股市風暴:“327事件”始末

縹 緲

滬深300股指期貨在4月16日正式掛牌交易。重讀“327事件”，對于股指期貨有非常警示意義。股指期貨的系統問題畢竟關系到整個資本市場的安全與穩定。一旦某個合約發生無法交割的情況，一定是雙輸。爭取了那么多年來之不易的股指期貨仍有可能“萬劫不復”，中國資本市場再次發生“倒退”若干年。政府政策首先要看資本市場的玩家是什么態度，反對還是支持；政府層面要有固定的非常匿股票、債券、金融的專家班子，特別是來自機構的專家班子，實戰性的市場意見應該得到政府的尊重。

1995年2月23日，當天上海國債期貨市場發生了驚心動魄的歷史事件。此事對于我國的資本市場，震動之大，堪比美國的“次貸危機”，這就是“327國債期貨事件”。

困獸猶斗

1995年2月23日，是國際期貨市場的一個重要交易日。當時，亞洲貨幣日元大幅震蕩，同內通貨膨脹形勢也很嚴峻，債券市場一度流傳關于財政部對前幾年已發同債加息的消息。

當日上午，財政部提高“327國債”利牢的傳言終于得到證實，財政部發布公告稱，“327國債”將按148.50元兌付。當天開盤，國債期貨市場多頭借此“利好”，率先動用80萬口(期貨交易單位)將前日148.21元的收盤價一舉推高到148.50元；接著又以120萬口推高到149.10元，100萬口再上攻到150元。1分鐘內，漲了2元；10分鐘時，漲3.77元，下午更沖到151.98元。

當時上海交易所共有33家會員，其中北京和其他地方的機構有9家，其他都是上海本地機構，最大的3家分別是萬國證券、申銀證券和海通證券；其中萬國證券公司一家的股票交易總額，占股票交易總額的一半左右。滬市有100多只股票，當天滬市只有13.5億元的成交量。與股市相比，債市盡管低迷，但每天的成交量仍在800億元左右。

以當時“327國債”萬國證券的持倉算，“327國債”每漲1元，萬國證券虧損約為12億元!

收市前的8分鐘，萬國證券忍無可忍，開始反擊。先以50萬口把價位從151.30元壓到150元，然后再把價位壓低148元；最后一筆730萬口，將“327國債期貨”，一直壓低到147.40元，直至收市。特別值得一提的，是最后這筆730萬口的賣單，接近中國1994年國民生產總值(GDP)的30％。

當天，其實無論多頭的成交，還是空頭的成交，下單的量，均超過“327國債期貨”的發行規模(按理，國債期貨交易的單筆成交是有限量的，開市初期，一級會員，限2000口；后逐步加至5000口，1萬口，2萬口，平時，萬口以上的單子也很少見)。當時混亂程度可見一斑。國債往事

國債期貨是怎么開始的?上世紀90年代初期，我國國債的發行利率，普遍為15％左右，但是發行并不順利。100元面值的國債，發行兩年之后，按理即使存銀行也應該值126元，可當時市場的交易價格卻只有70元。

1992年12月，上海交易所經國務院批準，開通國債期貨和國債回購兩個交易平臺，放開資金入市，由此理順了國債品種的二級市場，這促進了國債價格理性回升。

當時國債期貨的保證金定在2.5％(根據投資實力確定，艋中會有些出入，實際上更低的保證金比率也出現過)，實行“會員制”。

1994年，以1992年發行的5年期國債為準，價格幾乎翻了一倍，從78元漲到150多元，到1994年秋天的時候，國債已成為相當熱銷的投資品種。

后來出事的所謂“327品種”，就是特指1992年發行的3年期國債的期貨合約的交易代號；是交易所成立后，第一批國債交易品種。

由于是3年期，所以，應在1995年2月底到期，因為價格低，令實時利率明顯高于基礎利率。

并非“對賭”

現在很多人以為，“327事件”，是中經開與萬國的對賭，中經開開的是多倉，萬國證券開的是空倉，其實這個理解有誤。

當時雙方雖有各自的交易立場，但是區別不大。這要從1994年的通脹說起，1994年的GDP(國內生產總值)增長約為36％；CPI(消費價格指數)約為22％；當年銀行的“定期利率+保值補貼”約為14％。

這種情況下，加之股市交易低迷，“327國債”的面值100元，現貨的價格波動區間，非常驚人；對此，損失最大的人，當然是持有國債的一般投資者。

在上交所的會員里，9家外地機構，實力最強的是代表工、農、建席位入市的華夏、南方、國泰；但這3家，由于持有大量的現貨，所以，很少染指國債期貨。

剩下的6家，規模很小，以財政部為背景的中經開是6家里最大的一家；一般人也不太在意中經開的動向，但萬國與中經開不是對手關系，因為他們都是“做市商”。

為了穩定債券現貨，中經開自覺地開通國債現貨，并且主動進行“平準式”的交易，低買高賣，維持價格的穩定。

由于財政部頭寸大，有一段時間，在個別品種上，中經開的交易量，一度接近萬國證券。中經開的操作邏輯是，在低價位“核銷”一部分現貨，財政部會給他一定差值補貼。

與中經開不同，萬國證券是基于中小散戶的立場人市交易的；雙方“角力”的地方，不是做多頭還是做空頭，而是對于國債現貨的利率究竟定位于多少才是合理的利率?

在這一點上，雙方的認識，其實是一致的，彼此均是“做市商”，否則，“327國債期貨”這個品種也不會從初期上市時的70元左右，一路猛漲到“327事件”爆發時的150元。

從根本上說，萬國與中經開，本來就不是對手的關系；也不存在“多空對賭”的必然，因為，如果萬國抬高了債券的實際利率(沽空價格)，對誰更有利呢?當然是中經開當時的重要股東之一——國家財政部；同樣，如果中經開壓低了債券的實際利率(拉高價格)，對誰更有利呢?當然是持有現貨的老百姓。

問題是出在利率的突然調整上。1995年央行的貨幣政策，是收緊資金，回籠貨幣；市場內的存量資金，極度緊張。

萬國與中經開，如果選擇拉高現貨，就可以通過回購，兌現更多的差價。但是央行希望國債的交易價格與回購價格差價再少一些；財政部則與央行的立場相反，因為差價大一些，有利于通過新券的不斷發行，逐步擴張融資規模，發新券還舊券。

1994年，財政部對于下一年的國債發行量，要求不能低于上年；由于物價不穩，債券發行非常困難。“利率殺傷”

事件的起因，是由于“327國債”的保值貼補率(其實就是直接加息)。事實上，調整債券的利率，對于可交易品種的殺傷力極其巨大。

當年政策有沒有問題?有多大的問題?看看今年以來的市場走勢，就可以略知一二。

2010年1月7日，新年第一周，央行

在公開市場發行了600億元3個月期央票，同時進行了300億元的91天正回購操作，利率分別為1.3284％和1.36％，分別較前期上漲了4個基點和3個基點。區區三四個基點，引發市場各方的多少關注，多少猜測?再看看期貨市場，1月7日那天，一共有多少個交易品種，曾被打到“跌停”的價位?當日，股市也曾較大跌幅，上證指數跌70點，跌幅達到1.9％，破位形態明顯——這可是最近發生的事。

要知道，這次央票利率僅增加了三四個基點；市場都有如此波動，當年“327事件”，財政部相當于加了整整500個基點，這就等于把大家都逼上了絕路，“327事件”的后果會是什么?無論多頭，還是空頭，你能逃得過去嗎?

如果不是當年管金生審事詳明，處事果斷，“327事件”的殺傷力，只會更大，不會更小。

草地成了“斗獸場”

按理說，“327國債”是杠桿交易的標的，雖然是浮息債，但也不同于其他債種，因為這是期貨交易品種，利率完全市場化的，在結算之前，如果加息，就等于改變了最早的交易基準。

任何人，作為管理層，你必須尊重交易規則，慎重行事，多聽一聽市場的意見，更不能硬性地干涉、扭曲二級市場的交易價格，否則，對于場內交易的雙方，無論多頭，還是空頭，均有風險(嚴重影響交易雙方的損益)。原本悠閑的各路資本玩家，突然發現，原先一片祥和的草地，驟然成了斗獸場。

正是由于這次“突然加息”，原先很正常的國債期貨，突然成了國債“欺貨”，市場一片嘩然!

“327事件”之中的多空對決，萬國直接的對手盤，不僅有中經開；也有政策面，特別是當交易品受到利率政策嚴重干擾的時候，對于資本市場的交易品種，比如國債期貨交易的后果，到底有多嚴重，現在大家不難想象；如果券商的利益受到損害，特別是當此產品的收益，遭遇“超預期”的“調整”之后，那么，什么是相對合理的“操作策略”，什么是相對正確的“操作選擇”，都值得市場深思。“327事件”的關鍵在于政府貼息，此前，世界銀行也有專家反對搞保值貼補，這種做法，現在稱為“指數化”，就是利率和一種定量指標掛鉤。

當時，在決策層面，也是兩種相反的意見，因而遲遲難做決定。這邊越是遲疑不決，市場的風險就越大，炒作就越激烈。當補貼的決定宣布時，“327”已經進入“死角”，風險陡然爆發。當時不但萬國很苦，場內的所有機構，做得都很苦，中經開同樣做得很“苦”。

市場經典：“空殺多”

后來，不少業內高手以及專家，曾經多次復盤過“327事件”的交易過程，大家其實也相信，在當時那種狀態之下，管的決策，其中確有教訓，但也情有可原。

對于商品期貨來說，大行情，從來都是多頭行情。為什么?就是因為，相對于現金來說，任何商品現貨，再大，也是小品種，而現金是無窮無盡的；多頭想殺空頭，水遠游刃有余。

但在金融期貨而言，“多頭必勝”這個結論，卻是不充分的；因為金融期貨的杠桿率太高，“裸空(無倉拋空)”的成交率非常高。特別是由于“末日結算(最后一個交易日，限制其他交易者進場)”、“生死交割”的存在，多頭不能保證，當場吃掉空頭。

1998年震驚世界金融證券界的“港匯大戰”，港府也是多殺空，但也不敢賭“末日結算”，事實是放了空頭一馬；將“T+0”結算，改為了“T+2”結算；給了空頭返券、交割后離場的機會。很多人不滿意，認為應當“趕盡殺絕”；這是完全不懂期貨的“菜鳥兒”的主張。

“327事件”之所以經典，就在于它是“空殺多”；而且在規則允許的范圍之內的、超大規模的“空殺多”，遍觀資本市場歷史，這種案例，非常罕見；值得今天的我們，認真進行總結、管金生個人錯誤?

管金生撤職后，曾有一段時間，對于“327事件”的真相，到底如何，市場評論頗多。但是其中有何內情，卻很少有人認真地研究；“327事件”，從此竟然成了一個“市場之謎”，知道的人不說，說的人不知道；而這是有問題的。

我們知道，最后萬國的那筆被取消的730萬口賣單，面值極其巨大；這說明，當天的交易是不可交割的。對于商品市場的期貨交易，理論上不太可能發生不可交割的情況。比如說原油持倉再大，也能在市場上買到足夠的現貨交割。

但恰恰“327國債”這個品種雙方持倉遠遠大于實際可交割的倉位。這不能不說是市場的問題，交易所無論如何應該在某個時點限倉，絕不能發生理論上不可交割的情況。可以想象以當時的認識和市場監管水平，對于“裸空”的風險，缺乏足夠的警惕。

但是，光責備市場機構，是不公平的，真正的問題，還是出在“場外”；期貨市場上交易的價格反映了各方對價格的預期，如果場外人士，比如財政部在調整保值貼補率的時候，不考慮市場價格；超預期增加“保值貼補率”，交易哪里還能正常進行?還不如直接關閉市場呢!

今天的我們應當相信當時管會金生想利用規則挽救市場；理性符合邏輯：“當閃電劈下的時候，你必須在場。”——并非“十足的賭徒”。

有一點，當時不管是證監會，還是上交所，對管金生都是非常客氣的，并沒有在公開報刊上，公布管金生和萬國的名字；很有把管金生保下來的意思，畢竟人才難得；苦心經營萬國，白手起家，建立了當時我國最大的券商。

管金生這個人，當年曾經的中國金融市場之王。無奈的是，他只看到了開頭，卻沒看到結尾。不久后，上海國債期貨市場被關閉；萬國交給申銀接管；對于萬國，可以說是“一失足成千古恨”；對于資本市場，“再回頭已是百年身”。

沒有真相的悲劇

對于“327事件”，原上交所總經理尉文淵曾經有過一些評論：“我做夢都沒想到會貼息，回頭想想，這算什么事呀!美聯儲調利息時，都是0.25個百分點地調，咱們這一下子就是5個百分點!我記得高嶺講過，當時我買的是泥飯碗，你卻讓我還一個金飯碗，我怎么還得起呀!”

據說，當時高層考慮的，大多限于國庫券的發行和兌付，根本就沒顧及，這個國債的下面，還有個國債期貨市場。國債利率“浮動”，期貨市場“暴動”。尉文淵后來總結說：“從當年的管理者角度看，萬國和中經開的行為都是錯誤的，只不過中經開當時逃過了懲罰，而讓萬國單獨受罰，這是不公平的。”

在當年模糊的風險意識以及低下的市場監管水平下，“327事件”引發的市場和機構的震蕩只能說是歷史的必然。管金生和闞治東曾經是當年的上交所總經理尉文淵的左膀右臂，尉文淵這樣評論這段歷史：“由于管金生的行為讓一批人的命運隨之改變。但對他個人而言，又是一個悲劇，其實‘327事件是個非常復雜的事情，現在卻變成了單單由于管金生的賭博失誤而讓市場崩潰的問題。”