地方融資平臺“刮骨排毒”?

謝子言

地方融資平臺有可能成為國家的一個大包袱，防范地方債務風險刻不容緩，否則這些信貸一旦壞賬爆發，將不僅使“地方借錢，中央埋單”的局面重演，更可能讓中國整個銀行業體系遭受重創，進而毀掉中國的經濟增長。

4月20日，在銀監會召開的2010年二季度經濟金融形勢分析通報會議上，銀監會明確要求商業銀行“把好進度，確保4月份之前時間過半、任務過半”。

隨著調查統計的深入，去年地方政府融資平臺貸款余額再度刷新。接近監管層的人士透露，至2009年末，地方政府融資平臺貸款余額7.38萬億元，同比增長超過70％。

短短幾個月問，主要商業銀行地方融資平臺貸款余額的統計，從5萬多億元到6萬億元，再到現在的7.38萬億元，數字一次比一次更驚悚。數據顯示，截至2009年年底，在有統計數字的31個省、市、自治區中，只有黑龍江、內蒙古、新疆、西藏、山西、河南、貴州、寧夏的平臺貸款債務率低于60％，有10個省市甚至超過了100％。一些城市的地方政府依托政府融資平臺等方式過度舉債已接近極限，債務率已高達150％以上，個別縣市債務率已經超過400％。國際上這一指標平均為80％～120％。

地方融資平臺債務的急速膨脹，雖然早已引起監管部門的注意，但在地方政府投資沖動和巨額債務的壓力下，中央和地方分歧十分明顯。

按照計劃，4月底之前，商業銀行要提交一份地方融資平臺貸款階段性自查報告；5月份，銀監會融資平臺整頓向國務院做階段性報告；6月底之前，各金融機構要完成“解包還原”和重新立據等整改工作；7月銀行上報結果；9月底之前必須完成對地方融資平臺貸款的五級分類工作；年底之前完成貸款核銷。

毋庸置疑，地方融資平臺與房地產泡沫等操作性風險，已經成為懸在銀行業頭上的兩把利劍，是銀監會今年的工作重點。在推動了去年高速經濟增長的同時，也構成了中國當下系統性風險的病灶。“不管問題有多嚴重，就是用車拖也要拖過來。”中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇如是轉述決策當局有關高層的表態。

當下地方債務風險雖已成為中國銀行業和宏觀經濟的大隱患，但消解之路艱難。

排雷遭遇軟抵抗

一切都如同戲劇般精彩，地方融資平臺很可能經歷從去年波峰到今年波谷的大逆轉。

作為中央來說，明顯已意識到地方政府的償債能力十分堪憂，防范地方債務風險刻不容緩，否則這些信貸一旦壞賬爆發，將不僅使“地方借錢，中央埋單”的局面重演，更可能讓中國整個銀行業體系遭受重創，進而毀掉中國的經濟增長。銀監會主席劉明康直言，國務院擔心，地方融資平臺有可能成為國家的一個大包袱。

但問題是，倘若中央一直如此緊縮下去，地方政府少了融資平臺這一“找錢”的渠道，今年的投資將會是一個大問題，去年大量上馬的一些項目更可能遭遇“爛尾”，畢竟中國當前仍然是政府主導型的投資體制，地方建設更多的還要靠地方政府去籌資。正是由于趨緊調控下的“差錢”窘境，一些地方發改委官員近日更是大倒苦水，地方融資平臺的資金鏈面臨斷裂的危險。

國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松對當前形勢下地方政府融資平臺的風險表達了格外的擔憂。“地方政府的很多投融資平臺負債率已經顯著提高，有些甚至提高到300％，不少投融資平臺存在資本金不實、抽逃資本金、管理混亂等問題，有的地方政府甚至不知道自己的融資平臺的總負債狀況，不少地方的融資平臺由地方政府主體借款后統一安排運用，不僅蘊含較大的道德風險，而且將來追究起來責任主體也不清晰。”

“這場游戲的下家是誰?風險會在誰的于里爆破?顯然，是銀行。由于國內當前的融資主要通過銀行進行，而且地方政府融資平臺主要通過銀行貸款融資，從趨勢上看，地方融資平臺的風險一旦出現，遲早轉嫁銀行系統。考慮到銀行是國內金融體系的主體，因此銀行的風險也會引發整個金融系統的風險。”巴曙松表示。

許多縣級平臺公司的融資來源中，銀行貸款占90％以上。一些已經解包的平臺公司貨款中，有土地抵押的僅占三成左右，六成是違規違法的擔保，甚至存在資本金小到位、貸款被挪用的問題。

根據銀監會要求，對于原有的以地方政府和人大開具的“擔保函”等方式提供的財政擔保方式，必須盡快增加并落實新的規范的具備足夠財務實力的擔保主體。事實上，在2006年，銀監會、央行、財政部等五部委曾聯合出臺文件，禁止打捆貸款，在那份文件中，財政部表示在擔保法正式實施前的地方政府擔保函是有效的，此后的一律無效。現在沒有跡象標明，財政部會對這一輪地方融資平臺熱中的政府擔保函“認賬”。

然而，商業銀行在與地方政府的博弈過程中，劣勢明顯。不僅銀行對于地方政府及其融資平臺的資本金難以監控，對資金的運用也難以監控，而且也難以全面掌握整個政府的總體負債狀況和償還能力。銀行所主要依托的風險管理手段，或者是法律上已經缺乏足夠依據的政府財政擔保及承諾，或是不能直接進入銀行賬戶的土地收入等，這其中蘊含著巨大的風險。

盡管一些商業銀行已經意識到地方融資平臺風險漸大，但在實際貸款解包、重新落實擔保過程中，卻不得不面臨來自地方政府的壓力。

“有些項目，銀行準備停貸了，但省政府希望銀行配合。地方分行一面要面對總行的壓力，又不得不面臨與地方政府的博弈。”巴曙松認為，目前需解決的是“存量風險”。“關鍵是對那些沒有現金流支撐，靠政府擔保函拿到的貸款，能否順利重組、保全。說白了，能否讓地方政府注入土地和優質股權。”

土地杠桿魔力消失

對于銀行來說，土地的魔力隨著政策打壓的強化，正在一點點褪色。“依法合規”的磚頭貸款之下隱匿的黑洞正在隨著重新解包而逐漸暴露在陽光之下。

郭田勇分析，眼下的房地產新政，也會直接影響地方融資平臺：對那些以賣地收入為主的地區，未來政府的財政收入可能大幅下降，勢必對后續還款來源造成壓力。不過，也有數據顯示，這還不會成為今年的難題。銀監會曾對沿海部分城市進行調研，情況顯示，今年一季度由于房地產市場持續升溫，大部分地方政府的財政收入仍保持20％以上增幅，一季度地方融資平臺還款情況尚好，未發生一筆逾期情況。“但是未來就沒那么樂觀，二季度會不會逆轉完全要看政策的出臺力度和執行效果。”

目前，除了已經為落實“周十條”而出臺部分實施細則的央行、銀監會、國土部和住建部外，發改委、稅務總局、財政部和工商總局等“強力部門”的具體實施意見還未公開或制定完成。如果所有這些對房市“健康”負有責任的部門都出臺相關細則，習慣于行走在市場和法律“規則邊緣”的開發商，將蒙受更大的制約和打擊

這對于依靠土地財政的部分地方政府來說無疑被斬斷了手腳。“靠土地作為融資平臺抵押品的好日子一去不返了。”

央行金融市場處分析報告認為，從2012年開始，地方政府的償債率將超過15％。一旦房地產市場發生真正的逆轉，地方債務危機就將到來。銀監會已經表態，擬上調土地儲備貸款抵押率。不過，郭田勇認為，考慮到各種約束條件，融資平臺貸款政策的執行最終仍會和現實掛鉤，“不可能一刀切，最后很可能大事化小，小事化了。最終結果要看執行力，在執行中可能會打個折扣。對平臺貸款重新分類過程中，是由銀行自己把握，這個過程中會涉及監管層和銀行的博弈。”

事實上，各方呼吁的解決之道相對清晰，即讓地方政府制定和披露資產負債表、到市場公開發債，但這受制于《預算法》的修改，“目前銀行為了規避自身風險，正在進行政務證券化的嘗試。”郭田勇認為去年信貸洪峰風險的化解根本還在于中國經濟是不是真的在去全球率先復蘇，并能維持住2-3年的高增長，“當然不足單純靠貸款高投資拉動的”。

緊箍咒牽扯博弈難題

中央政府顯然已經察覺地方融資平臺給中國經濟帶來的隱憂。

去年12月，財政部牽頭制定了一份規范地方政府融資平臺債務管理的文件。由于涉及各方利益較難調和，財政部的這一規范文件一直是“只聞樓梯響、不見人下來”。該文件征求意見稿的內容包括，從2010年3月1日起“新老劃斷”；對地方融資平臺舉債分類管理，對當期項目分類為公益類項目和經營性項目，公益性項目資金來源由財政資金置換；擬將地方政府新增稅收作為融資平臺貸款的還款來源等。

這份規范文件幾度修改，廣泛征求發改委、銀監會、商業銀行及各省市政府相關部門征求意見，尤其招致地方的強烈反彈。地方政府對于意見稿中一些強烈措辭感到“很不舒服”。

“(公益性融資平臺)沒有別的現金流，只是依靠財政收入，地方政府對此條款的爭論非常大。因為地方政府存在大量這類為了政績和‘面子工程的項目，諸如城市美化亮化工程。但此類工程規模大、融資比例高、短期收益不明顯。”對地方融資平臺一直關注的財政專家倪紅日分析說。

“全國34個省級政府中，30個反對。”倪紅日表示，中央在對待地方政府融資平臺這件事情上不能一刀切，很多中西部地區的落后省市還需要融資平臺。中西部貧窮地區沒有那么多賣地收入，只有稅收，“如果新增稅收都作為平臺貸款的還款來源，地方政府還怎么做事?”

“地方政府希望的是，就一些如會計核算、統計報告等‘軟條件進行調整，而不希望看到強硬地將某些項目取消。”巴曙松表示，“現在地方政府已經完全不能離開融資平臺，并已開始構建新型融資平臺。例如一些地方政府通過政府平臺將分散在各地國資委等部門的地方性銀行、證券、保險、信托及租賃機構的股權，整合成金融控股公司，利用各種金融工具為地方建設提供杠桿融資服務。”

在經過中央和地方政府的博弈之后，這個意見如果在未來頒布，那么其內容肯定會緩和許多。但是溫吞的“軟監管”能剎住地方政府已經被引燃的GDP沖動嗎?

郭田勇介紹去年以來地方融資平臺上馬速度越來越快，尤其是縣、市一級都建立了一個或多個地方融資平臺，大舉為地方項目融資。“如果不及時進行約束，那么，這些風險很可能會在未來兩三年內大規模爆發。”

施管當局的數字顯示，地方融資平臺的貸款已占政府收入的240％。2009年9.6萬億元的新增貸款中，地方融資平臺占1／3，即約3萬億元，這意味著，接近40％的地方融資平臺貸款，都是2009年出籠的。而根據測算，到2010年底，地方政府債務將超過GDP的30％，達到11萬億元以上。

從短期看，2010年的大環境是，經濟增長還需投資唱主角，地方政府配套資金對投資增長至關重要，地方政府配套資金依然需要政府投融資平臺的支持。“如果堵、關、停地方融資平臺的融資渠道，地方政府無疑將陷入巨大的困境：已經步入融資環節的地方政府項目面臨停貸，已經開工的地方項目建設面臨‘爛尾，前期的投入會造成浪費；民生環境、社會保障等公共產品的供給均要求提速，更加舉步維艱。”郭田勇認為如果不加治理，一部分地方政府融資平臺在近期信貸飆升的環境中舉債來支持公共建設項目，這將可能導致相當數量的不良貸款和其它問題貸款。

巴曙松分析，從絕對意義上講，中國政府當然并不怕負債，因為中央政府掌握了全國的資源，但現在中央政府擔心的是地方負債把銀行拉下水。2002年來，中國銀行業剝離了5萬億壞賬，實現國有銀行改革，一旦現在再弄出幾萬億壞賬，很可能引發金融體系的系統性風險，這是中央不愿意看到的。因此，地方負債問題，政策調控旨定會搞下去。“今年搞，還算是防患于未然；明年搞，意味著再放任地方擴張負債一年，到時候可能就來不及了。”

信貸狂潮下的地方債務急速擴張風險是毋庸置疑的，盡管實際規模是個“黑箱”。而隨著中央對地方融資平臺調控政策的加碼，現在一些機構又開始爭得不亦樂乎，對于地方政府負債，其實現在要爭論的并不是一個數字規模的問題，而是如何防止地方政府不把中國銀行業拉下水的問題。

實際上，去年以來地方政府大干快“保增長”、搞融資盛宴勢頭兇猛，倘若繼續放任地方債務的瘋狂，那么中國銀行業新一輪不良資產潮將為期不遠，中國金融體系的基座也可能因此而搖搖欲墜。“令人擔心的是，當經濟增長率被強心劑政策保持到一定程度時，來自地方融資平臺的風險、眾多項目融資的風險，會逐漸暴露出來，蔓延到銀行的資產負債表上。一旦金融不穩，中國經濟斷然承受不起。”倪紅日認為管理層在兩難取舍中應該盡早決斷。

基金投資要不要“追星”?

李志軍

你或許有過這樣的遭遇：交通阻塞，你所在的車道紋絲不動，卻看到別人的車子輕松換入旁邊空車道。于是，你會因為自己無法前進、別人卻在不斷超越而變得沮喪或惱怒一下是，你也變道了。可是沒想到的是，你剛變進去，這條道兒也堵了。

你可能會拍拍方向盤，然后無奈的嘆一口氣。可是你想到沒?生活中很多事情都有共通性，如果這種行為是用來追捧熱門的基金，投資者的遭遇可能與此一模一樣。假設某只基金在幾個月內的回報率排名第一，例如漲幅達到了30％、40％甚至5070，必然會吸引投資者的關注。許多投資者會經不住誘惑，開始購買這只熱門基金。這是一個投資中的常見現象：投資人通常將短期的業績作為判斷基金好壞的標準。那么，這是不足明智的投資選擇呢?

歷史證明，一再變道追捧當年最熱門基金的人，其收益連下一年度的平均值都無法達到。從統計經驗來看，那些在過去1年表現異乎尋常出色的基金，經常在隨后幾年有可能遠遠落后行業平均水平。對于投資者來說，買入一只業績常年穩定在前1/2的基金，將比追逐那些短期業績排名的熱門基金，長期看更容易戰勝市場。從投資學的角度來看，風險與收益總是相對稱的。短期過高的收益也往往意味著過高的投資風險。

事實上，引發基金短期表現的因素有很多，特別是隨著市場的波動，基金的風格、市值、投資行業分布等因素均影響著基金回報率的高低。從長期來看，投資者的耐心和堅持也是通過投資基金獲取超額收益的重要來源之—。因此，在股票型基金的選擇上，那些公司治理結構完善、投研團隊關系緊密、風險控制體系完善的基金公司應該受到你的長期青睞，持續買入并在買入基金之后長線持有也是可借鑒的策略。

當然，不經常變道，并不意味著不變道。如果在一段較長時間里所持有基金業績出現大幅度下滑，或者公司管理團隊出現較大變化，那么這個時候，的確應該考慮是否將其替換成表現更穩健的基金，盡快駛入快車道。