股權分置改革“補償論”的法學分析

鄭 鈜

一、股權分置與股權分置改革

股權分置的通常解釋是,在中國境內證券市場所有上市公司發行的股票中,只有部分股票(如普通社會公眾股、部分內部職工股、B股市場的外資法人股等)可以在滬深證券交易所掛牌交易,而多為發起人股的國有股(包括國家股、國有法人股)和社會法人股等不能上市流通。簡言之,股權分置就是對上市公司流通股與非流通股同時并存狀況所作的概括和描述。

這種流通股與非流通股并存的“雙軌制”是伴隨著中國國有企業改革——通過將企業模式轉變為公司乃至使其成為上市公司——而形成的特殊狀況。在當時的歷史背景下,保持股權分置的狀態有利于減小國有企業進行改制對證券市場擴容造成的壓力,保持證券市場穩定,保護社會公眾投資者的利益。尤其是,在保證社會主義公有制主體地位方面,股權分置通過限制國有股流通似乎成了最有利的措施。但其隨之而來的負面影響也越發突出:相同性質的股票具有內在同等的價值而轉讓單價不同;非流通股股東和流通股股東的權利義務責任風險不對等;上市公司收購等資產重組行為受到較大的制約;股票價格不能正確反映上市公司經營業績從而為整個證券市場帶來系統性風險;大量的國有資產沉積于證券市場被限制流通促使其利用效率低下;股權結構不合理往往成為人們抨擊上市公司治理結構缺陷的重要借口等。

2005年4月29日,經國務院批準,中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》(下稱《試點通知》),宣布正式啟動股權分置改革試點工作。由此,困擾中國證券市場發展多年的重大難題——股權分置進入全面改革的階段。

二、股權分置改革的法律依據

雖然在股權分置問題是否是法律問題這一焦點上學者存在爭議①,但毫無疑義,進行股權分置改革必須有堅實的法理基礎和明確的法律依據。

新《公司法》第一百三十八、第一百三十九條在原則上確立了股份的可流通性。《公司法》第一百四十二、第一百四十三條盡管對股份有限公司某些股份的轉讓有所限制,但無論從持股人的范圍還是期限上都有明確的規定,具體是:1.發起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓;2.公司董事、監事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況,在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的百分之二十五;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓。上述人員離職后半年內,不得轉讓其所持有的本公司股份;3.除法定的減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工、股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購其股份之外,公司不得收購本公司股份,公司也不得接受本公司的股票作為質押權的標的。

上述規定說明,股份有限公司的股份的確可以依法轉讓的,現行法律沒有規定上市公司股權結構中存在不能流通的非流通股,或者說非流通股的流通權自始存在。但非流通股上市流通的確存在制度性的法律障礙。《公司法》將股票分為記名股票和無記名股票兩種基本方式,記名股票由股東以背書方式或者法律、行政法規規定的其他方式轉讓;無記名股票的轉讓,由股東在證券交易場所將股票交付給受讓人后即發生轉讓的效力。而作為發起人股的上市公司非流通股為記名股票,這些股票轉讓必須采用背書或者是法律、行政法規規定的其他方式。也就是說,如果要讓非流通股實現在證券交易所的交易系統內流通,就必須符合現行無記名股票(流通股)轉讓的方式,也即不必以采用背書轉讓的方式為限。但到目前為止,尚沒有新的法律或是行政法規對記名股票(非流通股)以在證券交易所的交易系統內交付的方式實現轉讓進行專門規定,這也意味著,還需要針對記名股票采取無記名股票流通的方式實現流通的問題在立法上予以明確。

三、剖析以合同法為背景的“對價論”

股權分置改革過程中,多數人士極力要求由非流通股股東向流通股股東支付對價,以換取流通權。其原因是,在上市公司設立和招股的過程中,非流通股股東在與流通股股東形成的合同中放棄了流通權,如今這些不具有流通權的非流通股要實現直接流通,必須由非流通股東和流通股股東協商以變更原合同,由非流通股股東向流通股股東支付對價以換得流通權。這即是以合同法為背景的“對價論”——或稱“合同論”的核心內容。

對價(consideration)的英文意思廣含“考慮”、“尊重”、“理由”、“報酬”、“承諾”等。持“合同論”的學者認為,合同法上的對價被稱為約因,其內涵是為實現相對人履行義務,而向相對人作出給付的行為,也即“購買”某種允諾的代價。從理論淵源上看,對價是在英美合同法上形成的概念,由英國普通法院于15～16世紀在審判實踐中確立。在大陸法系,民法強調的“等價有償”原則就是對價概括化的體現。從合同法的角度而言,合同被區分為有償合同和無償合同,對價只在有償合同中存在。

非流通股股東和流通股股東之間是否因存在有償合同而導致現在需要以支付對價的方式獲得流通權呢?對此持肯定觀點的學者較有代表性地指出,“發起人在發行股票時,對非流通股有‘暫不流通的承諾,這種承諾已經構成了投資者的心理預期,對市場的供求關系進而對流通股的股價產生了決定性的影響。因而,非流通股‘暫不流通,可以被認為是一個具有約束力的默認的合同條款。”②然而,這一論斷是否具有法律依據需要明確三個依次展開的問題:其一,非流通股股東和流通股股東之間是否存在合同關系;其二,“暫不流通”是否是非流通股股東和流通股股東之間合同的約定條款;其三,“暫不流通”的法律含義是什么。

第一個問題,非流通股股東和流通股股東就公司設立、招股等行為存在明確的合同關系,盡管雙方權利義務關系的內容確定,但此時的合同是個更為廣義的概念。

第二個問題,首先需要明確的是,“根據國家現有法律、法規規定,本公司發起人股暫不上市流通”的字句通常出現在由中國證監會提供標準格式的招股說明書或是上市公告書中,但仔細分析中國證監會發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第11號——上市公司發行新股招股說明書》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第7號——股票上市公告書》卻可以發現,“發起人股暫不上市流通”的說明通常是在上市公告書中,以及已上市公司進行二次證券發行(配股、增發)時公告的發行新股招股說明書中,部分擬上市公司的招股說明書中出現的“發起人股暫不上市流通”字樣則屬于“自選動作”。

其次,依據《合同法》第十五條對要約邀請的界定,招股說明書并非發起人的“要約”而是要約邀請。同樣,不具有合同性質的上市公告書也僅是在公司完成上市前的所有準備程序之后進行的上市公示,其中的“發起人股暫不上市流通”等字句是因存在外部環境約束而對部分股東的股權進行限制轉讓的提示。因此,非流通股股東并未就自己所持股份能否上市流通的問題與流通股股東進行專門的磋商,“發起人股暫不上市流通”等字句僅僅是一種現實狀態的提示,是非流通股股東對某種限制的默認,盡管該默認可能被認作是合同的默示條款(impliedterms)③,但這種性質上是對世義務而不是對人義務的“承諾”,顯然不能與非流通股股東和流通股股東之間經過磋商的其他約定混為一談。

第三個問題,從法律含義上講,“暫不流通”不等于永不流通,而且“根據國家現有法律、法規規定”的表述也證明,并不是非流通股股東自愿對流通股股東放棄了所持股份的流通權,而是有不能夠流通的外部因素影響。同時,上市公告書的發布主體并非發起人,而是上市公司,④因此由上市公司發布的對發起人股限制股份流通權的公告,顯然不能被理解為由非流通股股東對流通股股東做出的承諾。

從另一個角度切入,即使在非流通股股東和流通股股東之間形成合同關系,且合同內容包括了非流通股股東對流通股股東承諾的“發起人股暫不上市流通”的條款,但流通股股東并未向非流通股股東支付對價,非流通股股東也并未因此獲得利益,也即并不存在有償合同關系。申言之,流通股股東支付行為的對象是公司,非流通股股東“尋利”的結果也歸于公司,因此,如果流通股股東需要尋找支付對價的原始主體,恐怕只有公司比較合適。之所以如此,乃上市公司、流通股股東、非流通股股東三者在法律人格上互相獨立的基本法理所致。

綜上所述,非流通股股東和流通股股東之間并不存在有償合同關系,“發起人股暫不上市流通”不是非流通股股東對流通股股東的承諾,非流通股上市流通不需要取得流通股股東的同意,“合同論”缺乏足夠的法律依據。

四、解構以侵權法為基礎的“賠償論”

另外,存在一種對股權分置改革乃遵循“賠償論”——以侵權法為基礎的“對價論”的觀點。這種理論認為:在上市公司設立和招股的過程中,非流通股股東與流通股股東支付的購股成本不同,如今卻要以股份性質相同的借口實現直接流通,必然形成對流通股股東的權利侵害,因此,非流通股東應當對所造成的損害進行侵權法上的補救——賠償。

“賠償論”來源于舊《公司法》第一百三十條規定的“同股同權、同股同利”原則。現行《公司法》第一百二十七條對于這一原則進行了界定,其內容是,“股份的發行,實行公平、公正的原則,同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發行的同種類股票,每股的發行條件和價格應當相同;任何單位或者個人所認購的股份,每股應當支付相同價額。”但是,“同股同權,同股同利”在兩個方面并不絕對限定所有認股人的單位認股價格相等:其一,公司第一次發行股票的單位價格可能高于第二次發行股票的單位價格;其二,非流通股股東的認購單位價格可能比流通股股東的認購單位價格低。

就第一個問題看,依據權利義務對應的基本原理,不同次發行的股票,其價格有可能不同,在這種情況下不存在非流通股股東對流通股股東的權利侵害。

第二個問題主要涉及募集設立公司,這些公司因在募集設立時發起人認購股份的單位價格大大低于社會公眾股股東的股份認購單價,涉嫌違反《公司法》而備受關注。本文認為,公司采用募集設立方式對社會公開招股時,非流通股股東和認購公司流通股的流通股股東支付的單位股價不相同,可從以下幾個方面來理解:

首先,從具體法律規定上來說,《公司法》在第八十六到第九十五條中規定,由于公司尚未成立,因此在整個招股過程之中,是由發起人承擔了發行人的地位,擁有和承擔了類似于發行人的權利和義務。在這種情況下,可以將其視為是一次設立過程中的兩次發行:第一次發行是針對發起人的發行,第二次發行是針對普通社會公眾的發行。由于并非同次發行,因而出現價格差異也就在情理之中了。

其次,從法學的權利義務角度來看,作為公司發起人的非流通股股東承擔的風險明顯大于流通股股東。流通股股東只有在購買公司股票時負有支付股款的義務,而《公司法》不但要求發起人認購公司總股本的35%,辦理公司公開招股等一系列事務,而第九十五條更是明確規定了股份有限公司的發起人承擔的賠償和連帶責任。

最后,對兩類股東的經濟利益加以判斷,可以發現,如果對兩類股東的購股價格進行統一化限定,發起人采用募集設立方式設立公司的積極性將受到壓制。甚而,為了實現價值的最大化,發起人完全可以采用先行發起設立公司,其后再招股上市的“兩步走”策略實現本可“一步到位”的募集設立所要達到的目的。因此,與其限制由管理層限制募集設立公司的出現⑤,不如給投資者增加一種便捷設立公司的選擇方式。

綜上所述,非流通股股東并沒有在募集設立的過程中對流通股股東進行“剝削”式的權利侵害,“賠償論”也缺乏足夠的理論基礎。

五、以“補償論”認識股權分置改革

在分析了“對價論”和“賠償論”的不足之后,本文認為,在要求非流通股股東對流通股股東進行賠償缺乏法律依據的情況下,中國證監會出臺的關于妥善解決股權分置問題的《試點通知》中指出的“對價”隱含了對流通股股東進行補償的意圖。

補償與合同對價、侵權賠償的法律含義不同,它是指在當事人雙方不存在明確的法律侵權關系的情況下,基于對于當事人雙方利益的整體考慮,從公平原則出發,由有權機關明確,強勢方當事人向弱勢方當事人做出一定支付,以補償弱勢方當事人所受損害的行為。補償的法律特征為:其一,是對受害方合法權益損失給予的補救;其二,受害方權益損失并非基于相對方的侵害產生;其三,相對方在補償過程中受到了財產權利剝奪或限制的約束;其四,這種基于公平原則的剝奪和限制是為了維護雙方當事人所處環境的長遠發展和增進雙方的共同利益;其五,這種依法行使的行為一方面在外觀上具備了法律命令的強制效果,另一方面又在內容上體現了當事人雙方意思自治的核心品質。

由此可知,股權分置改革中,非流通股股東對流通股股東送股、分紅等行為是名為支付對價實為施與補償之舉。對此更為有力的證據還有2005年8月23日中國證監會和國資委等國務院五部委聯合頒布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》,其中第8條規定:“非流通股股東與流通股股東之間以對價方式平衡股東利益,是股權分置改革的有益嘗試,要在改革實踐中不斷加以完善”。即是表面支持對價,實則為達“平衡股東利益”之補償目的。

從“補償”的角度,可以看出決策層對市場參與者的巨大善意:⑥如暗示非流通股股東為了整個證券市場的穩定和長遠發展“反哺”流通股股東,體現了維護市場穩定的良苦用心;由單獨(試點)上市公司獨立解決對價問題,避免了整個市場的波動;通過不同的補償水平引導投資者理性投資等。

六、后股權分置改革時期的問題

在股權分置改革啟動之后,由于對“補償”的法律關系沒有理清,部分市場人士和經濟學者對已經高達30%的市場平均支付水平仍感不滿,要求進一步提高“對價”。相反,由于“對價”的贈與性質使然,也使國務院國資委部分官員和部分經濟學家產生了“國有資產流失5000多億元”的擔憂。⑦市場對此的爭論仍然存在。不僅如此,在絕大多數境內上市公司已經完成了股權分置改革,我國境內證券市場進入后股權分置改革時期的背景下,基于對于股市下跌緣由的查找,非流通股的上市往往成為主要原因之一。本文通過“補償論”的分析認為,股權分置改革通過“補償”,讓流通股東在較短時間獲得利益的基礎上,消解了股權分置對證券市場的制度性障礙,提高了證券市場的有效性,是對我國證券市場長期發展的積極支持。當然,為了化解一定時間內市場流通股份數量增多,從而對資金面和市場心理形成壓力等問題,有必要通過有序安排股份流通、增設市場對沖機制、引導公眾穩健投資等一些制度設計和安排,充分履行管理者調控市場的職責,進一步維護股權分置改革后證券市場穩定發展的局面。