人民幣國際化與對外投資的內源機制研究

葉華光

一、問題的提出

人民幣在我國周邊國家和地區流通活躍的現狀，使人民幣國際化問題受到更加普遍的關注，因而有關這方面的討論和研究也隨之升溫。人民幣國際化是指人民幣跨越國界，成為國際上普遍認可的計價、結算、儲備及市場干預工具的經濟過程，也就是人民幣由國內貨幣轉變為國際貨幣的過程。衡量貨幣國際化的程度有多重標準，但大致可以歸納為三個方面：貨幣貿易結算職能的國際化、金融交易職能的國際化和價值儲備職能的國際化。即實現從結算貨幣到投資貨幣、再到儲備貨幣職能的轉變，也是一個從低級到高級逐層推進的過程。由于我國邊境貿易規模的繼續擴大及我國經濟實力的相對強大，人民幣的結算功能實現了周邊化和區域化的目標，但從全球的范圍來看，結算貨幣職能的國際化還沒有完全實現。因而，人民幣的國際化仍將是一個漫長的過程。

當前，國內有關人民幣國際化與對外投資的研究還不多，而且集中在單向研究的層面，即較多地關注人民幣國際化對我國某一領域或某一方面的影響，如人民幣國際化對我國外貿的影響，人民幣國際化對我國企業海外投資的影響等。王勇（2009）在分析了金融危機下人民幣國際化的契機與挑戰的基礎上，剖析了人民幣國際化對中國企業海外投資帶來的有利因素與不利影響。研究認為人民幣國際化對我國企業海外投資既產生積極作用，也帶來負面影響。其積極作用表現為四個方面：第一是人民幣國際化有利于拓寬我國企業海外融資渠道；第二是有利于我國企業在國際競爭中保持資金和國際結算方面的優勢；第三是人民幣國際化有利于消除或減少匯率風險；第四是人民幣國際化有利于促進我國現代企業制度改革。同時也指出，人民幣國際化對我國企業海外投資也帶來負面影響，如人民幣國際化會使國內貨幣政策的效力下降；國際外匯市場對人民幣的投機會擾亂我國的金融市場；人民幣國際化給我國的外匯管理帶來一定的壓力和困難。但是，很少有文獻或專著系統地研究了對外投資對推進我國人民幣國際化的作用，因而這方面的理論相對比較缺失。

然而，貨幣的國際化的本質是一國經濟的國際化，需要以其強大的經濟實力、巨大的外向型經濟規模、開放的金融市場與穩定的貨幣幣值作為重要支撐。作為對外貿易與對外投資均是一個國家外向型經濟的“雙翼”，它既要受到本國貨幣國際化程度的影響，又反過來對本幣國際化的進程產生制約。同樣的道理，人民幣國際化與我國的對外投資構成了互動機制：一方面人民幣的國際化有利于促進我國對外投資的深入發展，為我國企業“走出去”開拓了更廣闊的發展空間；另一方面我國對外投資的快速發展又能夠加快人民幣國際化的步伐。它們二者之間相互影響，相互制約，是一個相互影響相互促進的發展過程。遺憾的是，目前關于人民幣國際化與我國對外投資的雙向層面的研究仍十分有限，尤其是關于二者的內源機制的探討比較少見。當前，我國對外投資條件日趨成熟，如何在提高對外投資的規模和效益的前提下，有效地推動人民幣的國際化，不僅是理論發展的需要，而且是我國對外投資現實的必然要求。

二、影響貨幣國際化的經濟因素

貨幣國際化是市場選擇的結果，而市場選擇的條件包括政治上的強大和穩定、經濟規模、國際貿易投資的市場份額、金融市場的發達程度、貨幣價值的穩定和產品的差異度等。影響貨幣國際化的因素從總體上看包括政治因素、經濟因素、社會因素、體制因素等。但從長期來看，經濟因素居于主導地位，是決定一國貨幣國際化的根本力量所在。目前關于影響貨幣國際化的經濟因素，已在學術界基本上取得了統一的看法，如楊雪峰（2009）認為，國際貨幣的決定因素主要包含經濟規模、發達開放的金融市場、網絡的外部性和貨幣價值的穩定性四個方面，而且它們不是孤立絕對地發生作用的，而是通過同類經濟因素占世界的比重和相對地位發生作用的。有鑒于此，為了分析的方便，本文結合楊雪峰構建的分析框架，對影響貨幣國際化的主要因素進行重新解構，并按照其重要性和作用的直接性進行整合與細化，將影響一國貨幣國際化程度的因素歸結為以下四個方面：

1、一國對外貿易規模占全球比重。它是指一國對外貿易的規模占世界貿易額的比重，它能夠反映一個國家的經濟規模總量與外向型經濟的比重。當我國對外貿易規模尤其是出口貿易占全球的比重越高，那么人民幣的國際地位越發具有基礎優勢。雖然很多學者贊成以一國的經濟規模來進行衡量，但事實上真正對貨幣國際化產生直接作用的仍然是一國對外貿易的相對規模。例如，即使一國的經濟規模很大，如果出口份額仍然很小，對本幣的國際化并沒有實質性影響。而從國際貨幣的產生和發展來看，最先國際貨幣是基于國際貿易的需要而產生的。16世紀英國成為國際結算中心，就是為了滿足英國大規模的對外貿易活動的需要，隨之英鎊在國際貨幣中成為主導地位。在計價與結算貨幣選擇中。龐大的外匯市場最終導致交易成本的降低，所以，計價與結算貨幣通常屬于經濟規模占主導地位的經濟體。

2、一國對外投資規模占全球的比重。由于對外投資具有貿易的乘數效應，一國通過大量的海外投資，以母公司的主導貨幣牽引著不同貨幣之間的兌換和結算，它頻繁地促進各種東道國貨幣與本幣之間的結算與兌換，強化了本幣對外結算的頻度和范圍，有利于改變東道國對國際貨幣選擇的偏好。總之，如果我國對外投資的規模占全球的比重越高，越有利于人民幣的國際化步伐的加快。例如，20世紀最初10年，英國的對外投資額占當時世界資本輸出總量的43%，遠遠超過歐洲其他國家和美國的對外投資額之和，有力推動和鞏固了英鎊國際化的進程和地位。

3、一國金融市場的相對發達開放度。這里的“發達”要求金融市場具有足夠的深度和廣度；而“開放”是指擁有金融管制和約束較少的自由金融市場。發達、開放的金融市場對本國貨幣國際化的推動主要體現在以下兩個方面。第一，發達的金融市場由于行政干預較少，降低了融資成本和交易成本，從而吸引著存在金融控制的國家的企業和個人在本國金融市場上融資，在本國融資的大量需求刺激了對本國貨幣的需求，從而提高了本國貨幣國際化程度。第二，發達和開放的金融市場所衍生的金融產品的品種豐富，競爭充分，相互之間置換效率高，為全球投資者提供了資產配置和轉換平臺。因此，大量而又頻繁的融資活動強化了本幣的計價、結算和儲備的功能，有力地推動了本幣國際化的步伐。從歷史上看，19世紀和20世紀初英鎊位居國際貨幣統治地位時，英國倫敦成為當時世界上最重要的金融市場。而目前位居國際貨幣老大地位的美元也得到了紐約國際金融中心的重要支撐。同英鎊和美元相比，法蘭克福作為國際金融中心相對落后，制約了德國馬克國際貨幣地位的提升。

4、本幣幣值的相對穩定性。本幣幣值的相對穩定性包含內外兩個層次，對于本國國內而言沒有出現嚴重的通貨膨脹率，物價水平相對穩定。對于外部而言，本幣的穩定性表現為從長期看，其本幣處于升值趨勢。本幣幣值的穩定性對于實現記賬單位和價值儲存職能尤為重要。首先，因為本國貨幣價值穩定降低了貨幣持有的風險。那些以貨幣保值和增值為目的外國持有者必然會通過增加本幣比重來分散儲備風險，從而有利于提升本國貨幣的國際地位。其次，價值穩定的國際貨幣是各國中央銀行作為儲備貨幣的首選品種。而對于價值不穩定的國際貨幣給儲備國家的貨幣政策實施產生負面影響，降低了本幣的國際地位。

三、人民幣國際化的分析框架

（一）人民幣國際化的分析模型

假設MI代表人民幣國際化的相關值，T代表我國的貿易規模占世界的比重，它一般通過國內產出規模或GDP來衡量；I代表我國對外投資規模占世界的比重，它可以通過一國貨物與服務進出口總額與其國內生產總值或國民生產總值之比來衡量。O代表我國的金融市場的開放程度，目前主要以資本項目下本幣能否自由兌換來判斷；B代表人民幣幣值的穩定性，它是衡量一個國家經濟實力的重要指標。可以通過在計算期內期末與期初，我國貨幣與世界幾種主要貨幣匯率的變化比率表示。因而MI是T、I、O、B等四個變量的函數。

即 MI=f1（T，I，O，B）。

MI只是代表我國貨幣國際化的相關值，真正衡量該貨幣的國際化水平是各國MI之間的相對地位。因此，貨幣國際化是一個相對的概念，是世界各種貨幣背后所對應的經濟實力的水平與地位的反映。我國貿易規模占世界的比重、我國投資規模占世界的比重、金融市場的開放程度及幣值的穩定性等均是決定人民幣國際化程度的重要因素，在其他因素不變的條件下，每種影響因素均與貨幣的國際化程度成正方向變化。其國際化水平正是這些重要變量共同作用的結果，因而貨幣的國際化從本質上看是世界其他主要國際貨幣在上述各中影響因素作用后所得結果的相對地位。

（二）人民幣國際化的層級路徑

人民幣國際化不是一步到位的，而是沿著從初級化向高級化的基本路徑逐層演進的，即必須經歷從計價貨幣到儲備貨幣逐級躍遷的發展路徑。雖然人民幣國際化所經歷的每一個階段沒有明確的分界線，但每個階段發展的程度既依賴于前一階段的發達程度，同時又對后續發展產生直接影響。因而，人民幣國際化在每一個階段發展的程度均是建立在其微觀表現充分積累的基礎上。人民幣國際化的微觀表現形式構成了人民幣國際化的層級路徑，具體表現為以下三種層級。

1、人民幣計價的頻度。人民幣計價頻度是指人民幣在國際交易中充當計價貨幣的頻率。在國際交易中，計價貨幣具有成為結算貨幣的天然優勢。這不僅因為計價貨幣最終成為結算貨幣而避免了債權人的匯率風險，而且在于計價貨幣的商定是交易雙方的結果，代表了雙方對某種貨幣的認可。如果人民幣計價的頻度越高，對于強化人民幣的媒介職能的力度就越大，那么最終累計人民幣的結算規模就越大，越有利于形成人民幣國際化的微觀基礎。人民幣計價的頻度主要取決于我國外向型經濟的比重，同時也受到我國產業結構的影響。例如，當前國際能源緊缺的情況下，在國際大宗商品特別是能源貿易中，出口方具有結算貨幣的決定權。

2、人民幣結算的強度。人民幣結算的強度是指人民幣在國際交易中作為結算貨幣的規模的相對比重，當人民幣結算的強度越大，那么也勢必引起以貿易為基礎的金融交易對人民幣的需求規模越大，為人民幣成為國際投資貨幣奠定基礎。一國貨幣結算的強度主要受到三個方面的影響。第一是該國在國際貿易和國際投資中所占的的比重，比重越大，本幣結算的強度就越高。第二是私人部門和官方機構對本幣需求的意愿，持有本幣的需求意愿越強烈，那么本幣結算的強度越大。第三是本幣結算的成本，以本幣結算的成本越低，那么國際交易中本幣作為結算貨幣的規模就越大。由此可以看出，要提高人民幣結算的強度，就必須繼續擴大我國外向型經濟的規模，繼續穩定人民幣的幣值，而且要有計劃有步驟地開放我國的金融市場。

3、人民幣替代的力度。貨幣替代是一種強勢貨幣驅逐弱勢貨幣的現象。它是指經濟實體在一定的利率、匯率、稅率及價格差異等條件下，因追求資本安全和利益最大化而采取的一種對某種貨幣的規避行為。在發達國家，貨幣替代的動機是規避外匯風險、實現投資多元化和降低交易成本；而在發展中國家，貨幣替代則表現為國內經濟主體為了躲避國內經濟風險，對本幣信心不足而采取的以外幣替換本幣、持有外幣的行為。本幣替代的力度是指本幣替代其他國際貨幣充當計價、結算與儲備貨幣的能力。人民幣國際化的過程既是我國與主要發達國家相對經濟實力變遷和調整的過程，也是人民幣與其他國際貨幣之間異化和同化的過程。所謂異化是指已有的國際貨幣在維持自身的優勢和人們使用慣性的前提下，對其他國際化貨幣的排斥過程。同化的過程是指某國的貨幣在其國際化能力不斷增強的同時，對其他國際貨幣形成替代的過程。異化和同化過程正是國際化貨幣不斷增強替代能力的過程，為逐步成為國際貨幣提供條件。當人民幣替代能力達到一定程度時，便成為國際貨幣。

四、對外投資與人民幣國際化的互促機制

（一）對外投資促進人民幣國際化的內在機制

1、對外投資的貨幣兌換乘數效應。乘數效應是一個變量的變化以乘數加速度方式引起最終量的增加。投資的貨幣使用乘數效應是指一次對外投資活動而導致多次本幣與外幣之間的兌換。大量的本幣與外幣之間的兌換，可以促進本幣在眾多外幣中形成較強的參照價值，有利于人民幣形成計價貨幣或結算貨幣的中介貨幣。首先，對外直接投資活動必然伴隨著資本、技術、設備等生產要素在國際間的流轉，從而引起多種生產要素的貿易活動。這些貿易活動均是在中方投資企業的推動下開展的，它必然促使人民幣能夠作為最終的計價或結算貨幣在公司內部進行清償。其次，由于我國投資企業經過一定的投資經營活動后，其投資收益在各股東之間的再分配必然刺激東道國家銀行業不斷提高人民幣業務的規模，使人民幣交易的成本逐步降低，增強了東道國家企業和個人對人民幣持有的偏好。最后，投資企業在東道國家的投資利潤回流到我國，在客觀上引起了對人民幣的大量需求，從而提升了投資國家貨幣儲備的價值和功能。

2、對外投資的本幣結算聚集效應。它是指中國對外投資有利于促進以人民幣為結算貨幣的外匯交易的聚集，形成一定的結算規模。目前，我國投資企業的融資渠道主要有三種情況：一是通過我國的金融機構融資。第二是通過東道國家銀行進行融資；第三是在國際金融市場上進行籌資。目前，我國對外投資主要是采取第一種融資方式，即利用我國的外匯儲備資金向海外輸出。但無論采取哪種融資方式，對于中方的投資企業而言，人民幣是完全可以接受的本國貨幣。這就形成了以投資企業為“中轉站”，擴大了以人民幣為媒介進行國際結算的規模。另外，投資企業在海外所獲取的投資利潤而表現的債權，刺激了東道國家的官方和私人機構對人民幣的需求，增強了人民幣的儲備價值，有利于人民幣的國際化。

3、對外投資的國際貨幣替代效應。從本質上看，對外投資的國際貨幣替代效應是由投資的供給效應而形成的，它是指我國投資企業向東道國家進行投資，減少了東道國家對某些產品的進口規模，從而替代了東道國家因進口向出口國家支付其他國際貨幣的效應。從而減少了東道國家對其他國際貨幣的依賴性，弱化了其他國際貨幣的功能，相對提高人民幣的國際地位。要產生這種替代效應必須具備三個條件：一是投資的產業必須是東道國家國內生產不足的產業，目前主要是通過進口來滿足國內需求；二是東道國家的貨幣不是國際貨幣，只能使用其他國際貨幣清償有關債務；三是其他國際貨幣的國家還沒有大量向東道國家投資。

（二）人民幣國際化促進海外投資的內在機制

1、人民幣國際化的投資融資便利效應。對外直接投資面臨的首要問題是資金的來源問題，在人民幣還不是國際貨幣的前提下，中方企業尤其是國有大中型企業主要是利用我國的外匯儲備開展對外投資的。對于那些必須在國際金融市場上融資的投資企業而言，面臨著融資的技術和體制障礙，提高了融資成本，增加了融資的風險和投資風險，這是我國非國有企業進行海外投資面臨的主要困難，在一定程度上阻礙了我國對外投資的發展。一旦人民幣國際化后，它成為東道國家能夠廣泛接受的國際貨幣，投資企業的自有資本和從國內金融機構的貸款就能解決投資資本的問題，降低了融資成本，有效避免了融資風險。這就能大大拓寬海外投資企業的融資渠道，提高了投資或融資的效率。

2、人民幣幣國際化的投資成本降低效應。因為對外投資涉及到多種生產要素的輸出，引起多筆貿易活動的發生。從而導致多種貨幣之間的計價與結算業務，由于外匯市場的波動性，增加了投資企業的財務管理的難度。為此，我國投資企業為防范外匯風險必須采取必要的防范措施，來減少和防范外匯風險，增加了融資成本。如果人民幣本身就是國際貨幣，它既可以充當計價貨幣的職能，又可以作為結算貨幣，投資企業不必要因各種貨幣之間的兌換而采取風險防范措施，大大地降低了投資的融資成本。

3、人民幣幣國際化的投資風險防范效應。人民幣國際化的投資風險防范效應不僅體現在投資活動中以多個幣種參與計價和結算的貨幣，而且還體現了投資利益的分配民利潤的回流等多個環節。特別是一些東道國家的經濟不穩定，在通貨膨脹的情況下，導致投資的資產縮水，可能使投資收益無形地受到損失。如果以人民幣進行計價，能夠及時地反映投資企業的經營狀況，便于中方投資企業及時進行投資管理，最大程度地控制和減少投資損失。

五、對外投資推動人民幣國際化的戰略調整

企業對外投資也是人民幣國際化的重要推進因素。從英國和美國的成功經驗看，英鎊和美元的國際化都經歷過工業強國、出口大國和投資強國三個階段。為此，要鼓勵和引導有條件的企業對外投資，通過企業和金融機構在對外投資的過程中，強化人民幣的計價、結算和儲備的功能，推動和加快人民幣國際化的進程。當前，我國在“走出去”戰略的推動下，對外直接投資迅猛發展，但從總體上看，與世界發達國家還有很大差距。2007年我國對外直接投資僅占全球對外資產總量的5%，只相當于日本的1/4、德國的1/10和美國的1/20，與發達國家相比還有較大差距。因而，中國海外投資的發展潛力巨大。為了充分利用人民幣國際化與對外投資的互動機制，我國的對外投資戰略必須作出必要的調整。一方面要通過對外投資的發展推進人民幣國際化的進程，同時要通過人民幣國際化的深入推進，不斷提高我國對外投資的規模和效益。

（一）在投資區域上要加強對東南亞國家的投資

投資于周邊國家特別是東南亞國家，強化人民幣的計價功能。我國已經初步具備了對外投資的物質基礎和必要保障。2008年我國的經濟總量已居世界第三位，我國城鄉居民人民幣儲蓄存款余額已突破21萬億元。到目前為止，我國的外匯儲備將近2萬億美元，國內生產總值已達5.29萬億美元的經濟總量來看。雖然我國企業目前在東南亞的投資規模相對較大，但仍存大巨大的潛力。東南亞國家鄰近我國，交通便利，資源豐富，而且政治穩定，吸引外資的力度大，適合我國企業到東南亞投資。由于相當一部分東南亞國家持有大量的人民幣，通過投資，既可以實現順差資金的回流，增強人民幣計價的頻度與結算的強度，又可以帶動我國對外貿易的發展。

（二）在投資產業上要以能源和金融產業為主導

由于世界資源和能源的短缺，國際大宗商品特別是能源的貿易活動顯得十分重要。一些工業化水平較高的國家加強了國內重要資源的保護和國內稀缺能源的進口儲備，因而資源稟賦處于相對優勢的國家在世界市場上居于主導地位，并把持著世界市場上同類產品的定價權。在這種情況下，出口主導國家為了有效地防止外匯風險，往往將國際大宗商品、特別是能源貿易的計價和結算與特定貨幣進行綁定，對于人民幣的國際化形成了障礙。因此，對外投資的產業應該向重要資源的開發聚集，弱化特定貨幣的主導權。

隨著中國經濟的迅速發展，能源需求將大大增長，目前我國已經成為世界能源進口大國，世界石油市場的動蕩將對我國經濟社會產生重大影響。如何規避和防范世界石油市場動蕩給我帶來的風險，維護我國能源安全，是擺在我們面前的一個重大課題。東南亞國家的資源相對豐富，積極參與東南亞石油資源勘探開發的合作競爭，在東南亞石油開發領域占有一席之地。要加強與印尼、馬來西亞、文萊等東南亞產油國的聯系，交流信息、技術，建立區域次區域石油合作機制，以確保我國的石油安全。要加強與東盟國家在石油天然氣、金屬礦產、森林和漁業等領域的開發合作，確保我國的能源安全。

投資金融業可以大規模地開展人民幣的結算業務。人民幣雖然還未成為國際貨幣，但它在周邊國家的大規模流通，將會有更多的國際貿易和國際資本以人民幣為計價貨幣，在這些交易中，我國銀行業及其他金融部門具有明顯的先天優勢，從而增強我國金融業的競爭實力，為迎接金融市場的改革作好準備，有利于進一步推動人民幣國際化的發展。

（三）在投資方式上要推進合資并購及人民幣投資的戰略

首先，合資并購的投資方式有利于被并購企業資產計價置換，增強了人民幣的計價功能。目前，我國對外投資的方式以新建企業為主，近80% 以上的海外企業屬于新建企業，且合資方式占絕大比重，而目前國際上使用較多的跨國收購、兼并方式利用較少。這種單一的投資方式，不利于我國企業在對外投資中靈活利用各種投資方式的優勢，也影響了我國對外投資的整體效益和發展速度，同時不利于加快人民幣國際化的進程。要不斷地提高合資并購的方式，迅速占領東道國家的銷售渠道和終端市場，縮短投資企業在東道國家的適應期，快速融入東道國家的經濟體系之中。

其次，拓展以人民幣進行直接投資的渠道。目前，隨著我國經濟持續快速地發展，加之人民幣幣值的相對穩定，人民幣在周邊國家尤其是在東南亞的一些國家交易十分活躍，甚至在某些國家全境流通。人民幣的公信力在不斷增強，已經具備了一定的社會基礎。同時，從2010年開始，中國與東盟將全面啟動中國—東盟自由貿易區，區內的大部分商品實現了自由貿易。在貿易創造效應的推動下，鼓勵中方企業在東南亞國家利用人民幣進行直接投資，這將有利于人民幣的境外流通和儲存。同時，加強對境外人民幣債權主體企業的合資并購，拓寬了境外人民幣持有主體的資金運用渠道和人民幣回流渠道，使人民幣在有限的范圍內成為國際認可的結算貨幣和投資貨幣，這也將大大促進人民幣國際化的進程。

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