中國資本流動的風險監管與風險預警研究

摘要：伴隨著中國經濟的快速發展，推動資本項目的可兌換成為人民幣國際化的必然要求，但資本頻繁的跨境流動和金融風險形成機制的進一步復雜化，也必然影響到國家金融體系的安全性和穩定性，本文通過資本流動風險預警系統的框架和體系的研究，對及早防范潛在金融風險提出相關研究建議。

關鍵詞：資本項目開放；資本流動；資本監管；風險預警

一、中國資本流動的現狀和特征

資本流動是指資本從一個國家或地區流動到另一個國家或地區以尋求較高的回報率和較好的投資機會。這種風險特性不同的資本在全球金融市場重新配置、重新組合，極大地改變了全球金融市場的運行方式和風險表現。

自中國改革開放以來，伴隨著中國積極有效地利用外資政策的實施，資本的跨境流動規模在不斷擴大，同時隨著近幾年來人民幣可兌換程度的不斷提高，中國已基本形成了與國際資本市場雙向交流的資本流動格局。1991年，中國國際收支口徑的資本項目交易發生額僅為320億美元，而在2009年，中國的資本項目交易發生額就達到了13480億美元，相比增加了約42倍，歷年資本項目交易發生額見下圖。

從中國資本流動的實際情況和資本項目可兌換現狀分析，發現中國資本流動呈現出以下特征：

1.資本流入規模快速增長

隨著市場經濟的迅速發展，近年來中國開始逐步放松市場準入限制，給予外資金融機構國民待遇，并不斷提高市場的透明度，這極大地增強了我國市場的吸引力，加之外國投資者看好中國廣闊的市場和低廉的原材料、勞動力價格，繼續加大了對中國的產業轉移，特別是2008年國際金融危機之后，美聯儲從2007年9月到2008年12月連續11次降息，使美國基準利率處于歷史低位，中國境內美元利率跟隨下調，致使境內人民幣與外幣相對存款利差擴大。再加上中國貿易順差和外商直接投資順差的不斷擴大，以及美國等西方國家的頻頻施壓，又使人民幣匯率處于不斷增大的升值壓力之下。在這種情況下，境外資本開始加速涌入我國。據統計，僅2009年資本流入就達7464億美元，約為2005年的1.78倍。

2.短期資本流動的大幅度變化使資本項目動蕩加劇

短期資本流動近年來數額明顯增大，2005年短期資本流出約為2963億美元，而到了2009年短期資本流出就達到了4125億美元，同比增長39.2％，短期資本的流出渠道主要是通過其他部門的貿易信貸和其他資產和負債項。短期資本的大幅變化使資本項目的不穩定性增加，給資本項目的管理帶來了一系列的困難，因為短期資本存在的巨大風險，使之成為資本項目監管的重點。

3.我國對外資本輸出日益增加，但流入流出結構不均衡

截止到2010年9月末，中央銀行持有的外匯儲備余額約為2.65萬億美元，中國境外金融資產規模超過2萬億美元，中國統計的境外投資非金融類經營機構超過13000家，遍布全球170多個國家和地區，對外投資的存量突破2460億美元。以上數據雖然表明中國對外資本輸出呈快速上升趨勢，但相對于我國巨額的外匯儲備和龐大的資本流入量仍顯不足。

二、資本流動的相關風險因素

1.對中國金融體系穩定性的影響

在世界經濟一體化加快的今天，銀行的負債規模在快速上升。中國由于資本市場的不發達，銀行機構成為主導型的金融中介機構，而在銀行體系中，以銀行負債形式流入的短期資本絕大多數投資于我國市場，這直接導致銀行體系外幣凈負債上升，當銀行的資產負債結構不合理時，大規模國外短期資本的流入使銀行的流動性大幅波動，如果缺乏嚴格的監管，這種波動有可能導致金融機構系統性危機的爆發，嚴重威脅金融體系的穩定性。

2.對國內宏觀經濟發展的影響

大量的資本流動會導致實際匯率的升值，對出口造成消極影響，損害實體經濟部門，并進一步威脅國際收支平衡。同時大量的資本流入使國家外匯儲備大幅上升，而中央銀行為吸進流入的外幣資本被迫投放大量基礎貨幣，這直接導致了人民幣對內通貨膨脹和對外升值的壓力。

3.對貨幣政策的有效性和自主性的影響

資本的完全流動性使貨幣政策自主性和固定匯率制之間產生明顯沖突，根據蒙代爾一弗萊明的“蒙代爾三角”理論，在固定匯率制度、貨幣政策自主性、資本自由流動三個目標中只能實現其中的兩個，在資本管制條件下，維持固定匯率制度，貨幣政策自主性有效；而在資本賬戶開放的條件下，維持固定匯率制度，則貨幣政策失效。對于中國這樣一個大國來說有必要保持貨幣政策的自主性，因此需要在資本項目開放和匯率制度之間尋找一個均衡解決方案。

三、風險預警系統框架及體系設計

隨著人民幣資本項目開放進程的推進，國際資本跨境流動日益頻繁，其影響帶來的潛在風險使金融監管進一步復雜化。為有效監管可能出現的金融風險，建立和完善資本流動風險預警系統則成為極為迫切的現實需求，資本流動風險預警系統主要是通過設置有關指標，及時、準確地獲得跨境資本交易的信息，以便及時、準確掌握跨境資本流動狀況，預測和分析資本流動趨勢，盡早發現潛在的風險、問題及其原因，為有關政策調整奠定可靠的基礎，并根據系統信息采取相應的對策，以防范和化解金融風險。通過科學有效的資本流動風險預警系統，建立和國家級宏觀金融風險預警系統的共享數據庫，可大大提高監管效率，綜合衡量評價各金融子系統的運行情況，對我們準確把握和衡量資本項目開放進程中的潛在風險，確定各開放子項目有重要的現實意義。

1.風險預警系統的類型

風險預警系統一般有兩種類型：一種是構造型預警模型，各種指標值代入模型來計算危機發生的概率，這種方法簡單明確但不能說明危機發生的具體原因和嚴重程度；第二種是建立一套實用性較強、能明確監測范圍和區間指標值的系統。本文根據相關研究成果和國家外匯管理局數據公布通用系統(GDDS)確定相關指標值并確定風險預警系統框架模型。

2.資本流動風險預警系統的指標設計

通過合理的選擇宏觀經濟運行中的監測指標值作為模型的輸入指標，使原始數據能大體上反映經濟的基本面，以這些原始數據為基礎進行因子分析，得到期望輸出，本文選擇4個方面，24個指標來建立模型。

(1)宏觀經濟運行指標，這方面指標直接反映一國經濟發展最直接的指標，包括GDP增長率、通貨膨脹率赤字/GDP、財政收入/GDP、固定資產投資增長率。

(2)對外經濟指標，這方面指標反映一國經濟與外部經濟實體關聯性強度，包括債務依存度、國債負擔率、經常項目差額/GDP、外匯儲備/年進口總額、短期外債/外債總額、外債負債率、外債債務率、外債償債率、外匯儲備/外債總額。

(3)國內金融體系指標，這方面指標是反映國內金融市場發展穩健性的指標包括M2增長率/GDP增長率、信貸增長率/GDP增長率、股市市盈率、股票市價/GDP、銀行不良貸款率、資本充足率、資產收益率。

(4)資本流動指標，這方面指標直接反映資本流動的變動情況，包括外資期限結構、國際國內利率差、短期外資變動率。

本文對這些數據的選取擴展為國內金融整體大致情況，參照結合國內有關評級體系原則和國家統計局謝洪禮《國民經濟運行安全評價指標體系研究》等研究論文確定各指標臨界值，構建預警模型有兩種研究方法：一是通過各指標值進行回歸檢驗分析得到回歸方程模型，二是通過因子分析的方法提取各指標值的公因子，然后使用歷史數據完成人工神經網絡(ANN)金融風險預警模型訓練，得到預警模型，通過這種方法得到的模型解釋說服力強，能有效地對金融風險情況做出預警。

同時需要指出的是，在中國資本項目開放進程中，存在著一個分步實施可兌換的模式。特別是伴隨著當前進行著的人民幣匯率體制改革。中國的資本項目開放面臨著更為復雜的經濟環境。因此，風險監控的管理與風險預警系統的設計也是一個既包含實時運行，也需要適應性接口的模式，各類別及指標將隨不同開放程度和不同統計口徑以及不斷變化的宏觀經濟環境做出調整。

四、資本流動風險管理措施

1.改進和加強金融監管，保留必要的資本管制措施

改進和加強金融監管是為了把資本賬戶開放所帶來的風險降到最低，這一點，韓國和泰國的教訓特別值得我們汲取。要有效管理資本賬戶開放所帶來的大規模跨境資本流動風險和維持以銀行作為主導型的金融市場穩定，必須建立有效的審慎監管制度，一方面可以防止資本項目下交易資金的無序轉移；另一方面，通過有效的審慎監管貨幣當局可以及時掌握國際金融投機的動向，及時采取應對之策，減輕投機性的“熱錢”涌動對金融市場的沖擊。針對人民幣非國際貨幣的現實約束，因此在人民幣資本項目開放的進程中，必須對開放的資本項目進行認真的風險評估，對風險較大的項目保持必要的資本管制，如采取匯兌的項目和數量限制、無息存款準備金要求(無息存款準備金URR是一些新興市場經濟國家在貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本項目尚未完全開放的情況下，減少國際資本過度流入，抑制巨額資本突發性逆轉，防范金融危機的一項過渡性制度，智利、巴西等國的實踐已證明URR制度的可行性)。

2.加強外債的綜合管理，避免債務風險

外債管理主要包括外債總量管理、外債結構管理和外債營運管理三個方面內容。具體是指在外債管理過程中，要保證外債總量適度而不超過債務國的吸收能力，同時優化外債結構并對外債整個運行過程進行管理。在防范外債風險方面可采取的措施有：一是根據國內外經濟形式的變化要求，及時調整和控制外債的規模、結構和流向。二是建立外債使用效益指標，建議可采用項目創匯率/外債利息率衡量出口部門的外債使用效益，項目利潤率/外債利息率衡量非出口部門的外債使用效益；當這兩個指標大于1時，表明項目的外債使用是有效的。三是加強外債運行機制與外匯市場運行的協調，統一對內外資的要求，將隱性外債轉變為顯性外債，推行中長期外債余額管理，發展非國家實體借款，這有助于促進外債運行機制的優化和外匯市場的平穩運行，盡量降低或消除外債風險。

3.防范短期流動資本的沖擊

鑒于短期資本趨利性強、流動性強、可控性差，尤其是其極易對一國金融市場的穩定性造成影響和沖擊的特點，因此必須加強對短期資本流動的監管。曲鳳杰認為在擴大匯率浮動的同時應繼續保持資本流出的限制，加強對短期資本流動的監管，通過增加游資流動成本比如對短期資本流動征稅等措施控制短期資本的流入，對于非國際貨幣的國家來說，其時刻面臨國際支付的匯率風險和頭寸短缺，因此需要通過增加交易成本的方式來對短期流動資本形成時滯。

4.完善利率、匯率形成機制，健全貨幣政策的調控手段和監管能力

利率差異和外部游資對人民幣匯率上升有較強的期待值是引起國際短期資本流動的重要原因，因此，利率調節便成為調控國際短期資本流動的一個重要手段，同時改進與完善匯率制度，使人民幣匯率真正能夠反映外匯市場價格，起到調節國際收支的作用，從根本上消除國際短期資本對我國經濟的不利影響。

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