從更深的角度看待中國經濟

“CCER中國經濟觀察”第21次報告會于2010年4月25日下午在北京大學召開。本次報告會側重討論宏觀經濟形勢、利率匯率及貨幣政策、新時期宏觀調控特點、貿易條件變化等問題。本期《朗潤園觀察家》選取社科院世界經濟與政治研究所原所長余永定教授、北大國家發展研究院宋國青教授及花旗中國經濟學家彭程三位專家的精彩演講與讀者共享。

余永定：2010年中國經濟仍將保持較高增長

余永定教授結合經濟理論和經驗數據，從消費、固定資產投資、政府支出及進出口角度對2010年中國宏觀經濟形勢進行分析，并給出相關政策建議。首先余永定認為中國今年消費增長比較穩定，消費增速比去年可能會略高一點，但不可能對經濟增長起到扭轉趨勢的作用。

余教授他認為消費受實際收入、實際財富、物價水平、通貨膨脹預期、利率、儲蓄等因素影響，實際收入起主導作用。目前中國工資出現上漲，預計有利于促進消費，但綜合影響消費的其他諸多因素的作用，預計消費大致保持穩定。另外去年影響中國消費比較重要因素是政策刺激下汽車消費增長較快，政策取消后消費可能會減少，他認為中國經濟還屬于發展中國家，不像日本“消費飽和”，仍具有較大的消費需求空間。

其次，余教授認為今年固定資產投資增速應比去年有明顯下降。理論上講，投資增速受需求缺口的影響，需求缺口變化會影響物價水平，物價變化將影響企業利潤增長速度，而企業利潤的增速將直接影響企業投資。中國情況比較特殊，中國需求可以認為是無限的，因為地方企業不管效率好不好，只要有錢就要投資，因而投資增速還取決于信貸變化。

從新增項目數看，2008年11月以后中國經濟下滑后快速回升的重要因素是新增項目上升很快，2009年有關領導人表示2010年基本上不上大項目，因而今年新增項目增長很少，由此導致固定資產增速下降。其次從制造業和基礎設施角度看，今年比去年高峰時段有較大幅度的下滑，制造業投資的未來趨勢下降。此外，鋼鐵增幅出現了沖高回落，從一個側面表明投資下降趨勢。最后從政府政策來看，近期中央出了一系列新的政策，房地產投資可能會受到比較大的影響，房地產投資在中國總投資中比重一直是1／4到1／5，房地產投資增速下降將拉低投資增幅。總體來看，今年固定資產投資增速應該比去年有比較明顯的下降。

第三、政府支出增速下降的趨勢比較明顯。政府支出是分析財政對經濟增長影響的主要指標。目前來看，盡管財政稅收出現了逐步上升的現象，但中國政府支出增長速度下降的現象比較明顯，赤字也表現出逐步縮小的趨勢。

最后，凈出口是總需求中最難預測部分，需要區分出口與進口。未來出口能否增長，最關鍵的還是美國。美國的貿易逆差已經有了比較明顯的減少，從趨勢看美國的貿易逆差還將繼續減少，這就意味著中國出口到美國的環境會越來越困難。從奧巴馬政府的立場來看，最重要的政策就是推進出口，這是一箭雙雕的政策，既能促進美國經濟增長，又不至于使美國經常項目逆差進一步擴大從而使美元地位不穩。美國目前正在實行這個政策，因而中國的出口環境可能變壞。未來美國經濟還具有不確定性，中國能否保持比較好的出口增長，是值得懷疑的。

貿易差額出現了一個新現象，就是2008至2009年中國貿易差額和加工貿易聯系減弱，出口減少并沒有伴隨著進口下降，因為這不是由于加工貿易造成的，而是與我國大量固定資產投資相聯系，導致進口下降的幅度低得多。從今年情況看，中國大量進口原材料商品導致大宗商品價格又快速上漲。從這個角度應該強調的是，中國應該轉變經濟增長方式，不能不管進口而不顧代價地促進出口，這是賠本買賣。今年中國進口的原材料、能源大幅度上升，價格也大幅度上漲，對中國來講意味著貿易條件的嚴重惡化。在這種情況下，進口越多越說明中國經濟結構有問題，必須要改正，否則中國經濟增長很難持續。

總體來看，今年凈出口貢獻有望轉正，消費貢獻可能有所增加，投資貢獻有所減少，政府開支出現下降。綜合起來，如果一切正常，那么今年經濟仍將保持較高增長率。然而不能排除一個可能性，即如果外部環境出現變化，那么經濟增長速度可能又會掉下來。盡管如此，有一點是非常重要，中國已經能夠忍受比較低一點經濟增速，政府基本政策方向不能改變，應及時推進一系列調整，包括利率、匯率等政策調整。最后，零利率政策、負利率政策對中國經濟損害非常巨大，持續下去會耗盡后續的發展潛力。

宋國青：貿易條件惡化與低利率有關

宋國青教授從今年一季度貿易條件惡化情況入手，分析低利率對石油金屬等礦產品價格以及住房價格變動產生的重要影響，并以中國糧食歷史經驗類比目前房地產，以說明低利率可能導致多方面資源配置消極影響。

以出口價格指數除以進口價格指數，可以看到從2002年以來貿易條件多年惡化。金融危機期間石油、鐵礦石、海運價格大幅下跌使得中國貿易條件大幅改善，然而好景不長，現在基本上達到了2008年最不利水平，很可能還會繼續惡化。

一季度順差大幅下降的主因就是貿易條件惡化。其中，1～2月份合計順差下降超過一半，幾乎完全是貿易條件惡化的結果。3月份出現逆差可能主要是進出口暫時性因素導致，貿易條件變化仍起重要作用。要區分兩種貿易順差下降的原因：一種是價格沒變，進口多了；另一種是數量沒變，進口更貴了。后者所導致下降使宏觀平衡更壞。

與進出口價格同比不變情況相比，1季度出口少掙104億美元，進口多花404億美元，合計508億美元或3468億人民幣。假定固定資產折舊增長率和GDP增長率都為11.9％，1季度GDP中扣掉14％固定資產折舊，那么貿易條件惡化導致損失占國民收入的4.9％。這意味著一季度真實收入增長率是7％而不是11.9％，另外國民收入4.9個百分點“貢獻”給了石油輸出國、巴西、澳大利亞等礦產國。

貿易條件變化主要由中國本身引起。作為一個大國，我國進口量對國際商品市場起巨大作用，增長率邊際提升導致進口價格上升。如果中國反過來把經濟增長率往下壓，把GDP增長控制在7％不是12％，資源價格就會下跌，國民收入增長率反而有可能提高到12％。所以，對于一個邊際上有重大影響的經濟體，不能簡單說經濟增長率高了好還是低了好，而需要某種宏觀分析思路來探討。

貿易條件惡化使一季度損失508億美元。如果說外國增加了收入，中國這邊誰虧了?收入核算需要更多考慮。一季度企業利潤暴漲，財政收入也高速增長，貿易條件惡化部分結果是居民消費投資價格指數相對上升。在按不變價格計算的消費和住房投資比例變化不大情況下，“居民消費投資價格總指數”而不僅是CPI能夠反映生活成本，所以，從

房子的角度講，可以說個人負擔了相當大一部分貿易條件惡化的損失。

利率對石油等礦產品價格至關重要。按照可耗竭資源定價的Hotelling法則，低利率直接導致資源高價格。如果利率很高石油出產國會加快挖石油以賣了存錢，如果利率很低就把石油儲存在地下等待價格上漲。如果中國拿外匯換石油增加儲藏，那石油輸出國又為什么會愿意拿石油儲藏換外匯?石油輸出國手里的美元不比中國少，只有把石油價格漲到買家一點利益都沒有程度才肯賣。

以CRB金屬真實價格指數看，近年金屬價格逆長期趨勢而上，這其中有中國遲到的城鎮化在一段時間內引起的沖擊，男一方面低利率也起了主要作用。低利率在短期內通過影響存貨而直接影響金屬材料價格，更重要的是，低利率推高全球房價，導致住房投資和有關投資增加，從而推高金屬材料價格。

中國目前的重工業化一部分是由于遲到的工業化和城鎮化，一部分是由于利率歪曲。在利率不當情況下抑制房地產需求可能導致了其他扭曲，在短期可適當考慮，但長期還是應理順基本經濟關系為好。

撇開價格匯率利率等因素。現在北京該修地鐵還是該修房?北京人均住房面積可能有三四十平米，上下班地鐵人均占有面積又是多少?這里面有顯性空置和隱性空置差異的問題。導致隱性空置的房地產投資不產生壞賬，有很大社會效益投資卻被認為很可能產生壞賬和影響宏觀平衡而叫停。這其實就是住房和其他投資扭曲所引致的基礎設施投資扭曲。

糧食提供了一個歷史經驗。最近連續六年糧食增產，很大程度與之前連續五年減產有關。上世紀九十年代初高通脹低利率導致農民搶存糧食，政府也搶著收購，糧價上升導致糧食產量偏大，我國進口上升導致國際糧價也隨之上漲。然而過量糧食庫存導致后來連年處理陳化糧。這就是低利率導致資源配置扭曲，存貨推動漲跌怎么漲起來就會怎么跌下去。現在房子怎么看怎么像當年糧食。雖然還存在很多問題，但現在人均住房面積并不少。也許若干年以后，房價也是怎么漲起來就怎么跌下去。所以說，低利率造成后果是多方面的。

彭程：高回報和高投資與兩個成本扭曲有關

彭程演講分析幾個問題。一是中國高投資與高回報預期對投資者及決策層的影響，二是導致高回報預期與高投資的兩個成本扭曲，三是低利率與目前相對的低杠桿率使資產泡沫存在繼續擴大的空間。

中國快速發展30年帶來了高回報預期和高投資。在今后的三十年，中國經濟很可能繼續高增長。這個預期影響了兩組人。一是投資者，近十年他們投資于中國出口部門生產能力。今后出口不會有類似2005到2007年大擴張，所以投資慢慢地轉向了內需。二是決策層，投資是決策層影響宏觀經濟主要手段。

高回報和高投資與兩個成本扭曲有關。一個是勞動成本。2002到2006年中國出口產業開始突飛猛進之時，中國制造業工人工資從美國的1／50上升為1／40左右。即使和亞洲一些經濟相比，中國勞動力價格也很低。中國的低價勞動力對國際貿易的發展和新中國的建設有很大的貢獻。二是資金成本。日本、臺灣、韓國等經濟體發展最快投資率最高的時候，貸款利率都處于實際GDP增長率和名義GDP增長率之間。中國投資率最高的2001～2009年間，利率只有實際GDP增長率的六成。過低的利率與很高的回報就促成了中國的投資熱。

保持低利率是造成房地產泡沫和各種資產泡沫的主要原因。中國人儲蓄增長很快，比較存款利率和CPI，從1990年至今，有三分之一的時間一年期存款利率低于CPI，也就是說有三分之一的時間實際存款利率為負。每一次通貨膨脹上升的時候，儲蓄增長速度就開始下降。沒有變成儲蓄的資金要不炒股要不炒房。這一次通貨膨脹上升和儲蓄增速下降才剛剛開始，所以房地產的投資需求還很強勁。這次政府出臺一些政策控制房地產市場，房地產價格會下調一陣，但調控政策并沒有觸動房地產市場失衡的根本。

中國投資整體的杠桿效應目前還比較樂觀，所以資產泡沫的擴大存在空間。居民貸款包括旁地產貸款等僅占GDP的16.5％，近十年企業負債占總資產比例保持在60％左右，中央及地方政府債務、加E通過各種融資平臺所產生的間接債務大概相當于GDP的50％，相比美國等經濟體都不嚴重。這種狀況下以遠超過GDP增長率的增速放貸，會不會造成通貨膨脹可以去討論，但肯定會造成資產價格的上升。