中國外匯儲備適度規(guī)模的分析與探討

○丁秀英 者貴昌 （云南師范大學經(jīng)濟與管理學院 云南 昆明 650222）

改革開放30多年來，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，外匯儲備的規(guī)模總量出現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。1996年首次突破1000億美元；2006年3月趕超日本躍居全球之首，同年9月底余額達到9879億美元，年底首次突破10000億美元；2007年達到15282億美元；2008年超過1.9萬億美元；由于受全球金融危機的影響，2009年一季度凈增長77億美元，達19537億美元；2009年9月末達22729.95億美元。我國的外匯儲備狀況不僅引起學術界的關注和研究，而且也引起我國政府高層的高度重視。

一、外匯儲備適度規(guī)模的國內(nèi)外研究綜述

1、國外對外匯儲備適度規(guī)模的研究綜述

從20世紀60年代以來，有關外匯儲備適度規(guī)模的問題就已經(jīng)引起國外學者的關注和研究，并產(chǎn)生了系列研究成果，具有代表性的理論研究成果如下。

（1）比例分析法。美國經(jīng)濟學家特里芬（R.Triffin）在其出版的《黃金和美元危機》一書中提出：一國的外匯儲備與其貿(mào)易進口額之間應保持一個較為穩(wěn)定的比例關系，這個比例應以40%為標準，20%是底線，即一國的適度外匯儲備量以滿足三個月的進口額為宜（R.Triffin，1960）。但是20世紀80年代以來，資本流動對外匯儲備的影響已遠遠超過了貿(mào)易收支，單純地以進出口貿(mào)易等實物指標來考察一個國家應該保持的外匯儲備適度規(guī)模已經(jīng)失去了理論依據(jù)。

（2）成本收益法。20世紀60年代末期，阿格沃爾（J.P.Agaraual）和海勒（H.R.Heller）等經(jīng)濟學家提出了成本收益法。他們認為，外匯儲備是一種資產(chǎn)，持有這種資產(chǎn)的收益是當國際收支失衡時，貨幣當局仍能保持匯率的穩(wěn)定，而成本就是國內(nèi)投資的收益率。一國政府應該持有多少外匯儲備，歸根到底要從持有儲備的成本和收益考慮問題，只有當貨幣當局持有外匯儲備的邊際成本等于外匯儲備的邊際收益時，外匯儲備規(guī)模才是最優(yōu)規(guī)模。但是這一理論未考慮正常進口支付用匯和償債付匯等的需求要素。隨著國際經(jīng)濟關系不可控因素的增加，這一方法在實踐中的局限性越來越明顯。

（3）回歸分析法。20世紀60年代后期，西方的一些經(jīng)濟學家廣泛使用回歸分析法，對影響一國適度外匯儲備量的諸多因素進行回歸分析，并建立了關于適度外匯儲備量的經(jīng)濟計量模型。但就其本質來看，這個模型只是數(shù)學分析，在具體解釋上可能有悖于經(jīng)濟學意義。

（4）定性分析法。到了20世紀90年代中期，R.J.Carbaugh和C.D.Fan等經(jīng)濟學家提出了定性分析法。他們結合當時的經(jīng)濟背景，提出了影響一國外匯儲備需求量的六大因素。雖然該方法考慮的因素比較全面，為界定一國外匯儲備適度規(guī)模提供了有益的分析框架，但是就經(jīng)濟學的本質來看，宏觀經(jīng)濟變量本身的影響因素非常多，并且運動趨勢復雜程度是難以量化評估的，所以，定性分析法難以得到令人滿意的分析結論。

2、國內(nèi)有關外匯儲備適度規(guī)模的研究現(xiàn)狀

綜觀國內(nèi)的研究成果，國內(nèi)學者對外匯儲備的適度規(guī)模問題性主要持有兩種觀點。

（1）儲備過量論。該理論認為，我國的外匯儲備規(guī)模過高。譬如：吳麗華（1997）運用Agarwal模型，對外匯儲備的收益和成本進行了對比分析，測算我國外匯儲備規(guī)模適度水平，從而得出我國外匯儲備量過多，應對外匯儲備資產(chǎn)進行有效管理的結論。時建人、郭恩才（2001）運用國際上通常采用的3個客觀指標來計算所謂的我國外匯儲備適度規(guī)模，結果表明，我國的外匯儲備大大高于國際公認的合理儲備水準。王國林（2003）運用IMF衡量國際儲備是否充足的3個定量指標推算出1991—2000年外匯儲備的適度值，衡量了我國外匯儲備適度規(guī)模，認為我國的外匯儲備大大高于國際公認的合理儲備水準。周弋和周文貴（2007）利用1994—2005年的季度數(shù)據(jù)，通過動態(tài)調整模型對這一時段我國的外匯儲備需求進行測算，結果發(fā)現(xiàn)，該期間內(nèi)我國外匯儲備的需求量低于實際持有量。肖志勇、肖海霞（2009）應用改進后的阿格沃爾模型對我國1997—2006年的外匯儲備適度規(guī)模進行測算，測算結果表明，目前我國外匯儲備規(guī)模偏大。

（2）儲備不足論。該理論認為，我國外匯儲備嚴重不足。譬如：劉斌（2000）對影響中國經(jīng)濟主體外匯儲備需求的因素進行分析，并通過與亞洲金融危機國家和地區(qū)進行國際比較，提出了衡量我國外匯儲備適度性的指標和安全界限值，得出我國外匯儲備嚴重不足，并且在較短的時間內(nèi)也很難提高到較高水平的結論。管于華（2001）通過對調整后的國家外匯儲備數(shù)據(jù)進行研究，得到的結論卻是我國的外匯儲備遠在適度規(guī)模標準的下限之下，即我國的外匯儲備不是偏多而是偏少。朱嬋婷（2004）從經(jīng)濟因素的角度運用協(xié)整分析和誤差修正模型來建立外匯儲備需求量的計量模型，并采用中國1982—2003年的宏觀數(shù)據(jù)進行實證分析，得出結論是我國的外匯儲備量不是多了而是少了。

那么我國的外匯儲備究竟是多是少？從專家學者的觀點中，一時難以得出一致的意見。我們試圖通過另外一種研究方法分析我國外匯儲備諸要素之間的相互關系。筆者曾利用1994—2005年的季度數(shù)據(jù)，通過動態(tài)調整模型對這一時段我國的外匯儲備需求進行測算，結果發(fā)現(xiàn)，這一時期我國外匯儲備的需求量高于實際持有量。但是由于我國面臨著多種復雜的國際、國內(nèi)因素，我們也不能得出外匯儲備過剩或者不足的結論。

二、我國外匯儲備適度規(guī)模評價模型的建立

一個國家外匯儲備水平究竟應該以多少為宜，并不存在一個現(xiàn)成的理論模式推導出的衡量標準。我們不僅要從量上來測算和衡量國家外匯儲備的多少，而且更重要的是要根據(jù)本國的約束條件來評估所持有外匯儲備的風險與效率。因此，外匯儲備的適度規(guī)模不僅是數(shù)量問題，更重要的是質量和結構問題。

1、相關變量的選取

本文結合我國經(jīng)濟發(fā)展的實際，選出可能顯著影響我國外匯儲備的一些經(jīng)濟變量。一是進口總額。進口是一國外匯儲備的重要衡量指標。進口水平的提高，將導致外匯儲備持有額的下降；反之，外匯儲備持有額上升。即進口水平與外匯儲備呈負相關。二是外商直接投資額。外商直接投資指外國企業(yè)和經(jīng)濟組織或個人（包括華僑、港澳臺胞以及我國在境外注冊的企業(yè)）按我國有關政策、法規(guī)，用現(xiàn)匯、實物、技術等在我國境內(nèi)開辦外商獨資企業(yè)、與我國境內(nèi)的企業(yè)或經(jīng)濟組織共同舉辦中外合資經(jīng)營企業(yè)、合作經(jīng)營企業(yè)或合作開發(fā)資源的投資（包括外商投資收益的再投資），以及經(jīng)政府有關部門批準的項目投資總額內(nèi)企業(yè)從境外借入的資金。我國資本項目的順差大于經(jīng)常項目順差，所以僅從國際收支平衡表分析，F(xiàn)DI應是我國外匯儲備的最主要來源。三是匯率。匯率決定了本幣與外幣交換的價格，所以它必然是影響外匯儲備的一個內(nèi)生變量。我國匯率經(jīng)歷了幾次大的調整，也構成了我國外匯儲備幾次大的劇烈變動的重要原因。四是對外借款。對外借款一方面構成外匯儲備形成債務性外匯儲備的一部分，同時它面臨還本付息，也會影響外匯儲備的持有規(guī)模。在實際操作中，該項可以用每年的短期外債來衡量。一般而言，短期外債少，所需外匯儲備就少；否則相反。

2、數(shù)據(jù)采集說明

由于受年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)的限制，本文選取的是1985－2008年的外匯儲備、進口總額、外商直接投資、匯率和對外借款的年度數(shù)據(jù)，通過ADF檢驗和協(xié)整檢驗判斷各變量的經(jīng)濟關系，建立一個盡可能合理解釋我國現(xiàn)存超額外匯儲備現(xiàn)狀的模型。所采用數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》（2009）及國家外匯管理局網(wǎng)站（http：//www.safe.gov.cn）。

3、ADF 檢驗

為分析數(shù)據(jù)的時間序列特征選擇運用ADF檢驗對所選取的變量進行平穩(wěn)性檢驗，只有當同階平穩(wěn)，數(shù)據(jù)才能進行協(xié)整檢驗分析。由于我們選擇的變量在構造模型時可能存在多重共線性，因此對數(shù)據(jù)取自然對數(shù)既可以保證消除多重共線性，還能保持數(shù)據(jù)的原有特性，觀察表1可以看到實際外匯儲備、進口總額、外商直接投資、匯率和對外借款取自然對數(shù)后經(jīng)過一階差分達到平穩(wěn)。因此，各變量都是一階單整序列，可以進行后續(xù)的協(xié)整檢驗。

表1 各變量ADF檢驗

表1中，檢驗形式中的c和t表示帶有常數(shù)項和趨勢項，k表示滯后階數(shù)，d表示一階差分，y代表實際外匯儲備，x1代表進口總額，x2代表外商直接投資，x4代表匯率，x5代表對外借款；*、**、***分別代表在顯著水平1%、5%和10%下的臨界值。

4、協(xié)整檢驗

采用Johansen檢驗的方法進行協(xié)整關系的判斷，我們觀察檢驗統(tǒng)計量在5%的置信區(qū)間水平下的數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)：外匯儲備與進口總額、外商直接投資、匯率和對外借款都通過了檢驗，說明外匯儲備與四組變量都存在明顯的協(xié)整關系，在長期內(nèi)存在穩(wěn)定性，可以構建一個描述多變量的線性方程。

表2 Johansen檢驗結果

5、最小二乘法線性模型的計算分析

通過上述的檢驗分析，我們通過最小二乘法建立一個線性的模型，當然利用線性模型來描述多個變量的關系存在一定的誤差，但可以把變量之間的關系清楚的展現(xiàn)出來。

三、研究結論及政策建議

1、結論

第一，模型的系數(shù)全部通過了t檢驗而且模型的擬合優(yōu)度很高，模型中匯率指標的系數(shù)較大。說明其對外匯儲備的影響較大，這也是我國遲遲不能放開外匯的管制（資本項目），長期維持人民幣幣值穩(wěn)定的重要原因。

第二，外商直接投資（FDI）的系數(shù)負值則說明由于受限于我國的現(xiàn)行的外匯結售匯制度，外商在我國進行直接投資需要將外匯資金進行兌換，這無疑將縮小我國的外匯儲備規(guī)模。

第三，進口總額的系數(shù)正值則說明我國長期以來進出口貿(mào)易的高速增長是我國外匯儲備規(guī)模迅速上升的重要影響變量。在我國經(jīng)濟結構和產(chǎn)業(yè)結構的調整過程中，通過對進出口貿(mào)易結構的優(yōu)化將有利于改善外匯儲備繼續(xù)增長的不利局面。

第四，外債規(guī)模的擴大則將進一步使我國外匯儲備的實際規(guī)模與適度規(guī)模的偏離度加大。

2、建議

第一，在全球金融危機和美元世界貨幣的地位受到前所未有的沖擊背景下，我國貨幣當局應該繼續(xù)堅持保持匯率平穩(wěn)，并在有效區(qū)域內(nèi)積極推進人民幣的國際化戰(zhàn)略，進一步提高人民幣在周邊國家國際貿(mào)易結算中的地位。

第二，在我國出口面臨外部需求嚴重不足的困境下，盡力開拓國內(nèi)市場，增加內(nèi)需規(guī)模不僅是保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長的基本動力，而且也是緩解外匯儲備超常增長的權宜之計。在進口方面應加強對高新技術和能源項目的引進和投資，努力調整外匯儲備規(guī)模，改善儲備結構。從目前的情況看，我國政府有信心和能力應對可能出現(xiàn)的大幅逆差和國際金融風波。

第三，從我國的外債結構看，主要以美元、日元為主，在美、日兩國經(jīng)濟陷入衰退、復蘇跡象不明朗的情況下，盡力保持對外借款的規(guī)模，有利于防范償還國際債務的金融風險。

第四，從我國的對外債權結構看，主要集中于美元債權，在美元處于貶值、人民幣處于升值的基本態(tài)勢下，將使我國政府擁有美元債權極度縮水，除了采取積極的保值措施外，應積極調整對外債權結構，其中，我國應充分利用人民幣的國際影響，提高向周邊國家和發(fā)展中國家的放貸規(guī)模，現(xiàn)在正是我們面臨的良好機遇。不僅能有效平衡對外債權收益，而且也有利于提高我國在國際交往中的話語權，進一步推進我國與周邊國家和發(fā)展中國家的合作進程。

[1]吳麗華、李鵬：中國外匯儲備適度規(guī)模的實證研究[J].武漢金融，2005（3）.

[2]肖志勇、肖海霞：我國外匯儲備適度規(guī)模實證分析[J].中國物價，2009（2）.

[3]者貴昌：中國國際儲備的分析與研究[J].國際金融研究，2005（5）.

[4]王群琳：中國外匯儲備適度規(guī)模實證分析[J].國際金融研究，2008（9）.