金融危機(jī)中投資銀行破產(chǎn)的直接原因分析

摘要：2008年次債危機(jī)中美國(guó)的兩大傳統(tǒng)投行萊曼兄弟和貝爾斯登破產(chǎn)給世界金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的沖擊，如果說(shuō)次債危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致的損失是破產(chǎn)的根本原因，投行在危機(jī)產(chǎn)生之后，被金融市場(chǎng)所拋棄，從而產(chǎn)生的流動(dòng)性危機(jī)才是破產(chǎn)的直接原因。本文從主要衍生產(chǎn)品和回購(gòu)協(xié)議的角度分析了投行破產(chǎn)的一般過(guò)程。

關(guān)鍵詞：投資銀行；衍生產(chǎn)品；破產(chǎn)

在金融危機(jī)中，市場(chǎng)一旦觀察到投資銀行償債能力的不足，就會(huì)對(duì)這一信號(hào)作出相應(yīng)的反應(yīng)，通過(guò)以下的分析，我們可以看到，這些反應(yīng)會(huì)進(jìn)一步的惡化投行的流動(dòng)性不足的問(wèn)題，在缺乏央行的支持的情況下，投行可能一步步的走向破產(chǎn)。

一、OTC衍生產(chǎn)品交易對(duì)手的反應(yīng)

一旦預(yù)計(jì)到投行可能發(fā)生的償債困難，投行持有的OTC衍生產(chǎn)品的交易對(duì)手就會(huì)找機(jī)會(huì)降低它對(duì)投行的風(fēng)險(xiǎn)暴露額。一開(kāi)始，交易對(duì)手會(huì)通過(guò)增加對(duì)投行的借款，或者是和投行簽訂對(duì)沖原有頭寸的新的衍生產(chǎn)品合約，來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)暴露額。交易對(duì)手也有可能像投行提出要求，將他們手中對(duì)投行的價(jià)內(nèi)期權(quán)的收益提現(xiàn)，然后重新簽訂新的合約，這樣也能減少對(duì)于投行的風(fēng)險(xiǎn)暴露。交易對(duì)手的這些行為都會(huì)減少投行的現(xiàn)金頭寸。

交易對(duì)手的另外一個(gè)可能的反應(yīng)就是讓投行另外找一家投行來(lái)承擔(dān)合約的一部分，這樣也能減低對(duì)投行的風(fēng)險(xiǎn)暴露額。例如，一家對(duì)沖基金通過(guò)與投行簽訂信用違約互換合同向投行購(gòu)買(mǎi)了信用保險(xiǎn)。當(dāng)基金對(duì)投行的償債能力產(chǎn)生懷疑的時(shí)候，它可以要求該投行聯(lián)系另外一家投行來(lái)承擔(dān)部分的保險(xiǎn)，這樣就能隔離一部分對(duì)于原投行的風(fēng)險(xiǎn)。

2008年年中貝爾斯登的償債能力發(fā)生危機(jī)之時(shí)，一些貝爾斯登的交易對(duì)手要求其他投行承擔(dān)部分合約。盡管一般來(lái)說(shuō)其他投行都會(huì)按照慣例同意這樣的要求。但是在當(dāng)時(shí)，有鑒于金融形勢(shì)和貝爾斯登的財(cái)務(wù)狀況，許多投行自然而然的拒絕了這一要求。這樣就進(jìn)一步敲響了貝爾斯登財(cái)務(wù)困難的警鈴。

除此之外，要求其他投行分擔(dān)衍生產(chǎn)品合約的要求可能進(jìn)一步惡化投行的現(xiàn)金頭寸。因?yàn)榘殡S著信用衍生產(chǎn)品合約金額的減少，投行持有的合約附帶的現(xiàn)金抵押的數(shù)額也會(huì)減少，其中的一部分將不得不轉(zhuǎn)移給其他投行。這部分的現(xiàn)金一般來(lái)說(shuō)是和投行自有的現(xiàn)金頭寸不隔離的，也就是說(shuō)投行可能利用這部分現(xiàn)金作為其有效的流動(dòng)性來(lái)源。

如果交易對(duì)手通過(guò)和投行簽訂新的衍生產(chǎn)品合約來(lái)減少對(duì)于投行的風(fēng)險(xiǎn)暴露額，這也會(huì)加劇投行的現(xiàn)金流動(dòng)性不足的問(wèn)題。例如，假定有客戶(hù)向一個(gè)具有流動(dòng)性不足問(wèn)題的投行詢(xún)價(jià)，投行必須同時(shí)報(bào)出一個(gè)OTC期權(quán)合約的買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)。一旦這個(gè)買(mǎi)入價(jià)報(bào)出之后被客戶(hù)接受，投行就不得不支付一筆現(xiàn)金以買(mǎi)入該期權(quán)。這樣一來(lái)客戶(hù)對(duì)于投行的風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸減少了，但是投行的現(xiàn)金頭寸更少了。當(dāng)然，投行由于流動(dòng)性的不足可以拒絕報(bào)價(jià)，或者報(bào)出一個(gè)明顯偏離市場(chǎng)的不具有吸引力的價(jià)格。但是這樣只會(huì)給市場(chǎng)發(fā)出一個(gè)投行流動(dòng)性不足的預(yù)警信號(hào)而使得問(wèn)題進(jìn)一步惡化。結(jié)果就是，在流動(dòng)性危機(jī)剛產(chǎn)生之時(shí)，投行相信自己能渡過(guò)這一危機(jī)，于是它為了向市場(chǎng)表明自己的能力，堅(jiān)持同時(shí)報(bào)出買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)，雖然這樣會(huì)使得自己的一部分現(xiàn)金流向其衍生產(chǎn)品合約交易對(duì)手。

根據(jù)Singh的分析，花旗投行OTC衍生產(chǎn)品交易對(duì)手對(duì)于投行的風(fēng)向暴露額由2008年三月的1260億美元下降到了2009年3月的170億美元。在同一時(shí)期內(nèi)，高盛的這一數(shù)字由1000億美元下降到了910億美元。

在OTC互換協(xié)議的信用附加條款中，經(jīng)常規(guī)定當(dāng)交易對(duì)手的信用等級(jí)下降的時(shí)候要繳納補(bǔ)充的抵押物。一個(gè)典型的門(mén)檻就是穆迪的A2級(jí)或者是標(biāo)準(zhǔn)普爾的A級(jí)。在2009年摩根斯坦利向SEC提交的文件中披露，在2008年11月30日由于公司長(zhǎng)期信用等級(jí)下調(diào)一檔所需追加的抵押物金額達(dá)到約4.98億美元，如果公司信用等級(jí)啊下調(diào)兩檔，那么這一數(shù)字將達(dá)到14.562億美元。由于美國(guó)AIG金融信用等級(jí)下降觸發(fā)的大額追加抵押金要求是AIG集團(tuán)尋求美國(guó)政府注資以擺脫困境的最直接原因。

互換協(xié)議中還包括了在一些或有事項(xiàng)發(fā)生時(shí)合約提前中止的條款，這包括交易對(duì)手的違約行為。合約提前中止一旦發(fā)生，合約雙方將根據(jù)合約的重置成本進(jìn)行清算。這一重置成本可以由第三方價(jià)格或者是模型估算的價(jià)格。接下來(lái)實(shí)際操作中的程序可能是復(fù)雜的，萊曼兄弟的破產(chǎn)就是一個(gè)典型的例子。

投行一旦對(duì)合約違約就會(huì)使得原來(lái)的衍生產(chǎn)品頭寸被一筆負(fù)債取代。根據(jù)OCC的數(shù)據(jù)，花旗投行的OTC衍生產(chǎn)品合約名義價(jià)值大約是30萬(wàn)億美元，如果這些合約全部中止的話(huà)，按照合約名義金額的0.2％來(lái)計(jì)算，結(jié)算合約產(chǎn)生的新的負(fù)債將達(dá)到600億美元。另外，因?yàn)榇蠖鄶?shù)OTC衍生產(chǎn)品的執(zhí)行是不受破產(chǎn)保護(hù)的限制的，交易對(duì)手可以立即獲得結(jié)算的費(fèi)用。這使得合約的交易對(duì)手相對(duì)于投行的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的索償權(quán)更加優(yōu)先，后者的索償權(quán)在破產(chǎn)程序還未結(jié)束之前是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。OTC衍生產(chǎn)品的這一特別條款將使得投行的債權(quán)人在投行發(fā)生償債危機(jī)的時(shí)候更加迅速的撤資，這也會(huì)加速投行的危機(jī)發(fā)生。

二、短期債權(quán)人的撤資

大型投行傾向于使用短期回購(gòu)協(xié)議來(lái)為他們的資產(chǎn)融資。回購(gòu)協(xié)議的交易對(duì)手通常是貨幣市場(chǎng)基金或者是其他投行。回購(gòu)協(xié)議的期限大多是一天，也就是所謂的“隔夜回購(gòu)協(xié)議”，因?yàn)楦粢够刭?gòu)的靈活性是最大的，利率通常也是最低的。在正常的金融環(huán)境下，一家投行可以通過(guò)回購(gòu)協(xié)議獲得其大多數(shù)資產(chǎn)的資金來(lái)源，包括國(guó)債、公司債和不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款等，其中的利差大約不到2％。因此投行可以基本不耗費(fèi)自有資本的持有這些資產(chǎn)。在破產(chǎn)之前，貝爾斯登和萊曼兄弟的財(cái)務(wù)杠桿超過(guò)了30倍，它們的資金來(lái)源大量的依賴(lài)于短期回購(gòu)協(xié)議融資。King通過(guò)各方面的數(shù)據(jù)綜合估計(jì)在2008年上半年，大約42％的投行持有的金融工具是通過(guò)回購(gòu)協(xié)議或者等同于回購(gòu)協(xié)議的交易融資的。而貝爾斯登的這一比例達(dá)到了55％。

盡管回購(gòu)協(xié)議的逆回購(gòu)方對(duì)于抵押資產(chǎn)是具有追索權(quán)的，而且抵押資產(chǎn)的價(jià)值一般是超過(guò)融資金額的，這使得他們免受金融資產(chǎn)一定幅度之類(lèi)的價(jià)格波動(dòng)的影響，但是鑒于投行的償債能力的下降，他們?cè)诨刭?gòu)協(xié)議到期之后往往缺乏續(xù)約的動(dòng)力。因?yàn)槿绻缎形茨軆斶€回購(gòu)協(xié)議中借入的資金，債權(quán)人就會(huì)立即出售抵押資產(chǎn)以彌補(bǔ)損失，但是這一資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值可能低于融資額，這就會(huì)給債權(quán)人帶來(lái)?yè)p失。有鑒于此，回購(gòu)協(xié)議的債權(quán)人將會(huì)和其他投行簽訂新的協(xié)議以避免風(fēng)險(xiǎn)。如果回購(gòu)協(xié)議的債權(quán)人拒絕繼續(xù)融資，投行可能找不到其他有效的融資渠道。在缺乏政府和央行的幫助的情況下，投行將不得不低價(jià)拋售他們手中的資產(chǎn)，這會(huì)對(duì)一些作為抵押物的金融資產(chǎn)的價(jià)格帶來(lái)負(fù)面的沖擊。投行可能無(wú)法從銷(xiāo)售持有資產(chǎn)中獲得足夠的現(xiàn)金以滿(mǎn)足其流動(dòng)性需求。即使投行通過(guò)銷(xiāo)售資產(chǎn)獲得了足夠的現(xiàn)金，這也會(huì)給其他的市場(chǎng)參與者發(fā)出一個(gè)投行財(cái)務(wù)狀況不良的信號(hào)。

在金融危機(jī)中，投行的融資問(wèn)題將進(jìn)一步的惡化，由于某些回購(gòu)抵押資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)的加劇和透明度的下降。使得回購(gòu)協(xié)議中的超額抵押率大幅度上升。2008年秋季，一些投資級(jí)別的公司債券作為抵押物的回購(gòu)協(xié)議的超額抵押率上升到了20％。而幾乎沒(méi)有債權(quán)人愿意解釋投機(jī)級(jí)的公司債作為抵押資產(chǎn)。Abate估計(jì)從2008年3月至2009年3月間，公司債券作為抵押資產(chǎn)的回購(gòu)協(xié)議的金額下降了60％。