上海股票市場規模效應的實證研究

陳文俊 劉修祎

一、導言

傳統的財務投資理論認為，小市值的股票與大市值的股票相比，大市值股票的投資回報應該高于小市值股票。但是在實際的股票市場中，經過經濟學家的研究發現，股票的投資收益率往往隨著公司規模的增加而遞減，特別是市值小的公司股票，其投資收益率超出了平均收益率水平，這種“市場異象”被稱為規模效應，或者“小公司效應”。

美國經濟學家Banz是第一個發現存在規模效應的，他在1981年分析了紐約證券交易所從1931年到1975年間所有股票的月收益，無論是在總收益率還是風險調整后的收益率都與公司大小呈反向關系，其中規模最小的50只股票的月平均收益要比規模最大的50只股票高出一個百分點。Fama和French開創性地將規模因素進行定量化研究,發現兩個容易測量的特征變量 (公司規模和BE/ME)能夠簡單有力地解釋1963年～1990年間美國股票市場橫截面平均收益特征,B∕M基本能解釋股票收益率的變化，而β系數卻不能解釋股票收益率的變化。Fama和French認為規模因素在對橫截面期望收益差異方面發揮著主導作用,并提出了著名的“三因素模型”,構成了對傳統定價理論的挑戰。

對于中國股市是否存在著規模效應，國內許多學者做了這方面的研究，但結果各異，存在許多明顯的差異。楊朝軍、邢靖等（1997）運用橫截面多元回歸方法，研究了上海股票A股市場從1993年到1995年年度關于規模效應的問題，結果表明上海股票市場只在1994年具有微弱的規模效應，而在其他的年度里規模效應不明顯。周文、李友愛（1999）對滬市的50家上市公司在1996年至1998年間分年度研究，按總市值為劃分為五個組合并計算各自的周平均收益率，結果得出在1996年不存在規模效應，而在1997年和1998年規模效應明顯。陳信元、張田余和陳冬華（2001）根據公司的流通市值作為標準，以周收益率為基礎，利用橫截面多因素分析法研究了1996年7月1日到1999年6月30日期間上海股市股票的規模效應問題，發現公司規模與股票收益存在顯著的負相關性。張祥建等(2003)以526只滬市股票為數據樣本，采用逐月橫截面回歸研究了從1997年1月到2002年12月規模效應的問題,證明了上海股市“規模效應”的穩健性。

規模效應產生的原因，國內外學者提出了很多不同的看法，總結起來主要有四種觀點。第一種觀點認為“忽略效應”是造成規模效應的主要原因，由于小公司公開的信息不完全，增大了小公司的投資風險，所以超額收益率相當于對高風險的補償。第二種解釋是由于小公司的股票交易相對于大公司的股票要清淡得多,影響了小公司股票的流動性,為彌補可能出現的變現損失,投資者將要求一種收益升水以對需要較高交易成本的低流動性股票進行投資。第三種解釋是小股票因規模小，所以容易收到莊家操縱，股價波動較大。第四種解釋認為在新股發行中存在“提攜效應”和“連帶效應”，股票上市時會一般預留上漲空間，而發行的新股以小市值股票居多。在發展成熟的股票市場中,前兩個原因是形成規模效應的主要因素,而在中國的股票市場中,主要原因應該是后兩個因素。

二、實證研究的數據和方法

（一）樣本數據

本文隨機抽取60只上海證券交易所上市的A股股票作為研究樣本，主要包括這些股票每個月最后一個交易日的收盤價、復權收盤價和流通股數量，時間跨度從07年1月到09年6月一共30個月。為了保證數據的有效性和可比性，剔除了ST和PT樣本。樣本數據均來源于大智慧證券數據庫。

（二）研究方法

1、公司規模的確定。由于公司市值經常變動，所以本文以先是以07年初的公司流通市值為依據，把60只股票分為4個組合，每個組合15只股票，然后按照每月流通市值規模的分組結果,分別計算各股票組合的平均收益率。以后分別根據07年6月末、08年初、08年6月末和09年初的市值大小統計公司規模,并計算各組合的平均收益率。

其中流通市值是由當日復權收盤價乘以流通股數量的積來確定。

2、收益率的確定。

我們將個股在一段時間的收益看作是資本利得和現金股利之和。用股票在t月與t-1月的復權收盤價之差,再加上現金紅利,來除以t-1月的復權收盤價作為該股票當月的收益率：

其中，Rit為第i只股票在t月的收益率，Pt和Pt-1分別第i只股票t月和t-1月的復權收盤價，d為現金股利。

根據t月各個樣本股票的月收益率分別計算t月4個股票組合的等權重平均收益率,用n表示各股票組合的股票只數,計算公式為：

三、實證結果分析

根據以上的方法及設計，得出了如下描述性結果

表1 4個股票組合收益率與流通市值

表2 股票組合收益率的時間分布 單位：%

6月 -4.47 19.29 -6.81 16.18 -9.071 18.07 -17.18 18.11 -9.416 18.38 7月 10.71 12.54 10.93 18.78 13.85 10.10 21.76 16.42 14.34 15.39 8月 0.76 22.05 -7.539 25.43 -4.374 19.95 -2.7 23.15 -3.29 22.44 9月 1.98 13.82 -0.902 12.63 -2.472 13.59 -1.505 15.67 -0.762 13.87 10月 -13.07 18.53 -17.87 16.57 -13.88 17.85 -16.68 9.878 -15.27 25.93 11月 7.47 14.66 2.392 17.62 1.887 13.51 5.960 15.48 2.665 16.21 12月 0.16 18.40 8.662 11.21 12.99 14.61 15.18 14.71 11.04 14.06

從表1中可以得知，組合與組合之間的股票市值規模存在明顯的差異，組合一代表市值規模最大的公司，平均市值為3743363萬元，組合四代表的是最小規模的公司，平均市值為91740.85萬元，前者是后者的40倍左右。從收益率來看，上海證券市場存在著較為明顯的規模效應，從規模最大的組合一到規模最小的組合四，大致可以體現出收益率遞增特征，其中組合四的平均收益率是組合一的1.9683倍。從標準差上看，各個組合之間的差別不明顯，從組合一到組合四之間股票市值與標準差并沒有體現明顯的相關性，這是受到整個證券行業宏觀影響所導致的，取樣的時間段正好經歷了07年的牛市與08年的熊市，整個股票市場的波動都比較大，但就組合一和組合四而言，最小規模公司的股價波動比最大規模公司要明顯很多。

通過對各個組合的月度收益來看（見表2），上海股票市場所取樣本1月份的收益率為3.508%，在12個月份的收益率中處于中間位置，而最高的7月分收益率高達14.34%，說明上海股票市場不存在“一月效應”。

四、橫截面回歸分析

Fama-Machbeth(1973)提出了一種研究股票市場因素模型的橫截面回歸方法,簡稱FM回歸法。該方法的主要步驟是先在時間截面對各公司股票作橫向的線性回歸擬合,然后再把各時間截面上對風險因素回歸所得的系數視為正態分布的隨機時間序列,并對其進行假設檢驗。[11]為了證實上述的結果，我們采用FM回歸法進行橫截面回歸分析，方程如下：

其中,Rit表示時間t第i只股票的收益率(一共N只股票),而Fit表示時間t第i只股票的風險因素敏感度，εit為隨機誤差項。

在這里我們將規模作為一個影響收益率的風險因素。由于直接用公司規模對收益率進行最小二乘回歸時,會產生異方差問題,所以我們采取將其取對數之后再對收益率進行最小二乘回歸,變型后的回歸方程如下:

式中，ln(sizeit)是股票流通市值的對數，Rit股票為t時間內的平均收益率。通過Eviews軟件做線性回歸，得到的回歸方程：

從全部橫截面回歸結果來看,平均系數為-0.020825,在5%的顯著性水平下是顯著的,方程F的檢驗值為26.34360，通過F的檢驗。R-squared=0.081221，說明方程的擬合度不夠，但是還是在一定程度上能反映上海股票市場的規模和收益率存在反向依存關系。

Variable Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.C 0.300164 0.051970 5.775749 0.0000 X-0.020825 0.004057 -5.132602 0.0000 R-squared 0.081221 Mean dependent var 0.034866 Adjusted R-squared 0.078138 S.D.dependent var 0.097336 S.E.of regression 0.093456 Akaike info criterion -1.896009 Sum squared resid 2.602735 Schwarz criterion -1.871317 Log likelihood 286.4014 Hannan-Quinn criter.-1.886127 F-statistic 26.34360 Durbin-Watson stat 0.554191

五、基本結論與啟示

由于本文的60只股票是隨機抽取的，所以對上海股票市場應該是有普遍性的，但也不是絕對的。通過以上分析，可以得出兩個主要結論：第一，上海股市是存在規模效應的，即小市值的股票比大市值的股票有更高的投資收益率；第二，不同市值之間股票價格的波動性沒有明顯的相關性。

對于上海股市的規模效應，本文認為主要是由于存在市場操縱行為。中國證券市場發展時間不長，行業監管也不夠完善，一些較大基金機構可以在持有一定數量的某只股票后,采用資產重組、關聯交易、投資高成長性產業等方式，制造利好題材,從而改變該股票的基本面信息,最終影響一段時期某只股票價格。而小規模的公司由于其流通市值較小更加便于大基金機構操縱，最終影響其收益率。

通過對我國上海股票市場規模效應的研究得出的結論和原因分析，我們可以得到如下兩個啟示：

1、加快流通股與非流通股的并軌

流通股與非流通股分割、非流通股比重較大是我國股市的一個特點，社會公眾持股比例過低，這種現象導致了我國上市公司的治理結構的重大缺陷：國有股一股獨大，董事會實際上由大股東掌握，社會公眾股東非常分散且比例很小，監督能力、發言權和表決權都很小，大股東決定著公司前途和命運。由于內部缺乏有效的監督，為上市公司的管理層和大股東利用關聯交易以牟取非法收益或者掩蓋經營上的問題提供了便利。同時，由于上市公司的流通股比例較小，與非流通股的價格差異大，通過二級市場的拋售股票或者收購等外部治理機制也難以發揮作用。因此，加快流通股與非流通股的并軌，可以根治上市公司的治理缺陷。

2、采取小盤股投資策略

經過本文的的實證研究，流通市值小的上市公司相對于流通市值大的上市公司而言，具有更高的投資收益率。所以，投資者在進行股票投資時可以利用規模效應，優先考慮小市值公司，特別是一些成長性較強、處于高科技行業的小市值公司，往往可以獲得超過平均收益率的高額收益率。

［1］Barber B M,Lyon J D.Firm Size.Book-to-market Ratio,and Security Returns:A Holdout Sample of Financial Firms[J].Journal of Finance,1997.(52).875-883.

［2］Banz R W.The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks[J].Journal of Financial Economics.1981.(9).3-18

［3］Fama E F,French K R.The Cross-section of Ex2pected Stock Returns[J].Journal of Finance.1992.(47).427-465

［4］Fama E F,French K R.Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies[J].Journal of Finance.1996.(51):55-84

［5］黃天弘.股票市場的“規模效應”[J].財經論壇2004.11:93-94

［6］高曄紅.滬市股票規模效應的實證研究[J].山西財政稅務專科學校學報2004.8.18-20

［7］陳信元,張田余,陳冬華.預期股票收益的橫截面多因素分析:來自中國證券市場的檢驗證據[J].金融研究.2001.(6)

［8］鄒洪梅,歐陽令南.中國股市“規模效應”的實證綜述及原因分析[J].華東交通大學學報2004.12.67-74

［9］仲黎明,劉海龍,吳沖鋒.中國股票市場流動性:過高還是過低[J].當代經濟科學.2003.(2).58-61

［10］易憲容、趙春明.行為金融學［M］.社會科學文獻出版社2004:104-105

［11］王建超、郎波.規模效應的在研究-基于上海A股市場的分析[J].云南財貿學院學報2005.4.39-43

［12］張祥建、徐晉、郭嵐.上海股票市場”規模效應”的實證研究[J].管理科學2004.6.35-38

［13］韓延齡.中國股票市場“規模效應”的實證研究[J].時代金融2007.7.28-30

［14］王家琪、林日其.行為金融理論與證券投資策略研究[J].南京財經大學學報2003,2:57-60