股指期貨漸行漸近

余 力

一個新金融品種的產生必須要有成熟的市場條件配合，缺少必要市場條件的金融期貨蘊藏著巨大的風險。

數年樓梯響，終見人下來!中國證監會新聞發言人1月8日表示，國務院已原則同意開展證券公司融資融券業務試點和推出股指期貨品種。證監會將按照“試點先行、逐步推開”原則，選擇優質證券公司進行融資融券業務的首批試點，并根據試點情況和市場狀況，逐步擴大試點范圍。對股指期貨，證監會還給出了時間表。證監會將用3個月左右的時間，統籌股指期貨上市前的各項準備工作，包括發布股指期貨投資者適當性制度、明確金融機構的準入政策等，以確保股指期貨的平穩推出。

“融資融券和股指期貨的推出是中國股市的一件大事，未來中國股市的游戲規則和玩法都將會有所改變。這將給國內股市帶來巨大影響。”國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松表示，股指期貨和融資融券的推出，都是發展和完善中國資本市場制度建設的需要，長遠來看，也都是大勢所趨。而從技術層面講，股指期貨和融資融券的出臺都基本上不存在什么大的技術障礙了。但在現在這個時機，兩者是否應該一下子推出或者誰先推出卻是一個非常值得商榷的問題。

中國財經大學銀行業研究中心主任郭田勇則認為，中國的證券市場從來就是炒作的天堂，每一個新東西出來，都必然遭爆炒，新股是這樣，中小板是這樣，創業板更是這樣，“而今股指期貨仍然有被操縱的風險，由于本身的杠桿率高，對資金量小的散戶來說，絞殺能量異常兇狠，只能寄望監管部門完善中國股指期貨的制度設計，讓股指期貨更好地成為股市的穩定器，而不是作惡的幫兇。”

2010年圈錢需要?

2010年證券期貨監管工作會議將股指期貨和融資融券的推出作為主題詞。甚至市場傳言春節期間相關部門會做完全部技術性工作，全國“兩會”結束后就正式推向市場。

市場如此興奮實在讓資深從業人員意外，其實，融資融券并不是什么新鮮事。早在1993年、1994年，國內券商就開始為客戶提供“透支”服務，即客戶向營業部借錢買股票或借股票來賣。然而，在當時監管能力不足等多種因素下，券商違規融資、挪用資金、重倉莊股，客戶不顧風險，最終導致莊股崩盤，參與者血本無歸，眾多券商身陷虧損黑洞。1996年，證監會明令禁止融資融券業務。

“其實，融資融券，現在一直就有，心照不宣；指數期貨，海外也有多個品種，境內不開，永遠只是單邊市，按道理說，融資融券只要不禁，沒有任何啟動的必要，但期指不一樣，因為牽涉撮合交易，這個必須由政府來啟動。”西南證券分析師張剛表示資本市場發展局面和1990年代相比已不可同日而語，證券監管能力也在2004年以來跌宕起伏的股市行情中得到了一定提升。融資融券說白了其實只是做多和做空的問題，雖說是市場盈虧的“放大器”，但監管層通過有效管理和引導，盯緊點證券公司及其主力動向，開展融資融券業務對市場帶來的風險還是可以控制的。何況目前私底下有部分券商也在用這種方法對客戶進行操作的，可以說是已經存在的客觀現實，融資融券的正式開閘實際上是將這一業務陽光化而已，“這一方面的情況，監管者應該考慮清楚了。”

而股指期貨的出臺則不然。郭田勇認為現在推出股指期貨的條件并不成熟。目前許多市場人士都認為，推出股指期貨只是“萬事俱備，只欠東風”，但這些對股指期貨的討論基本上陷入了一個誤區，就是將系統問題轉化為節點問題來對待，如果只從技術角度出發，應該說股指期貨技術層面準備比較充分。問題是，股指期貨畢竟是個系統問題。

“股指期貨還涉及銀行短期利率、風險資產的處理、金融法律、財務制度、稅收和認定等問題，這些大量的系統問題實際上都并沒有準備好。因此，與融資融券業務推與不推只是時間早晚相比，股指期貨涉及的問題卻明顯要復雜得多。”郭田勇認為這些問題不解決，就作為一種政策出臺，股指期貨現在開閘放水顯然是比較倉促的。

當然，監管層也可能有如何促進2010年資本市場融資能力的考慮，推出股指期貨意味著中國股市的大市場時代已經到來。“政府會進一步做大市場容量，以吸納更多的資金，容納更多的企業上市，以免股指期貨被人為左右；由于有了杠桿作用，中國證券市場規模將會成倍放大。”張剛表示，2008年中國股票市場的深度調整以及中國股市缺乏做空機制單邊市的制度缺失，令中國廣大被迫“接盤”的機構投資者損失慘重，而2009年下半年的震蕩也使很多機構的上半年業績功虧一簣。股指期貨的出現無疑將有利于機構投資者規避系統性風險。“股指期貨為市場提供了一個嶄新的避險工具，最受益的顯然是匯金等巨無霸式的機構。”

小心試錯中的利益糾葛

機構投資者對股指期貨的呼聲已經持續了整整16年。但是股指期貨的系統問題畢竟關系到整個資本市場的安全與穩定，而這又與證監會官員的政績直接掛鉤。這也正是股指期貨遲遲推不出來的根源。融資融券和股指期貨的推出，肯定會成為中國證監會的政績。但在目前，“證監會想必也是心下惴惴，生怕出現閃失。因此在初期肯定會在準入門檻、交易監管方面十分謹慎，一步步放開。但由于此閘門一開，市場波動在某些情況下難以控制，如果再加上資金大量流入、杠桿加大，一旦國內股市出現異常波動，不排除證監部門突然剎車甚至暫時叫停的可能。”中國政法大學劉紀鵬教授認為這在過去并非沒有先例，1995年的國債期貨事件爆發后被叫停，就是政策急剎車的一個典型案例。

早在1992年底，中國就推出了首個金融期貨產品國債期貨，然而僅僅維持了不到3年時間就以失敗告終。1993年，海南證券交易中心就曾推出深圳的股指期貨。彼時，由于決策者對股指期貨的認識有分歧、市場的投機性又太濃，又值投機商對香港的外匯市場進行攻擊，“監管層擔心市場規模較大，很快將其關閉”。

此后由于各方面因素的制約，股指期貨始終處于“只聽樓梯響，不見人下來”的狀態。

“一個主要的原因是市場不夠成熟。”劉紀鵬表示，其實不然，1999年上海期貨交易所就開始研究股指期貨，2000～2002年就完成了上證50和上證180股指期貨的方案設計、論證、規則制定和技術準備，2002～2004年關于以上證50為標的的設計都完成了，而且進行過小范圍的模擬交易，后來因為決策層的擔憂一直無法落定。

劉紀鵬介紹，雖然2005年隨著新加坡把基于大陸證券市場的A50期貨提上日程，國內開始加速，但2006年發現一系列問題：期貨、證券、基金等系列相關法規對股指期貨的上市沒有打出提前量，缺乏法規基礎，期貨市場保證金封閉運行管理當時沒有全面建立，存在資金流通風險，從市場到各個公司的投資者包括專業人員知識準備不足，服務和風控機制沒到位；各公司的硬件設備水準參差不齊。

2006年9月&日，中國金融期貨交易所正式成立。當年10月，滬深300股指期貨仿真交易開始，在一定程度上對投資者進行了很好的培育，系統運行等技術準備也全部到位。“但時間窗口錯過了”。2008年，一場突如其來的由衍生品引起的金融危機讓股指期貨“徹底被擱置”。“中國企業在海外期貨市場上不斷折戟及國際金融危機的爆發，也使市場對于推出股指期貨采取謹慎態度。”

2009年4月，中國證監會啟動了股指期貨投資者適當性制度；同年9月1日，證監會公布實施了《期貨公司分類監管規定(試行)》；2009年底，最后一批62家期貨公司順利上線統一開戶系統。證監會表示，期貨市場統一開戶制度有利于股指期貨的推出。與此同時，證監會在2009年一路批出十多只滬深300指數基金，被市場解讀為“早有為股指期貨鋪路的想法”。

一朝被蛇咬，十年怕井繩。監管層顯然不會不憂慮國債期貨的陰影，股指期貨高杠桿交易可能放大市場風險仍是關注的重點，這從過去十多年時間里股指期貨一直是“光打雷、不下雨”就足見證監會的何等謹慎心態。

郭田勇表示，現在證監會仍高度掌握著中國資本市場的生殺權，并不愿將權力下放給交易所，讓市場機制充分發揮自我調節作用。而這些系統問題不解決，股指期貨一旦推出，將可能加劇資本市場的大幅波動，而且由于短期資金需求的增加，甚至還會影響銀行短期利率的急劇震蕩，監管層當然不會樂意看到這種事情的發生，畢竟保持資本市場的穩定才是硬道理。

巴曙松提醒政策部門注意的是，一個新金融品種的產生必須要有成熟的市場條件配合，缺少必要市場條件的金融期貨品種蘊藏著巨大的風險。“現在推動進行新的改革，是否擁有了足夠的市場條件?應該把握怎樣的政策節奏?對其中潛在的風險，決策層需要慎重思考。2010年，證監部門維穩難度會空前巨大，這一點市場要有充足考慮，中國依然是政策市，市場力量還遠遠沒有強大到能夠左右政策的程度。”