機制可以約束關聯交易

Elizabeth A.Gordon，et al研究結果表明，在SOX法案以前時期，有代表性的公司樣本中，關聯交易廣泛存在與高級管理人員和非執行董事之間，另外，關聯貸款的比例小于其他非貸款關聯交易，如購買或直接服務。在研究關聯交易和現有文獻的公司治理機制（如董事會特征、CEO薪酬-業績敏感性和外部監督）之間的關系時，他們總體上發現弱的公司治理機制與較多的關聯交易和較高的關聯交易金額有關。同時也發現行業調節收益與關聯交易負相關。在進一步研究對在SOX沒有考慮的其他類型關聯交易貸款，他們發現行業調節收益與給高級管理人員和非執行董事貸款的數量和金額有負相關關系，與非執行董事的其他類型關聯交易的數量之間也有類似的關系?？傊?，他們的結果為關聯交易是經理/或董事和他們的股東之間的利益沖突的觀點提供了支持，而與關聯交易是有效交易的觀點相反。陳曉和王昆從不同的角度研究分析了上市公司股權結構與關聯交易之間的關系，發現第一大股東持股比例越高的是上市公司，關聯交易發生的金額和概率也越高。他們同時發現控股股東數目的增加以及股權在控股股東之間更加均勻的分布可以降低關聯交易發生的金額和概率。

2.4 評述

不同學者對關聯交易研究的對象和方法不完全一樣，其研究結果也不相一致。這主要是由于國外上市公司和證券市場與我國的情況具有較大的制度差異。不同學者使用數據的年份、年限和樣本公司的數量不一致，也是其中原因之一。在研究方法上普遍采用了多元線性回歸模型，基本研究了與關聯交易有關的內生性多因素回歸模型和與市場收益有關的市場因素模型。模型本身沒有新意，但通過利用委托代理、契約和公司治理機制等替代變量研究對關聯交易規模的影響已經有新的突破。

從研究結果看，在美國等較完善的資本市場中，由于有較好強的外部監管體系和相對完善的公司治理機制，關聯交易可能是對不完全契約的一個補償或者是公司有效交易的一部分。關聯交易替代了給管理人員和董事的基于現金的報酬，或者當高級管理人員或董事有較高期權水平時，關聯交易可以給他們提供更多流動性補償。而且內部人更有動機從事關聯交易。此外，公司治理機制，尤其是董事和管理人員的激勵和監督機制與關聯交易有著十分密切的關系，較強的董事會獨立性可以減少關聯交易發生的可能性。在我國由于公司治理機制和外部監管較弱，更多的是控股東利用關聯交易進行機會主義的盈余管理或者“隧道挖掘”上市公司利益和資源，但由于我國上市公司對高管理的激勵和約束不夠規范，內部人的私利行為還很難從理論上進行解釋。

3 啟示

由于集團公司普遍存在關聯交易，企業集團不只在中國而且在亞洲、乃至全世界都很流行。一方面，在不涉及資本市場條件下，它有助于提高企業運行效率，降低契約成本，這些經濟交易在集團內部對所有的成員公司是最佳的。另一方面，在涉及資本市場時，在復雜所有權和集團關聯公司的控制結構之內建立的內部市場，由于資源分配不當，可能導致更大的盈余管理和代理問題，并會嚴重影響資本市場資源配置的效果。

因此，我們建議，我國在完成股權分置改革后，要充分發揮我國國有和民營企業集團的優勢，作為控股股東的企業集團或集團內部各成員企業與作為子公司或關聯公司的集團上市公司進行關聯交易時，必須遵循公允定價的原則，盡可能按照市價法客觀地轉移定價，降低交易成本,并能夠充分披露相關信息，盡量減少利用關聯交易進行機會主義的盈余管理行為，保證上市公司的獨立性和成長性。此外，要進一步完善公司治理機制，規范上市公司的激勵約束制度，不僅要對高管理人員有足夠現金報酬激勵，還要有股權甚至期權激勵。在一個完善的產權結構下，控股股東的行為可能更加規范，只有規范上市公司的激勵約束制度，才能讓公司的內部人不是依靠非公平的關聯交易進行機會主義盈余管理獲得個人的私人利益，而是要通過良好的資源配置和有效的經營管理提高公司的盈利水平和成長能力。

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