發展我國創業板市場的國際借鑒

王 鑫 楊海芬 趙邦宏

[摘要]建立創業板市場，不僅有助于建設創新型國家和改善經濟結構，而且有利于完善我國多層次的資本市場結構。我國創業板市場在運行初期發展形勢良好，但是也存在一些諸如股價和市盈率過高、缺乏高效的監管制度以及企業信息披露不完善等問題。通過對海外創業板市場的上市審核、監管理念、信息披露以及退市制度進行借鑒，有利于完善我國創業板市場的運行機制，從而促進我國創業板市場健康發展。

[關鍵詞]創業板市場；上市資源多元化；市場監管；保薦人制度；退市制度

[中圖分類號]F830.91[文獻標識碼]A[文章編號]1004-9339(2010)02-0008-06

一、創業板市場的發展歷程

世界各國對創業板市場稱謂不同，如二板市場、第二交易系統、創業板市場等等，中國證券監督管理委員會的定義為：創業板市場是指交易所主板市場以外的另一個證券市場，其主要目的是為新興公司提供集資途徑，助其發展和擴展業務。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短，規模較小，業績也不突出。國內學者通過對海外創業板市場進行研究，將創業板市場的概念界定為主板市場之外專為高成長性中小型新興公司提供籌資途徑，以促進高科技產業發展為主要宗旨的創新股票市場。

海外創業板市場的發展大致經歷了三個階段，即萌芽階段、成長階段和快速發展階段。20世紀60年代是創業板市場萌芽起步時期。1963年，美國證券交易委員會將目光盯住了當時處于朦朧和分割狀態的場外市場，SEC提出了“自動操作系統”的設想，并由全國證券商協會(NASD)來進行管理。1968年，自動報價系統研制成功，NASD改稱為全國證券商協會自動報價體系(NASDAQ系統)。同一時期，日本也開始了創業板的腳步。1963年，日本東京證券交易所設立了針對中小公司的第二板，并正式起用了場外市場制度。20世紀70年代到90年代中期，為創業板市場的成長階段。70年代末80年代初，石油危機引起經濟環境惡化，股市長期低迷對企業缺乏吸引力，各國證券市場都面臨著很大危機，主要表現在公司上市意愿低、上市公司數目持續減少、投資者投資不活躍。在這種情況下，為了吸引更多新生企業上市，各國都相繼建立了二板市場。創業板市場的真正快速發展是在20世紀90年代中期開始的。知識經濟的興起促進了大量新生高科技企業的發展。各國政府高度重視高新技術產業的發展，紛紛設立二板市場，而風險資本產業的迅速發展迫切需要針對新興企業的股票市場的誕生。在此背景下，各國證券市場又開始了新一輪的設立二板熱潮。

相對于海外創業板市場的發展，中國創業板市場的發展歷程更為崎嶇。1998年3月民建中央向九屆政協會議提出《關于借鑒國外經驗，盡快發展我國風險投資事業的提案》，被列為“一號提案”。2004年由于當時的經濟條件限制，中國證監會決定先設立中小企業板塊，作為創業板未成熟時期的過渡。經過兩年主板市場的整合和中小板市場的良好發展，2006年12月1日證監會主席尚福林稱資本市場面臨轉折性變化，將適時推出創業板。自1998年至今，創業板已經歷了十余年磨礪。伴隨著《深圳證券交易所創業板市場投資者適當性管理實施辦法》、《深圳證券交易所首次公開發行股票發行與上市指南》和《深圳證券交易所創業板上市公司規范運作指引》等規則的出臺，無論是在技術條件還是在交易場所層面，深交所都做足了準備，創業板已經基本具備啟動條件。2009年10月30日，28家企業的集體上市，標志著醞釀已久的中國創業板終于正式設立。

二、我國創業板市場發展概況

2009年全國證券期貨監管工作會議上，尚福林表示將于當年推出創業板以服務建設創新型國家戰略。創業板的推出有著重要的理論和現實意義，即完善我國多層次的資本市場結構、方便新興成長型公司融資以及創業投資資本的投融資和撤出。截至2009年10月15日，共有28家公司分三批進行IPO申購，總融資金額高達154.78億元，起到了為新興成長型公司融資的目的。

(一)我國創業板市場運行概況

自2009年10月30日正式開盤至今，我國創業板市場整體發展態勢良好，主要表現在以下幾方面：

1.市場總體發展形勢良好。2009年11月15日，證監會副主席劉新華在“北京國際金融論壇2009年會”上表示，證監會已經受理了191家企業的創業板上市申請，主要集中在電子信息等行業。截至2009年11月18日，創業板總市值為1206億元，占滬深總市值的0.4％，18日內創業板市場全線上漲，平均漲幅達4.46％，成交額36億元，而28支個股總市值也增加了45億元。創業板市場發展態勢良好不僅表現在上市資源豐富上，更表現在股票價格上。28支股票在經過市場爆炒洗禮之后，價值歸回趨勢明顯，真正具有創業性質的優質股票已經顯現。

2.具有較大的市場影響力。在創業板成立初期，市場曾一度認為其推出會分流主板市場資金，造成主板市場的大失血。然而經過一段時間的運行，不僅這種說法不攻自破，而且創業板市場逐步增加了積極的正面影響，成為具有創新精神企業家的搖籃。10月30日開板的創業板，一夜之間制造了28家企業的78位億萬富翁。盡管其后因為股價跳水而擠出了不少富豪，但胡潤以11月10日的股市收盤價為時間節點，篩選出33位持有股份市值超過5億元的企業家成為上榜對象。創業板的“造富”能力，將激發更多的具有創新精神的企業家進行自主創業。

創業板市場的設立，不僅鼓舞了企業家的創業精神，更鼓舞了創投事業的發展。事實上，本次申報創業板的企業當中，不少企業背后都有本土創投機構的身影。在首批獲證監會受理上市申請的108家企業中，就有30家左右接受過風險投資。創業板第一批掛牌上市的企業當中，最具代表性的本土創投機構——達晨創投注資的企業占到3家，在第一批上市企業中占有超過10％的比例。按照發行價計算，達晨創投目前手中股票市值2.43億元，資產增值大約2億元。雖然外資創投大多缺席這場盛宴，但隨著創業板的大力發展，不僅將進一步推動及提升中國資本市場上中資機構的地位與市場份額，也會吸引更多的外資創投資本注入中國企業。

(二)我國創業板市場運行中存在的問題

雖然我國創業板的推出在一定程度上緩解了中小企業融資難的困境，為風險資本的成功退出開辟了一條綠色通道，激發了企業家的創業意識，但作為一個新興事物，創業板在運行初期仍會存在一些問題。自2009年10月30日開板至今，關于創業板市場的討論就層出不窮，有人將我國創業板市場戲稱為“圈錢板、殺豬板、賭場……”。在極短的時間內創業板市場問題已一一暴露，主要集中在以下幾方面：(1)過高的發行價格和市盈率，意味著發行制度未市場化，從而提前預支公司未來的發展空間。(2)市場爆炒現象嚴重，意味著創業板市場投機性強。(3)創業板的“造富”能力引發更多的社會爭議。(4)投資者比例分化嚴重。在10月30日上市首日有25.26萬個人投資者賬戶買人了創業板新股，占當日創業板股票交易

量的比例超過97％。從10月30日到11月6日，短短6個交易日，創業板的總市值蒸發了160.08億元，平均每支股票每天蒸發0.96億元，97％的個人投資者共計300億元投資被牢牢套住。大量散戶高位套牢意味著創業板市場仍需更為嚴格的監管和風險防范制度。(5)監管力度不到位。隨著紅日藥業業績大變臉以及神州泰岳內幕交易的曝光，創業板遭遇信任危機。相對于海外發展30多年的創業板市場而言，我國創業板還處于成長階段，在運行中需要借鑒海外的先進經驗，以促進其健康快速發展。

三、海外創業板市場發展的成功經驗

由于海外創業板市場建立時間較早，在設立方式、運作模式、上市制度、發行與定價方式、交易制度、退市條件以及保薦人制度上，都有值得學習和借鑒的地方。截至2009年11月18日，發展較好的創業板市場主要有美國的NASDAQ、英國的AIM、歐交所Alternext、日本JASDAQ、韓國KOSDAQ等?？偨Y海外創業板市場的成功經驗，主要有以下特點：

(一)始終以服務“新興成長型”公司為宗旨

海外創業板市場更看重公司未來發展潛力和創新性，主要為一些處于初創期、規模小、具有較大發展潛力的新興成長型公司提供服務。如作為創業板市場鼻祖的美國NASDAQ市場，其較低的上市門檻、寬松的市場環境，為新興成長型公司發展提供了一個孵化器，也充分驗證了創業板市場的服務宗旨即始終服務于“新興成長型”公司。NASDAQ市場根據服務對象和上市標準不同分為全國市場和小型資本市場，這里所說的創業板市場其實是NASDAQ小型資本市場。NASDAQ市場的上市條件低于美國的主板市場，而小型資本市場的入市標準要低于NASDAQ全國市場。NASDAQ對上市公司的行業沒有限制，只要公司具有高成長性、高科技以及發展潛力好，都可以在NASDAQ市場上市。NASDAQ還根據公司的實際情況，靈活務實地制定出不同的上市條件以適合不同經營狀況但發展潛力好的成長型公司。英國倫敦證券交易所的“另類投資市場”(即創業板市場，簡稱AIM)設立于1995年，是歐洲第一家面向新興公司的證券市場，其宗旨也是為具有高成長性的中小公司提供融資平臺。無論是高科技公司、傳統制造業公司還是服務業公司，只要具有發展潛力，對公司的資金實力、公司規模、經營歷史、公司業績以及投資者擁有的股份均無任何要求。寬松的上市環境、較低的入市門檻，充分體現了海外創業板市場為“高成長性”公司服務的宗旨，這也是創業板被眾多國家所采用，受到公司與投資者青睞的魅力所在。

(二)上市資源多元化

海外成功的創業板市場均注重保持充足的上市資源，在保持上市資源多元化上，主要是擴大上市企業行業覆蓋面和打破地域限制。如作為歐洲最大最具活力的AIM市場，其對上市公司的性質和行業沒有特殊要求，上市公司的行業分布極其多元化，行業跨度十分廣泛，既有科技類公司，也有非科技類公司；即使在科技類公司板塊中，上市公司的業務也并不局限于IT行業。據統計，截至2005年底，AIM的上市公司已經覆蓋了石油、航空、國防、交通運輸、通訊、金融、商品零售和圖書出版等39個行業，涉及90多個子部門。Alternext市場定位于創業公司的重要購并市場，通過差異化的定位進行行業細分，同時結合開放式的市場擴張戰略，可以擴大上市資源，吸收更多細分行業中的優質資源上市，從而提升其市場影響力，吸引更多的投資者。上市公司所處行業和經營業務的多元化可以分攤風險，即使某個行業經營環境發生了變化，也不會對整個市場造成沖擊和不利影響。

上市資源多元化不僅表現在上市公司的行業細分上，還表現在上市公司打破地域限制，吸收國外優質資源來本國上市。AIM市場的成功在很大程度上得益于市場監管者對上市資源數量的重視，早在21世紀初市場監管者就意識到如果僅靠本土經濟體系中的公司資源，不可能長期持續支持市場的發展，隨后AIM市場展開了海外發展的戰略。2006年共有341家公司在AIM市場進行了IPO，其中109家來自海外。美國NASDAQ市場作為創業板的鼻祖，借助其寬松自由的市場環境，吸引了大批的海外優質資金，尤其深受中國優質公司的青睞。2008年共有108家公司在NASDAQ上市，其中22家來自中國。2009年6月NASDAQ迎來了大中華地區的第100家上市公司——China Auto Logistics，Inc。

(三)上市程序簡單化

為更好地服務于規模小、發展潛力大的公司，解決小公司上市難的問題，各國創業板市場紛紛作出調整，簡化公司上市程序，注重審批效率和降低市場運作成本。例如KOSDAQ只要3個月就能完成審批手續，NASDAQ僅需2個月。新加坡的“凱利板”規定，上市公司無需向新加坡金融管理局呈交和登記招股說明書，只需在新加坡交易所的網站上提交招股文件征詢公眾意見即可，整個上市流程因此由原先的12～17周縮減到5～6周，大大簡化了創業公司上市的程序，降低了上市成本。AIM發展速度比肩NAS-DAQ，其成功很大程度上得益于簡單有效的上市程序和低廉的上市成本。AIM市場規定如果公司已經在海外9個指定市場上市且持續時間超過18個月，則無須另行準備文件，可以直接在AIM市場上市。簡化上市程序，既節省上市時間又節省上市成本，因此吸引了更多規模小、發展潛力大的公司。

(四)不同于主板市場的監管理念

由于創業板市場的高風險性，因此其監管理念不同于一般的主板市場，嚴格規范的市場監管為創業板市場健康發展提供了制度保障。海外創業板市場發展成熟的國家，普遍采用較主板市場更為嚴格的監管制度，如健全的保薦人制度、完善的公司治理結構、嚴格有效的信息披露制度等。

1.健全的保薦人制度。在創業板市場上市的公司多為新興成長型公司，處于成長初創期，具有高風險性。投資者由于自身素質低、技術手段落后和信息不對稱等原因，難以有效地規避和控制風險，因此需要引入市場第三方參與者——保薦人。保薦人的職責主要是在投資者和融資者之間起橋梁作用，增強投融資雙方的誠信度，緩解證券市場中非對稱信息所導致的逆向選擇和道德風險，從而保護投資者的利益，提高融資與監管效率。

英國AIM的“終身”保薦人制度，是保薦人制度中發展較成功的。在英國持續聘任保薦人是公司上市的先決條件，所有尋求AIM上市的公司必須首先聘請保薦人和經紀商各一名。保薦人的任期以上市公司的存續時間為基礎，公司上市一天，保薦人就要伴隨左右一日。如果保薦人辭職或被解雇，被保薦公司的股票將立刻停止，直至有新的保薦人，才可以繼續上市交易，以此保證公司持續地遵守市場規則，增強投資者的信心。美國NASDAQ市場的“什錦”保薦人制度是保薦人制度的創新形式，即強制性的法人治理結構，同業審查計劃和自愿選擇基礎上的理事專業指導計劃，承銷商、做市商和分析師的專業服務，以及監管機構實質性的審查制度，在一定程度上起到了保薦人的作用，通過其合作督促上市公司信息透明，從而降

低投資風險，保護投資者權益。雖然各國保薦人制度有所不同，但有一點是必須明確的，即保薦人的核心職責在于輔導公司的董事遵守市場規則，履行應盡的責任和義務，及時準確地向投資者披露公司信息。

2.完善的公司治理結構。完善的公司治理結構有利于維護公司、股東和債權人的合法權益，規范公司的組織和行為。而處于初創期的中小型公司，其公司治理結構還不完善，對其治理結構進行規范就顯得非常必要。海外創業板市場一般都要求上市公司建立以獨立董事為主體的審計委員會，加強對上市公司的監督。幾乎所有的創業板市場都規定上市公司必須引入獨立董事制，至少有兩名獨立董事；部分創業板市場還規定董事會必須設立各種主要由獨立董事組成并擔任主席的委員會，對獨立董事進一步授權。NAS-DAQ小型資本市場財務指標低于全國市場，但是對公司治理結構的要求與全國市場相同。《薩班斯——奧克斯萊法案》頒布后，對公司治理作出新要求，提出25條公司治理修訂建議，增加董事會的獨立性、增加審計委員會的權力、增加獨立董事權力等，以增強財務的透明度和保護投資者的利益。我國香港創業板市場對上市公司的治理結構同樣有嚴格的要求：上市公司要求有堅實的公司治理基礎，委任至少兩名獨立董事，以確保公司安全穩健運行，保護股東利益不受侵犯；聘任一名全職合資格的會計師監督財務、會計及內部監控事宜；指定一名執行董事為監察主任，以促進公司及其董事遵守創業板上市規則；成立審核委員會，審查年度、半年度、季度財務報告及內部監控程序，以提高公司的財務透明度。

3.嚴格有效的信息披露制度。由于創業板市場具有高風險性，投資者難以有效預測未來的發展，因此應以市場為導向，及時、全面、準確地披露信息來維護交易市場，保證交易市場的公開、公平，減少因信息不對稱帶來的損失，從而降低投資風險。AIM的信息披露制度非常完善，其要求上市公司應建立負責信息披露工作的專門機構，如發生重大交易(達到同類資產總額10％以上的交易)、關聯交易(達到同類資產總額5％以上的交易)和其它交易(公司董事參與的交易、主要股東的變動、董事的任免、會計政策的變更、住所地和公司名稱的變更以及保薦人的聘任和解聘等事項)，上市公司應當及時披露。AIM市場內的所有上市公司都應在披露上市文件后的下一會計期間開始，每六個月公布一次中期報告；中期報告應當包括資產負債表、損益表、現金流量表，并提供與上一會計年度同期的比較數據。而在年度報告中，上市公司必須載明所有達到同類資產總額0.25％以上的關聯方交易，并披露關聯方的身份和交易對價。

NASDAQ市場也有較完善的信息披露制度。除了主板要求披露的內容外，NASDAQ還要求發行人披露活躍業務及業務目標陳述，更詳盡地列出集資所得款項的用途，盡快披露重大消息、股價敏感資料以及維持其上市地位的數值標準。監管部門不僅要求披露年報、中報，而且要求編制季報加以披露和刊登明顯的風險警告，并嚴格持續披露責任，以利于控制市場風險和保護投資者利益。此外，嚴格的披露責任還表現在披露的頻度加快、次數增多，如美國的NASDAQ市場、香港的創業板市場均規定，上市公司財務報告分為年報、半年報以及季報，而主板市場一般只要求一年發布兩次財務報告。

(五)嚴格的退市制度

上市資源多元化保證了上市企業的數量，而嚴格的退市制度則可以凈化市場環境，形成良好的信號傳遞效應，逐步建立起對上市公司嚴格的約束機制，保證市場形象和整體質量。美國NASDAQ每年大約8％的公司退市，而紐約證券交易所的退市率為6％；英國AIM的退市率更高，大約12％，每年超過200家公司由該市場退市，明顯高于主板。海外創業板市場主要從財務指標、信息披露和規范市場交易上來設定退市制度。如NASDAQ市場，在持續30個交易日上市公司的股票如果每股價格不足一美元，NASDAQ將發出虧損警告，被警告的公司如果在警告發出的90天里，股價仍沒有突破一元關口，則被宣布停止股票交易，這就是所謂的“一美元退市制度”?！耙幻涝笔荖ASDAQ判斷上市公司是否虧損的市場標準，而不是公司的實際經營狀況，一定量的指標判斷，在客觀上可以反映上市公司的真實內在價值。此外，如果上市公司所披露信息存在極大問題以及進行違規操作，從而影響投資者的判斷，也可能導致摘牌退市。

四、促進我國創業板市場健康發展的對策建議

(一)準確市場定位，降低市場運行風險

準確的市場定位包含兩層含義：一是上市公司的性質定位，即上市公司是新興成長型公司；二是投資者的定位，即對投資者按人市時間、財產與收入狀況、證券投資經驗、投資目標和風險偏好等進行劃分。創業板上市的公司屬于新興行業中成長性強的公司，正確定位新興行業和高成長性對于上市資源的確定至關重要。各國國情不同對新興行業的定義也有所不同。通過行業分析，中國首批上市的公司基本具備“兩高六新”的特點，即成長性高、科技含量高；新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源和新商業模式(新商業模式包括連鎖經營、虛擬經濟等)?！皟筛吡隆钡男再|定位是具有自主創新能力的公司，有別于低端制造業，尤其是高污染、高耗能公司。創業板市場的行業定位符合經濟轉型的需要，對于維持經濟快速增長和保護環境有著重要的意義。

由于創業板市場高風險與高收益并存，采取“買者自負”的原則，廣大的中小投資者要高度謹慎，因此需要區分不同的投資者。海外創業板市場上的投資者多數為機構投資者，英國AIM市場機構投資者比例達到40％以上。增加機構投資者的比重有利于緩解市場的投機氛圍，維護市場的穩定運行。而我國創業板開板首日97％的投資者為中小投資者，由于其自身素質低、信息不對稱等原因，投資風險往往大于機構投資者。因此需對不同投資者準確定位，采取不同的投資指導以及推出不同的投資組合以降低投資風險。上市申請人或上市公司要提供明顯的風險警告，以此提高投資者的風險意識。如在市場發展初期，對新股申購數量進行限定，給予一定的風險揭示；對～些資金量小、經驗不足的投資者進行門檻限制或是提高交易的最低手數；而對于滿足入市條件的投資者則要求其在購買以前與經紀人簽署協議，確認其承擔相應的市場風險；對于機構投資者則可建立適合的配售制度。

(二)完善保薦人制度，保證上市公司質量

上市公司是創業板市場的核心，因此保證上市公司的質量是創業板市場快速穩健發展的動力。保證上市公司質量，首先要保證充足的上市資源，不僅要對上市公司的性質和行業減少特殊要求，還要打破地域限制吸收海外優質資源上市，為我國創業板市場注入新鮮血液；同時經營業務的多元化可以分攤經營風險，增強上市公司行業結構的互補性，降低因某個行業的衰弱而產生的系統性風險，從而保持充足的上市資源。

充足的上市資源是保證上市公司質量的基礎，而完善保薦人和引入做市商制度則是保障。創業板市場上公司發展存在著諸如技術風險、市場風險和經營風險，而股權全流通、靈活的交易規則更加大了公司

未來的風險，因此應遵循“提示風險，以披露為本”的原則，完善保薦人與做市商制度，健全公司治理結構，在一定程度上保證信息的公正性，使股價趨于公平、公正，提高市場效率，提高市場流動性和交易的活躍性。我國應增加做市商制度并完善保薦人制度，建立專門機構對保薦人和做市商進行監督和培訓，采取獎勵與懲罰并存的激勵機制；此外證券監管部門應對上市公司披露內部控制進行設計并強制其執行，要求公司及時向市場公開真實準確的公司信息，包括盈利狀況、關聯交易、公司并購以及會造成股價波動的異常情況等。

(三)靈活操作機制，提高市場運行效率

由于創業板市場內上市資源與主板市場不同，未來的發展難以預測，因此要求有更加靈活的操作機制與之相對應。靈活的操作機制首先表現在上市程序方面，證券主管部門要十分注重審批效率和降低市場運作成本，采取審批周期較短的注冊制和備案制。其次是高效、嚴格的監管模式，采取以國家監管為主，自律監管為輔的監管模式。由于我國主板市場起步較晚，在實際操作中存在諸多問題，缺少有效的自律機制和高素質的證券監管人員，因此創業板市場應以國家監管為主，行業組織自律監管為輔，以靈活的監管機制來促進我國創業板市場的健康發展。最后是靈活完善的公司治理結構，如引入獨立董事制度、在董事會內建立主要由獨立董事組成的審計委員會、薪酬委員會、提名委員會，強化獨立董事職責，并明確控股股東責任等；根據行業、成立時間等指標對公司進行細分，設定主要股東的最低持股量及出售股份的限制，如兩年內不得出售名下的股份等，以使公司管理層在發展業務方面保持對股東的承諾，減少逆向選擇和道德風險的發生率，提高上市公司的質量和市場運行效率，從而維護投資者利益。

(四)嚴格退市制度，保證市場整體素質

如果說擴大行業覆蓋面、嚴格保薦人制度和公開透明的公司信息是保證市場正常運行的安全帶，嚴格的退市制度則是安全氣囊。創業板市場必須建立起一種有進有出的機制，使不符合上市標準的公司摘牌退市，讓業績好的公司入市，迫使業績差的公司為避免退市而努力提高自身質量，分散高科技公司在創業不同階段帶來的風險，最終達到促進資金合理流動和資源的有效配置，從而保護投資者的合法權益。制定合理有效的退市標準，應從量和質兩方面人手。量即量化一些如上市公司總資產、凈資產、股票市值、營業收入、盈利能力、公眾持股人數、最小報價和持續交易量等指標；質即從公司治理機制、信息披露、注冊會計師出具的審計報告以及是否存在嚴重內幕交易等方面著手制定明確的上市公司質量標準。對一些不滿足上市標準的公司應及時摘牌，不再設置ST和PT此類的轉板，嚴格淘汰制度。創業板市場要提高運行質量，嚴格的退市制度是必不可少的；沒有退出機制的市場是不健全、不成熟的市場。只有將各項安全防范措施做好，我國的創業板市場才會健康快速發展，為廣大的新興成長型公司提供一個直接便捷的融資渠道，為投資者提供一個公正、高效的投資市場。

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責任編輯：銀鈴