工業廠房資產持有量分析與優化

○尹彥寶

（廈門海滄投資集團有限公司）

HT集團建設公司在HC新工業戰略實施過程中政策性持有四個工業園區，48.53萬平方米的廠房，固定資產投資合計6.56億元，占建設公司權益資產的89.74%。廠房資產的基本情況見表1。這些資產在租賃經營過程中突出表現為流動性差，收益水平低。因此需要對這些資產的持有量進行優化以提高資產效率。

表1 建設公司廠房資產現狀統計截止時間： 2010年02月1日

一、廠房資產的經營和價值狀態

1、廠房資產經營狀態。2009年，建設公司工業廠房全部用于招商和租賃經營，年度經營收入2899萬元，凈利潤為2萬元，廠房賬面凈資產收益率為0.003%。2010年，隨著創業三期和創業二期兩個項目的竣工及租賃業務的開展，折舊費用繼續增加，工業地產業務將虧損至518萬元。2009年、2010年業務經營情況見表2。

創業四期和創業一期兩個項目在2009年、2010年兩年內的經營狀況是略有盈余和利潤增長。但這種盈余規模小且不穩定，極易受到不可預見費用的影響，其經營狀況處于盈虧平衡邊界狀態。創業二期和創業三期隨著竣工結算和租賃業務開展，折舊計提增加，虧損繼續擴大。

表2 2009—2010年經營情況 單位：萬元

為考察該項業務的成長性，本文依據歷史數據對四個工業園進行了未來六年的財務盈虧模擬分析，其財務損益曲線見圖1。分析因素包括宏觀經濟趨勢的基本判斷、廈門廠房市場當前租金水平、政府貼租和貼息政策。

圖1 建設公司工業廠房業務2009—2016年經營財務損益模擬情況

中國經濟在未來五年內的總體趨勢是繼續保持平穩增長，經濟結構調整和增長方式轉變是“十二五計劃”的主題。宏觀經濟政策調整將逐步縮減出口加工和勞動密集型制造業的規模，所以通用廠房的需求量趨于穩定，租金價格也將走平，不可能出現量的飛躍。

從圖1可以看出，建設公司工業地產業務的經營情況是在2012年開始表現凈利潤盈余，2013年及其后期因價格增幅較慢而趨于穩定，此后凈利潤按12%年均增長。2016年凈利潤為760萬元，資產回報率為1.52%，凈資產回報率為3.17%。2016年因扣除政策性收入（政府貼租、貼息）因素，虧損821萬元。因此，該業務的價值僅在于平均每年提供2247萬元的折舊等值現金流入，這些廠房資產未來五年內無助于公司成長。

為深入考察每個工業園區的未來經營情況，對創業四期、創業一期、創業二期、創業三期以同樣方式模擬分析未來五年的經營損益情況，其損益趨勢見圖2、圖3、圖4、圖5。

圖2 創業四期 2009—2016年損益模擬

圖3 創業一期2009—2016年損益模擬

圖4 創業二期2009—2016年損益模擬

圖5 創業三期2009—2016年損益模擬

以下四張均表明每個園區的凈利潤基本處于增長狀態的損益趨勢圖，都顯示在2013年后持穩定增長狀態。這種穩定增長的主要因素是租金價格有限增長（緩慢，年均2%）、折舊穩定和利息的下降（其中創業二期和創業三期的資金來源性質主要是融資）。經計算，創業四期、創業一期、創業二期和創業三期的2013年穩定后的增長率分別為6.4%、6.3%、18.1%、15.2%。2016年各園區的利潤規模分別是230萬元、316萬元、-29萬元、243萬元，合計760萬元，相對于6.35億元固定資產投資，其投資回報率僅為1.19%。

創業四期和創業一期的收入水平高于創業三期和創業二期項目。原因是創業四期沒有負債資產、出租率高、位置好、租金和政策性收入穩定。創業一期經過近十年的運營，沒有負債、折舊費用低、出租率高、收入穩定增長。創業二期采用全額貸款建設，租金為閉口合同，至2016年將持續為虧損狀態。創業三期隨著出租率的增加和負債的逐步減少，至2013年基本脫離虧損狀態。

2、廠房資產經濟價值分析。建設公司每個工業園區項目都是一項業務投資。衡量和取舍資產持有價值的判斷標準不僅是財務分析，還要按照EVA原則進行經濟價值判斷。計算建設公司工業廠房項目的EVA有兩種方式：一種是簡易算法，即將所有項目收入按其全生命周期計算合計凈現值，然后與初始固定資產投資及其資本機會成本進行比較；另一種算法是采用當期財務凈利潤減投資當期資本機會成本后的凈利潤增加值，同時考察增加值的長期變化。

兩種方式中，資本機會成本可以采用當期銀行利率（當前各商業銀行為HT集團授信的平均名義利率為6%）；也可采用機會收益率（房地產業15%，酒店業1.2%等等，本文假定為10%）；也可采用集團加權平均資本成本率（HT集團加權平均資本成本率估算為7%）。相對而言，采用銀行利率作為參照物進行比較更為公允。本文采用第二種算法和機會收益率，計算結果見表3。

經計算，建設公司工業地產業務的經濟增加值將保持六年虧損，但減虧速度較快，預計在2017年開始實現正值。在實現贏利之前，經濟增加值已累計損失9902萬元，按照其發展趨勢，收回損失即經濟增加值累計贏利大約需要十年時間。以上數據表明建設公司廠房項目是非價值型投資決策的結果。該項投資的回收期相當漫長，給公司短期戰略目標帶來很大壓力。

二、廠房資產對公司經營目標的影響

1、廠房資產現狀及其存在的問題。建設公司作為母公司，持有太陽公司和創業四期全部資產。太陽公司持有創業三期、創業一期和創業二期廠房資產。以2009年為例，這些廠房資產對建設公司和太陽公司的經營指標形成較大影響，影響情況見表4。

有效資產指按照公司財務報表扣除不受控資產，比如代財政融資、賬面名義資產等。這些資產不應作為經營指標考核基數。太陽公司2009年廠房資產占其有效資產82.13%，占其權益資產的442.82%。可見太陽公司的廠房資產主要是通過負債形成的，而廠房業務的收入不足以抵消折舊成本、管理費用、營銷及財務費用，利潤是負值。

建設公司2009年廠房資產占公司有效資產的28.03%，占其權益資產的85.62%。顯然，廠房資產是公司資產的絕大部分，但其收入貢獻僅為6.53%，該業務利潤對凈資產收益率沒有任何貢獻，各項費用需要其他業務貼補。

表3 各園區經濟增加值情況 單位：萬元

基于以上分析，建設公司的廠房業務所占資產比重大，收入少，利息負擔重，對經營指標造成較為嚴重的影響。結合上文對工業地產業務的成長性分析，在建設公司未引進更好的業務以改變業務結構或營收結構，或者未對廠房業務作出處置之前，廠房業務的經營狀況是不樂觀的。

2、廠房持有量變動對公司經營的影響。資產結構中，良性負債有助于公司成長。但資金長期沉滯，資金所轉換的固定資產不能帶來收益，則是貶損公司價值。本文中，建設公司廠房資產中負債達4.07億元，即廠房業務的資產負債率為64.08%，基本與房地產行業資產結構水平相當。但這些負債已經轉變為流動性較差的資產，全部用于租賃經營，與居住類地產業務的高流動性不可比較，收益水平也是天差地別。所以在市場租金價格穩定、折舊及稅費剛性的情況下，只有降低廠房持有量，提高這些資產的流動性才是改變廠房業務經營不良的有效方法。顯然，已經投入使用的廠房持有量和公司經營業績存在一個基本線性的關系，即隨著持有量的下降，公司經營業績將逐步上升；隨著負債的減少，資產總額的降低，公司業績也將隨之下降。只有資產收益率大于社會平均水平（行業水平，2%）的廠房資產持有量才是合理的持有量，才是值得留存的資產。以此作為標準，建設公司持有的四個園區在五年內其經濟增加值均不能超過2%的資產收益率，所以四個園區均應采取不持有的處置措施。建設公司每降低一個平方米的持有量，則租金收入、成本和費用相應減少，公司可平均增加利潤31.8元/m2，持有量自48.53萬平方米下降至42.98萬平方米，可實現2010年的廠房業務平衡，下降至25.86萬平方米可實現2011年的廠房業務平衡。此后五年的廠房資產收益率平均大于1.66%。

假定建設公司所持有創業四期和創業三期按1580元/m2均價售出，建設公司增加銷售收入為58731萬元。廠房業務經營情況利潤呈上升趨勢，即使取消政策性支持政策，園區也能呈現增長趨勢。2010年的廠房業務凈資產收益率為0.59%并逐年上升至2016年的1.95%。太陽公司的資產消除了所有負債，廠房業務利潤由虧損48萬元變成贏利232萬元，公司權益資產收益率迅速由0.87%改變為1.95%，以后各年均呈遞增趨勢。

三、廠房持有量調整

表4 2009年廠房業務對公司經營指標的影響 單位：萬元

通過分析，建設公司持有的工業廠房占用了公司絕大部分的自有資金，其低流動性和低收益性在五年內不會有助公司成長，使公司被迫放棄了很多的發展機會。從經濟增加值的角度出發，這些政策性決策結果的沉滯資產更是不值得繼續持有。

四個園區中，創業四期和創業一期在2010年及其以后均基本保持了微利增長狀態，但是資產收益率始終在2%左右徘徊；而創業二期和創業三期將長期保持虧損或低利潤狀態，短期內尚不能實現盈虧平衡。

基于以上分析，就建設公司持有的工業地產業務和四個園區的建議如下。

一是降低工業廠房的持有量。按照當前市場價格（均價約1580元/平方米），售出以消除建設公司廠房業務4.07億元負債。

二是銷售首選項目是創業四期。該項目地理位置較好，市場售價預計可達1800元/平方米。該項目在未來五年內的資產收益率不會有突破性增長，而經濟價值增加值也最為可觀。銷售收回14220萬元現金的五年內經濟增加值預計可達10248萬元，遠高于出租收益。

三是銷售的第二個項目應是創業三期。該項目位置偏遠，市場價格不高，預計為1500元/平方米左右，基本與其建設成本相當，甚至借貸利息都難以彌補。