上市公司使用金融衍生品避險動機的實證研究——來自金融保險業的經驗證據

韓 鵬

金融經濟學理論一般認為公司價值最大化與經理層自利都是公司使用衍生品的動機。代表性學說有：降低財務困境成本說、避免投資不足說、降低融資成本說等，這些學說都認為衍生產品的使用可以通過增加公司預期現金流來增加公司價值。

當前，我國使用金融衍生品的企業最多的是金融保險業。因為資本市場發育程度不同，西方經典金融經濟學理論的結論不一定適用我國市場。本文擬選取我國金融、保險板塊上市公司2006年、2007年、2008年三年的相關數據作為研究樣本，就我國上市公司使用衍生產品的避險動機進行研究。

一、研究假設

預期財務困境成本取決于財務困境發生的概率與發生財務困境時的成本。公司使用金融衍生品進行避險是為了降低財務困境成本的觀點與財務杠桿比率和避險傾向之間的關系分析是一致的，Nance（1993）等證明了財務杠桿高的公司會更多地運用衍生工具。Smith和Stulz（1985）、沈群（2006）等認為使用衍生產品避險可以減少公司未來預期出現財務困境的可能性，從而降低預期財務困境成本。公司規模與財務困境成本也相關，Warner（1997)認為，公司發生財務困境導致破產清算的成本是固定的，規模小的公司所承擔的邊際成本高。

基于以上分析，本文提出以下假設：

H1:公司財務杠桿水平與金融衍生品需求正相關

H2公司規模與金融衍生品需求正相關

H3:資產流動性與金融衍生品需求正相關。

成長性越好，投資機會越多。本文提出假設四：

H4:成長性與金融衍生品需求正相關。

Tufano（1996)研究發現采金行業中管理層的動機和傾向對公司進行避險有重要影響。經理人是公司資產的運用者，其自利性會促使管理者通過風險管理來降低公司所得的波動，而且會使用資產負債表內的工具調節來進行風險管理。本文提出假設五：

H5:高管持股比例與公司使用衍生金融品的程度正相關。

二、變量選擇與描述性統計

（一）變量選擇

根據上述假設，本文選取以下變量進行實證分析，見表1。

表1 變量定義

（二）描述性統計

表2 各變量的描述性統計

選取了我國金融、保險板塊中2006年19家公司上市、2007—2008年各27家，共獲得73個有效觀測值，數據來自國泰安（CSMAR）財經研究數據庫及深圳證券交易所年報。運用SPSS15.0軟件進行描述性統計和分析，結果見表2所示。從表2中可看出，在樣本行業中約有52%的公司使用衍生金融品進行避險，營業收入增長率差異大，最大值為7.568773，最小值為 -3.095158，均值為 0.15460123，規模差異也較大，最大值為29.9090731，最小值為19.8790780，均值為 25.558957970。

（三）相關性分析

表3 各變量Pearson相關性檢驗表

由表3的相關性矩陣可以看出檢驗變量之間不存在高度的相關性，其Pearson相關系數只有總資產對數與資產負債率為0.623，其余均未超0.6。因此，所有檢驗變量可以納入模型進行Logistic回歸。

三、模型建立與實證結果分析

（一）模型建立

由于本文考察的是影響公司避險動機的的因素，因變量設置為二分變量，因此,本文采用Logistic回歸分析方法。上市公司使用衍生品的概率為：

其中，Y代表是否使用衍生品的分類變量，xi=（xi1,xi2，…，xim)為 m×N的由檢驗變量組成的矩陣，m為解釋變量的個數，N為樣本個數。βi為待估參數。

根據以上的變量分析，構建具體模型：

（二）實證結果與分析

表4顯示了 -2 Log likelihood為 48.236，Cox&Snell R Square為 0.504，Nagelkerke R Square為0.674，說明擬合效果良好。總資產對數的回歸系數為1.178，在1%的置信水平下顯著，假設2得到驗證。該結論與西方財務理論觀點一致，即資產規模越大的公司越愿意使用金融衍生品。其余假設均未通過檢驗。

表4 公司使用金融衍生品動機檢驗模型結果

四、結論

1、本文實證結果表明了只有規模假說成立，說明規模大的公司有信息方面的規模經濟和成本方面的規模經濟，與小規模公司相比，風險管理經驗豐富。

2、國內衍生市場不發達，從事境外交易受到嚴格限制，公司可使用的金融衍生品種類少，導致使用金融衍生品的公司參與避險的數量不多。

3、我國上市公司使用金融衍生品還處于起步階段，缺乏金融衍生品風險管理經驗和手段。

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