我國外匯儲備數量管理實證分析

譚煜彥 曹永峰

(湖州師范學院 商學院,浙江 湖州 313000)

一、國內外相關理論回顧

(一)國際外匯儲備適度規模主要理論

1947年經濟學家羅伯特?特里芬提出特里芬法則(儲備/進口比例法),認為若排除一些短期或隨機因素的影響,一國的外匯儲備與它的貿易進口額之比,應保持一定的比例關系,這個比例以40%為標準,以20%為底限。這種計量方法簡單易行,由于當時進出口貿易是國際間經濟交往的主要活動,國際資本流動規模較小,因此,人們主要是從貿易支付的角度來考慮外匯儲備規模問題,但該理論無法全面反映整個國際經濟交易收支情況對外匯儲備需求的影響。

20世紀60年代末J.Agaraual等提出了阿格沃爾模型,他們認為持有外匯儲備的機會成本就是國內投資的收益率,一國持有的儲備超過國家的需要,就意味著一部分投資和消費的犧牲,因此一國的儲備需求是由其持有儲備的邊際成本和邊際收益來決定。但是阿格沃爾模型僅考慮了當出現國際收支逆差的影響及平衡收支所需儲備,而未考慮正常進口支付用匯和償債付匯要求,同時從理論上來看,該分析方法可以從全球的角度或從一國的角度來評價外匯儲備的合理規模,但在操作中卻是困難重重。但這一方法比較特里芬法則已有較大改觀,而且阿格沃爾模型充分考慮了發展中國家的特點,對相關因素的研究也較為全面和切合實際。

20世紀70年代中期,R.J.Carbaugh和C.D.Fan等認為,影響一國外匯儲備需求量因素有6個方面:一國儲備資產質量;各國經濟政策的合作態度;一國國際收支調節機制的效力;一國政府采取調節措施的謹慎態度;一國所依賴的國際清償力的來源及穩定程度;一國國際收支的動向以及一國經濟狀況等。盡管這一方法考慮的因素較為全面且切合實際,但是其分析方法較為繁雜,而且缺乏較為精確的量化模型,從而使可操作性和實用價值大為降低。

此外還有諸如債務儲備分析法、貨幣學派分析法、標志分析法等理論都對外匯儲備規模的界定提出了自己的研究角度。外匯儲備合理規模是一個相當難以界定的問題,國際上通行的各種外匯儲備規模理論各有其優點與缺陷,且僅適合特定環境下的國情,大多數理論對于作為發展中國家的中國都不適合,但對于其中所提及的一些指標結合本國的實際國情仍可作為預警指標來使用。

(二)我國外匯儲備適度規模理論研究現狀

我國學者對于我國的外匯儲備適度規模問題近幾年進行了比較深入的研究。總體上來說,對于我國現階段的外匯儲備規模問題存在兩種截然不同的觀點。一種觀點認為:目前我國的外匯儲備是嚴重不足的,該理論主要代表人有劉斌、管于華。劉斌認為我國的外匯儲備應以足夠防止匯率的沖擊為適度標準,結合我國外匯需求的諸因素認為我國的外匯儲備嚴重不足,且在可以預見的將來也很難提高到適度水平。管于華以直接影響因素為核心,加入一些可以量化的間接影響因素,特別是將外匯的機會成本考慮在內,認為我國外匯儲備是偏少的。另一種觀點認為:目前我國的外匯儲備是充足的甚至是過量的。吳麗華運用阿格沃爾模型,對持有外匯儲備的收益和成本進行比較分析,測算出我國的適度外匯儲備水平,得出我國外匯儲備過多的結論。王國林運用IMF衡量國際儲備是否充足的3個定量指標即實際儲備趨勢、總儲備與進口的比率、外匯儲備與國際收支綜合差額的比率推算出1991—2000年的外匯儲備適度值,認為我國的外匯儲備是充足的,規模是適度的。

綜上所述,筆者認為一國外匯儲備受現實復雜情況制約,很難界定這一數值。外匯儲備規模值應該是一個動態的范圍值,應結合我國的實際國情綜合動態地確定我國的外匯儲備規模。隨著外匯儲備規模的不斷擴大,在考慮外匯儲備規模的同時更多的應該關注如何應對過快增長的問題。

二、基于改良的阿格沃爾模型實證分析外匯儲備適度規模

衡量外匯儲備是否適度,應該更注重實證分析,而不僅僅是理論判斷;更注重國情的分析,而不是對世界各國外匯儲備的一般性論證,同時一國的外匯儲備適度規模因為現實情況的復雜,不能簡單的用一個數值去界定,合理的外匯儲備適度規模應當是一個動態的區間值,但正如前面所敘述的,界定這樣的一個數值并沒有合適的現成理論支持。本文基于結合中國實際經過改良的阿格沃爾模型來計算這樣一個區間值,從而測算出中國近幾年外匯儲備的適度規模。之所以選擇這樣一個模型是因為阿格沃爾模型充分考慮到發展中國家的特點。阿格沃爾的模型表達式為:

上式中R0為合理的外匯儲備量,W為國際收支逆差額,K為資本產出率,Q2為進口的生產資料占總產出的比率,Q1為追加的可使用資本品的進口含量,P為逆差出現的概率。

雖然此模型可以作為發展中國家測度外匯儲備規模的理論依據,但是考慮到發展中國家的情況各不相同,從阿格沃爾模型測算出的外匯儲備規模主要是用于彌補短期性的國際收支逆差和國際貿易,也就是說只滿足交易性和調節性的外匯儲備需求,但是作為世界上最大的發展中國家外匯儲備僅滿足交易性和調節性需求是不夠的,還需要作為對外償債保證和外商直接投資利潤匯出的償債性儲備需求,以及作為穩定匯率和防范金融風險以及滿足個人用匯的預防性儲備需求。故在此基礎上對此阿格沃爾模型進行修正,建立適合我國的外匯儲備適度規模測度模型,經過調整的阿格沃爾模型如下:

上式中a為外債還本付息率,D為外債余額,b為外商直接投資利潤匯出率,I為外商直接投資累計余額,c為干預外匯市場的外匯與外匯交易總額比率,T為外匯市場交易總額,d為個人用匯需求占國民總收入比率,M為國民總收入。

根據經驗,外債余額的還本付息率a一般界定在12%～18%,外商直接投資利潤匯出率界定在10%～15%,干預外匯市場的外匯與外匯交易總額比率 c界定在8%～18%,個人用匯需求所占國民總收入比率d界定在1%～4%。據此我們得出了外匯儲備適度規模的區間:[Rmin,Rmax],其中:

表1 1999-2008年我國對外經濟情況 單位:億美元

根據表1數據以及改良后的阿格沃爾模型進行測算。從1979—2008年這30年間我國共出現9次貿易逆差,其中最大一次貿易逆差出現在1985年,逆差值為149億美元,故我們設W=149,P=9/30=3/10,其余變量可以近似將表示為:

K=固定資產投資總額/GDP

Q1=進口初級品/新增固定資產投資額

Q2=進口初級品/GDP

經計算,可得1999—2008年10年間的外匯儲備適度規模區間:

表2 1999-2008年我國外匯儲備適度規模單位(億美元)

得出了外匯儲備適度規模的區間值,從表中不難發現,1999—2000年我國的外匯儲備應該在比較合理的水平區間內,而2001—2008年我國的外匯儲備開始過量,且增長速率逐漸加快。雖然這個模型還有一小部分因素未考慮進去,但是這些因素對模型的影響結果不會有太大的影響,所得出的關于近幾年來外匯儲備適度規模的區間能作為判斷我國外匯儲備是否合乎規模的重要標準。

以上分析了我國外匯儲備的適度規模區間,得出了我國外匯儲備超出了正常水平的結論,且學術界也普遍認為我國的外匯儲備是超額的,但是本文認為外匯儲備的規模界定與我國的實際國情存在差異,具有特殊性。我國是社會主義體制的發展中國家,經濟建設需要外匯儲備,且高額的外匯儲備也確實推動了我國經濟的發展,在1997年的亞洲金融危機以及2007年的美國次貸危機中,由于我國外匯儲備充足,減輕了外部危機對中國經濟的影響,同時作為大國為維護世界經濟的穩定做出了應有的貢獻。當今國際經濟動蕩,國際金融市場美元、歐元等貨幣的不確定性導致主要發達國家國內失業、財政赤字等矛盾突出,為了化解國內矛盾,減輕壓力,他們對人民幣升值施加壓力。同時我國雖然已經加入WTO,但是對金融市場并未完全放開,國家的金融體制還不夠完善,巨額的外匯儲備處于國家管制狀態。我國正處于改革與發展的歷史關鍵時期,充足的外匯儲備保證我國經濟的長足發展,對于巨額的外匯儲備只要國家從政策上加強引導,從規模上加強控制,在使用中加強管理,對我國經濟利大于弊。

三、完善我國外匯儲備數量管理的政策建議

(一)應當嚴格控制外匯儲備的增量,改變我國長期實行的擴大出口,限制進口的貿易結構。重視進口,提高進口質量,積極引進新技術。同時提高出口產品的質量,限制低質產品流入國際市場,既浪費寶貴資源又缺乏競爭力,逐漸縮小貿易順逆差。調整重外資流入,輕外資流出的政策,拓寬資本流出的渠道,積極鼓勵具有較強競爭力的國內企業走出中國,投資海外,同時放寬居民個人用匯額度限制。

(二)合理使用外匯儲備,提高儲備的經濟效益。實現外匯儲備的保值與增值,這就需要改變我國單一的資產組合結構,逐步調節我國貨幣資產實現資產組合多元化,同時運用外匯儲備進行一些中長期的投資以及運用先進的金融工具建立并完善美元、歐元、日元等貨幣匯率風險預警機制體系,及時根據匯率的變化調節貨幣的持有。

(三)重視人才的培養,加大資金和師資的投入。在國內的高等院校以及金融機構應加強人才的培養,同時選派優秀的人才到國外,學習先進的資金管理與運作理論以及熟練操作的技能,提高我國外匯儲備的管理水平。

(四)改革完善匯率制度,保持我國貨幣政策的獨立性。對匯率制度的調整應當遵循主動性、可控性、漸進性的原則,放慢人民幣升值的步伐,逐步達到人民幣匯率的合理區間,消除國際市場對于人民幣升值的心理預期,減少熱錢流入中國,從而達到控制外匯儲備規模的目的。

[1]劉斌.外匯儲備變化的實證分析[J].經濟評論,2003(2).

[2]管于華.論我國外匯儲備的適度規模—兼談我國外匯儲備資料的統計口徑錯位[J].統計研究,2001(1).

[3]吳麗華.中國外匯儲備適度規模的分析和測算[A].教育部文科重點研究基地聯誼會2008年年會暨青年經濟學者論壇論文集[C].廈門大學宏觀經濟研究中心,2008.

[4]王國林.外匯儲備的國際比較分析[J].國際金融研究,2003(7).

[5]J.P.Agaraual.OptimalMonetary Reserves for Developing Countries[J].Review of World Economics,1971(1).

[6]R.J.Carbaugh,C.D.Fan.International Monetary System,Fouth Edition[M].the McGraw-Hill Companies,Inc.1988.