論私募股權基金在我國企業海外投資中的角色與作用

趙 駿 于 野

(浙江大學光華法學院,浙江杭州310008)

一、我國企業海外投資的現狀及私募股權基金在我國的態勢

(一)我國企業海外投資的現狀

中國經濟的崛起以及中國企業綜合實力的增強,為中國企業“走出去”提供了強大的動力,我國企業表現出融入國際市場的強烈需求,并開始在全球范圍內進行投資①具體數據參見http://www.fdi.gov.cn/pub/FDI/dwtz/dwtztj/default.htm,2010年4月20日。。尤其是金融危機更加激起中國企業赴海外尋求具有戰略性以及價值被低估的企業或資產②中國企業海外投資的原因還包括全球資金短缺、中國外匯儲備充沛、中國企業現金相對充裕等因素。。

在經濟全球化和投資自由化的背景下,我國企業進行海外投資具有重大的意義:第一,可以拓展市場,擴大出口渠道,并規避日益高筑的貿易壁壘;第二,尋求國內需要的資源,更好地實現中國的長遠戰略目標;第三,進行戰略資產投資,獲得國外的先進技術和品牌;第四,學習國外先進的管理理念以及資本運作方法;第五,促進貿易平衡,這在我國貿易順差過大以及外匯儲備充沛③截至2009年,中國外匯儲備為23 991.52億美元。數據來源:國家外匯管理局官方網站,http://www.safe.gov.cn/model_safe/tjsj/tjsj_detail.jsp？ID=110400000000000000,20&id=5,2010年4月20日。的當今具有極其重要的意義;第六,這也是我國企業參與國際競爭、開展國際化經營的重要路徑。

在今后一段時間內,獲取技術、經驗、品牌以及降低成本等仍將是中國企業海外投資活動的主要動因④中國國際貿易促進委員會的一項調查顯示,擴張市場是中國企業目前對外投資最主要的目的(占調查總數的39%),而獲取國外先進技術和管理經驗居于第二位(30%),第三位是降低成本(24%),而開發自然資源(19%)、獲取國際知名品牌(19%)和回避貿易壁壘(16%)等都是企業對外投資所關注的重要目標。具體數據請參見中國國際貿易促進委員會經濟信息部《中國企業對外投資現狀及意向調查報告》(2009年),http://www.changsha.gov.cn/xxgk_1/gbmxxgkml/qt/mch/tjsj/nj/201001/P020100115591449080676.pdf,第7 頁 。。但可以預見的是,隨著中國企業發展程度、規模的不斷提高,中國對自然資源愈來愈強烈的需求,以及日益高筑的貿易壁壘,中國企業進行海外投資可能將更多地關注于建立跨國公司以及獲取國內短缺的自然資源,并最大程度地規避貿易壁壘,真正實現中國企業的全球化戰略。

中國企業對于國際資本市場的不了解以及跨國語言、文化、法律制度的差異,在一定程度上阻礙了中國企業“走出去”的步伐,甚至導致一些企業鎩羽而歸⑤據中國商務部統計,2008年,中國企業海外并購投資205億美元,但總損失卻超過290億美元。另外,根據全球著名管理咨詢公司麥肯錫的統計,過去二十年里,中國有67%的海外收購案都不成功。轉引自劉明中《海外投資:機遇與風險的博弈——中國企業海外投資熱潮涌動中的喜與憂》,載《中國財經報》2009年10月27日,第5版。,因此,思考如何助力中國企業“走出去”成為一個重要而現實的問題。近年來興起的私募股權基金(private equity funds,簡稱PEF)可以為中國企業海外投資提供一條新的戰略路徑,在中國企業“走出去”的過程中扮演重要角色。

私募股權基金是指以非公開的方式向少數機構投資者或個人募集資金,主要向未上市企業進行的權益性投資,最終通過被投資企業上市、并購或管理層回購等方式退出而獲利的一類投資①私募股權基金和其他概念之間的區分詳見:鄒菁《私募股權基金的募集與運作》,(北京)法律出版社2009年版,第3頁;H.Ordower,″The Regulation of Private Equity,Hedge Funds,and State Funds,″American Journal of Comparative Law,Vol.58(2010),pp.295-321。。本文所稱私募股權,不僅指前述權益性資本,同時也指為被投資企業提供管理及其他增值服務,以期通過退出機制而實現資本增值的資本運作過程②對于私募股權概念的闡釋和特征的刻畫,詳見石育斌《中國私募股權融資與創業板上市實務操作指南》,(北京)法律出版社2009年版,第18頁。。

(二)私募股權基金在我國的態勢

外資PEF進入中國較遲,而我國的私募股權基金發展較國外而言也相對較晚③1995年至2004年是外資PEF進入中國的初始階段,其中以風險投資為主。而中國本土PEF的發展歷程是從政府為主導的風險投資開始的,起步階段是在1986—1996年。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》,(北京)法律出版社2009年版,第 7-9 頁 。。中國經濟的快速發展催生了一大批具有投資潛力的成長型企業,外資PEF在中國開始活躍起來。過去幾年中,中國已經成為亞洲對PEF最具吸引力的地區之一④在2000年至2007年全球經濟擴張的高峰期,在中國發生的私募股權基金交易以45%的年復合增長率快速增長。這一強勁勢頭持續至2009年上半年,交易額達到72億美元,幾乎與2008年中國全年的交易額持平。其他指標也表明私募股權基金將獲得持續的高速增長。參見 European Union Chamber of Commerce in China and Bain&Company,Inc.,″The Social and Economic Impact of Private Equity in China-2009 Survey,″2009-12-15,http://www.bain.com/bainweb/Publications/brief_detail.asp？ id=27532&menu_url=briefs.asp,2010-04-23。。盡管PEF目前在中國獲得了一定的成績,且成長速度也較快,但它仍是一個新興的行業,在整個中國經濟中所占的比重還較小,2008年PEF在中國大陸的投資僅占國內生產總值的0.17%,但從國外的相關發展經驗⑤歐洲的這一數字為0.47%,美國為1.3%。資料來源同注④。來看,可以預測這一比例將繼續增長,且還有較大的增長空間。

近年來,隨著本土PEF的崛起及外資PEF的不斷涌入,PEF在中國迎來了一個新的發展階段。在各個產業的優質企業背后,越來越頻繁地出現私募股權基金活動的身影。PEF在尋求自身利益最大化的同時,對中國的經濟、產業以及企業的發展都會產生重大影響。從宏觀層面看,PEF不僅是中國“走出去”戰略的需要,也是推動創新經濟、加快產業結構升級的助推器,其投融資功能也可以增強中國經濟增長的內在動力。從微觀層面看,PEF有利于完善企業融資結構與拓寬企業融資渠道[1-3]。

二、私募股權基金在我國企業海外投資中的角色

在中國企業參與全球產業競爭的進程中,PEF作為一種新的戰略應當積極地融入其中,PEF在我國企業海外投資活動中主要扮演以下兩種角色:

1.企業海外投資的一種營利方式

PEF從事的投資活動以營利為目的,因此,企業可以通過對PEF的投資(成為PEF的股東或合伙人)進而間接進行海外投資而獲得利潤。且從國外經驗來看,PEF的收益率相比其他投資方式更加具有優勢。由于PEF具有極強的專業性以及豐富的投資經驗,其投資收益率往往較高。在我國握有巨額外匯儲備而外匯儲備投資收益率低下的背景下,資金充裕的中國企業,以及社保基金、企業年金、保險金等機構投資者應當更加關注PEF在其投資組合中的角色①艾德維克向投資者發布了其對于私募股權市場的最新評估結果,該報告指出,私募股權投資將在機構投資者的投資組合中扮演日益重要的角色。具體參見崔曉偉《投資者需積極管理PE投資》,載《上海金融報》2009年6月16日,第A06版。,借助PEF在國內及全球范圍內的專業投資,獲取更高的回報。

2.企業海外并購的金融性并購手段

作為金融性并購手段的PEF與戰略性并購相比具有以下兩方面的顯著特點:

第一,能夠進行杠桿收購,降低收購成本,完善資本結構。進行戰略性并購往往需要企業自己進行融資,然而企業自身的融資能力往往較有限,這必然會阻礙很多企業進行海外并購的進程,此時企業可以考慮借助PEF進行杠桿收購。杠桿收購是指并購方通過向銀行借債或大量發行高風險利率債券的方式籌集并購所需的資金,并以目標公司的資產或將來的現金收入償還前述債務的并購[3]110。PEF的介入可以有效提升企業的融資能力,進而提高企業的并購能力。此外,高杠桿收購可以發揮“稅盾效應”,原因是債務中的利息在納稅時可抵扣,而股利卻不能[4],因此,高杠桿融資可以使更多的經營收益流到股權投資者手中②應當注意的是,由于“資本弱化”會侵蝕國家的稅基,目前各主要發達國家已經制定了反“資本弱化”的規則,中國公司在試圖利用高杠桿融資進行避稅時應當予以注意。各主要發達國家反“資本弱化”的規則可參見王進猛、劉永軍、沈黎明《資本弱化的國際比較及影響評析》,載《涉外稅務》2003年第7期,第41-44頁。。

第二,有利于完善并購后公司的治理結構,增強公司治理能力。詹森在《上市公司的衰落》一文中闡明了上市公司將演變成杠桿收購結構,因為該結構能夠降低代理成本從而更緊密地將所有者和管理者的利益連成一體[5]。另一方面,增加的債務增大了管理者的壓力,使他們更有動力改善企業的業績,因為企業破產會導致他們的人力資本價值和報酬下降。從這個角度來說,杠桿收購起到了債務約束(debt-bonding)的作用,它約束管理者以使他們的行動符合所有股東的利益[6]26。杠桿收購使股東避免了無效率的投資行為和資源浪費活動,增強了公司治理能力[7]256-257。而PEF的介入也有利于完善公司的治理結構,進而增強公司的治理能力。PEF在并購成功后會介入并購后公司的管理,通常會向被并購公司派駐董事或從外部引進獨立董事,這樣不僅可以完善并購后公司的治理結構,而且也可以利用其社會資本、經營經驗及管理人才,增強并購后公司的治理能力③3i私募基金在小肥羊成功進入國際市場之后,就利用其在國際餐飲行業的“關系”,為小肥羊引進了兩名在國際餐飲連鎖行業具有豐富經驗的獨立董事——肯德基香港公司行政總裁和美國漢堡王的前總裁。參見孫黎、王尊、彭維剛《海外并購的捷徑——站在私募資本的肩上》,載《北大商業評論》2008年第9期,第99頁。。

三、私募股權基金在我國企業海外投資中的作用

中國企業在進行海外投資、并購過程中通常會面對以下風險:選擇收購對象的決策風險、政治風險、財務風險、整合風險等。PEF的介入會降低或者有效化解上述風險的存在,具體而言,PEF在本土企業海外投資中可以發揮以下幾方面的作用:

1.PEF具有廣泛的關系和信息網絡,可以獲得深層信息,降低選擇收購目標的決策風險

對于意圖進行跨國并購的中國企業,選擇與自身的發展需求及戰略目標相匹配的海外收購目標,是進行并購的第一步。而目標公司可能存在垃圾資產、隱性債務等潛在的風險和隱患,由于信息不對稱,并購方往往難以對目標公司進行準確評估,進而增大企業選擇收購目標的決策風險。然而,PEF可以充分發揮其在相關產業界以及各大中介機構的廣泛關系和信息網絡,幫助收購方獲得更深層以及潛在的信息[8]。尤其是那些在目標公司東道國有過投資經驗并與當地的中介機構有過合作關系的PEF的參與,將會大大降低收購方選擇收購目標的決策風險。

2.PEF的介入可以淡化國家色彩,降低政治風險

部分西方國家的投資審核機構對任何敏感的入境外國投資都會進行審查①以美國為例,2007年《埃克森-弗羅里奧修正案》(The Exon-Florio Amendment to the De fense Production Act)的修訂規定,對于受到外國政府控制的企業在美從事并購交易,如果收購目標是對美國國家安全有影響的企業,美國外國投資委員會(The Committee on Foreign Investment in the United States)有權審查其交易。另外,該法案賦予美國總統阻止這種并購的權力。,尤其是對與中國政府有關聯的企業所進行的投資的審查更為謹慎。《經濟學人》的調查報告顯示,2004—2009年,5000萬美元以上的海外并購交易絕大多數(81%)是由國有企業進行的。報告認為這是外國政府關注中國投資的一個重要原因,不僅因為很多交易涉及自然資源的控制,也因為國家所有權對被收購企業有不公平競爭的優勢[9]4-5。

聯合PEF共同參與海外并購將會大大降低這種政治風險,淡化中國企業(尤其是國有企業)的并購主體角色②2005年,中海油并購美國優尼科過程中,美國政府及輿論中的反對者認為中海油是中國國有控股企業,其企業行為背后隱藏著國家戰略目的;另外,中海油部分收購資金來自中國政府的低息或無息貸款,相當于政府補貼,屬于不公平競爭。參見何力《中國海外投資戰略與法律對策》,(北京)對外經濟貿易大學出版社2009年版,第106-107頁。。需要注意的是,即使是與私募股權基金進行合作仍然有很大的失敗可能性,這在華為收購3Com公司案件上可見一斑③2007年9月,3Com宣布接受貝恩資本的收購報價,交易設計中,華為也將收購3Com的少數股份,與3Com建立商業和戰略合作伙伴關系。然而,美國部分議員和政府官員擔心此交易將導致華為獲得美國敏感軍事技術,并要求美國政府阻止此收購。由于無法消除監管部門的顧慮,3Com、貝恩資本與華為于2008年2月被迫撤回了向美國外國投資委員會提交的交易審查申請。具體參見孟帆《貝恩資本將終止3Com收購協議華為海外并購遇挫》,2008年 3月21日,http://news.zero2ipo.com.cn/n/2008-3-21/2008421135355.shtml？highlight=3com,2010年4月24日。。因此,可考慮設計一種國企與PEF合作的有效模式,以規避外國政府對國企身份的審查。在模式選擇上,可以借鑒 Public-Private-Partnership(簡稱“PPP”)模式,中文通常翻譯為“公私合營”或“公私合伙”。傳統的PPP模式作為政府提供現代化、高質量的公共服務的一種有效策略,具體是指政府與私營商簽訂長期協議,授權私營商代替政府建設、運營或管理公共基礎設施并向公眾提供公共服務[10]10。該模式涵蓋多種安排,如合營、特許經營、外包等。本文將突破PPP模式的常用含義,而將其放在另一種維度中使用。

本文設計的國企與PEF合作的模式不再局限于對公共基礎設施的投資管理,而是外延至海外投資,其中Public代表國企,Private代表私募股權資本,而Partnership可以是合作關系或合伙關系。本文將“合作關系”界定為國企以股東(公司制基金)或有限合伙人(合伙制基金)的身份參與PEF,然后再以PEF為主體實施并購;“合伙關系”是國企與PEF共同出資組建新的企業,通過新的企業實施并購。

由于設計這種模式的初衷是規避外國政府對國企身份的識別或審查,所以根據目標公司東道國的法律、法規的不同要求,這種模式也需要有所變化。若東道國法律、法規不要求PEF披露其具體投資者,可以采取“合作關系”模式,使國企隱藏于PEF背后,進而實現間接控制目標公司的目的。這種模式實施的成本相對較低,當PEF收購成功后,可通過市場手段將目標公司出售或轉讓給國企;但若東道國法律、法規要求披露具體投資者時,國企與PEF則有必要通過“合伙”方式設立“特殊目的公司”(Special Purpose Vehicle),有時甚至需要設立多個“特殊目的公司”及其他交易設計來盡力隱藏國企真實身份,待收購成功后再通過其他操作將所有權或控制權轉移到國企手中。

3.PEF的介入可以拓寬融資渠道,提高企業并購能力,降低財務風險

盡管近年來我國企業進行海外投資的融資渠道呈現多元化趨勢④關于企業在海外投資中的資金來源,有59%的企業利用公司自有資本,31%的企業對外投資的資金來自銀行借款,此外還有10%的對外投資企業表示曾通過在資本市場發行股票和債券的融資方式籌集資金。參見中國國際貿易促進委員會《2010年中國企業對外投資現狀及意向調查報告》(2010年4月),http://www.ccpit.org/yewu/docs/Survey_on_Current_Conditions_and_Intention_of_Outbound_Investment_by_Chinese_Enterprises.2010.cn.pdf,第23頁。,但目前幾乎80%的中國企業都存在本金不足的現象[11]。尤其是對于中小企業以及民營企業而言,融資更是困難,且這些融資方式的程序較復雜、效率較低,難以適應快速的國際市場變化形勢。

對于資金消耗較大的跨國并購活動,企業可以借助PEF所擁有的資本和融資渠道優勢來減輕企業自身的資金壓力①在聯想收購IBM的PC業務中,聯想與全球三大私人股權投資公司Texas Pacific G roup、General Atlantic以及 Newbridge Capital LLC達成協議,三公司向聯想集團提供3.5億美元的戰略投資。參見周文林《聯想宣布獲全球 3大私人投資公司3.5億美元投資》,2005年3月31日,http://news.cn.yahoo.com/050331/305/2aglv.html,2010年4月23日。。借助私募資本,并購企業更易獲得銀行融資,甚至可以進行杠桿收購(當然,杠桿收購也存在一定的風險,后文將對杠桿收購的風險作簡要分析),進而提高投資回報率。

4.PEF可以利用其經驗和人才儲備為并購提供具體的技術支持,降低整合風險

《經濟學人》的調查顯示:82%的中國高管認為,缺乏境外投資經驗以及管理技能是中國公司海外收購面臨的最大挑戰,只有39%的受訪者表示他們知道如何對海外收購對象進行整合[9]18。

PEF具有豐富的并購整合經驗和人才儲備,能為收購方提供具體的技術支持,少走彎路,加速并購。世界著名管理咨詢公司認為,跨國并購后必須在文化層面、管理系統與客戶層面三個方面加以整合[12]88。通常情況下,并購后的整合才是決定并購能否真正取得成功的關鍵。整合能力的缺乏是中國企業海外并購中的一個“軟肋”②比如,TCL并購湯姆遜后整合失敗,以致李東生感嘆:“我們原來的團隊顯得過于樂觀,整合效應并沒有發揮,企業還是按原來的習慣運作,T CL基本處于失控狀態”。參見魯渝華、樊力、唐亮《遠征:中國企業海外并購戰例》,載《商界》2009年第11期,第 88頁。。在中國企業大多缺乏管理全球性公司的經驗和人才的情況下,中國企業可以將自身的成長、發展經驗同PEF的并購整合經驗相結合,同時也可以通過PEF的信息網絡物色優秀的管理人才。

四、私募股權可能帶來的風險

作為金融工具的一種,PEF猶如一把雙刃劍,使用得當大有裨益,然而對于那些對PEF的利弊尚無深入理解的企業家而言,若未處理好產業資本和金融資本的相互融合,也很有可能為企業帶來一定的潛在風險。

1.杠桿收購中負債比率過高,加大償還風險

由于PEF獲得高收益的前提之一是能夠以較低的成本獲得較高比例的杠桿融資,所以PEF更傾向于高負債比率的杠桿融資。據英國金融監管局(Financial Service Authority)在2006年對部分銀行的一項調查顯示,這些銀行參與的杠桿收購中,收購項目的平均負債比率極高[13]7,而這些貸款在有些情況下并不是完全理智的。

由于杠桿收購是收購成功后利用被收購公司的利潤和現金流清償負債,因此,在如此高的負債比率下,被收購公司需要承擔巨額的利息。這不僅會使被收購公司的效益受到影響,也會大大增加拖欠貸款的可能性,更為嚴重的是可能會引起被收購公司的信用能力下降,進而導致并購方的收購目標無法實現。另外,在杠桿融資的過程中,貸款的周期性較長,參與者眾多,交易結構復雜,有時還會使用債券等金融衍生工具。因此,當債務拖欠發生時,誰是損失的承擔者非常難以確定。這些不確定的因素也會影響整個交易結構,降低交易效率,放大風險[14]89。2008年經濟危機之后,PEF融資結構的弊端以及風險開始不斷暴露出來,歐美發達國家的監管部門已經開始對這種融資方式進行反思,這種融資結構在今后將會受到一定的挑戰[15]510-513。

2.內幕交易及道德風險

在并購方與PEF接觸的過程中,交易參與各方將獲悉影響股票價格的大量敏感信息,這就容易導致內幕交易的發生。整個PEF投資的交易結構日益復雜,參與方眾多,這也增加了內幕交易行為發生的可能性。由于經濟利益的驅使,投資參與方有可能將內幕信息透露給其他人,或者自己利用內幕信息牟利,這都大大增加了道德風險發生的可能性。一旦消息擴散將可能使并購方面臨極為被動的局面以及重大的經濟損失。

3.“劣幣驅逐良幣”的風險

當“劣幣驅逐良幣”①此概念描述了一種現象:當市場上同時流通劣幣(可引申為不好的、較差的)和良幣(可引申為好的、質量較高的)時,良幣會逐漸退出市場,劣幣會逐漸取代良幣的位置。參見R.Dutu,E.Nosal&G.Rocheteau,″The T ale of Gresham's Law,″2005-10-01,http://www.clevelandfed.org/Research/commentary/2005/1001.pdf,2010-04-23。這一經濟學定律應用于對投資者的評價時,此時“良幣”是指戰略投資者,而“劣幣”則是尋求短期回報的財務性投資者[16]。PEF具有“短期性”(其“劣幣性”的主要表現),即以追求短期利潤和快速獲利為目的。與戰略投資者不同,由于基金具有約定的期限以及期限內為投資者回報利益的壓力,因此,PEF并不傾向于進行長期投資,而往往在較短的期限內通過一定的退出機制而將股權形態轉化為資金形態而獲利。這種現象可能導致并購方收購目標無法實現,甚至可能嚴重影響收購企業自身的發展。

PEF投資行為的短期性可能導致“檸檬市場”(Market for Lemons)②“檸檬市場”也稱次品市場,是指信息不對稱的市場,在極端情況下,市場會止步萎縮和不存在,這就是信息經濟學中的逆向選擇。“檸檬市場效應”則是指在信息不對稱的情況下,往往好的商品遭受淘汰,而劣等品會逐漸占領市場從而取代好的商品,導致市場中都是劣等品。具體論述可參見G.A.Akerlof,″The M arket for′Lemons′:Quality Uncertainty and the M arket M echanism,″The Quarterly J ournal of Economics,Vol.84,No.3(1970),pp.488-500 。的產生,即市場上將可能逐漸充斥“劣幣”而擠壓“良幣”的生存空間。從信息經濟學的角度看,“劣幣”之所以能夠驅逐“良幣”,很大程度上是基于信息不對稱基礎上引發的道德風險和機會主義行為[17]490-499。因此,透明的信息披露是制約這些行為的重要方法。企業在與PEF合作的過程中除了要通過其他專業機構對目標公司進行謹慎細致的盡職調查,還應要求PEF對相關信息進行披露,在相關信息的基礎上作出判斷,切不可盲目信任PEF。

4.被收購企業質量下降的風險

由于PEF投資短期性的特性,其入主被收購公司后往往不是最關注企業自身的成長性,而通常是通過一系列的財務運作或再次進行收購兼并、重組、裁員等改變公司的賬面價值及賬面收益,從而獲得優秀的財務報表,然而公司質量卻可能并沒有實質上的改善③部分私募股權基金入主收購企業后,公司質量沒有實質改善。具體可參見 E.Thornton,″Gluttons at the Gate″,2006-10-30,http://www.businessweek.com/magazine/content/06_44/b4007001.htm？chan=search,2010-04-28。。另外,PEF也可能通過發放股利的形式掏空被收購公司,由于往往采用杠桿收購的手段,其所獲得的股利可能遠高于其投入的本金。

五、私募股權基金發展的法律瓶頸及對我國相關制度的建議

雖然PEF能夠在我國企業海外投資中發揮重要的作用,但是目前PEF在我國的發展面臨較大的法律障礙。下文將剖析PEF發展路徑中遇到的法律瓶頸,并相應地就如何對現有法律制度予以創新與完善提出建議,以期充分發揮PEF在我國企業海外投資中的作用。

(一)PEF發展的法律瓶頸

1.缺乏明確的法律地位

法律地位和法律規范的缺失是阻礙我國PEF規范發展的核心問題。明確PEF的法律地位首先需要認清其本質。作為一種獨立的法律主體形式,PEF本質上是一種通過非公開方式募集資金的“集合投資制度”。然而,我國現有法律體系難以對其進行有效的規范與保護,現有的《證券法》、《合伙企業法》、《合伙企業登記管理辦法》未能及時跟進。

首先,在法律地位方面,根據《證券法》的規定①《中華人民共和國證券法》第166條規定:“投資者申請開立賬戶,必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規定的除外。”,目前我國只允許中國公民和法人開立證券賬戶,而以信托制和有限合伙制形式存在的PEF由于不具備獨立“法人”地位而無法開立證券賬戶進行正常的投資活動,也難以將證券市場作為退出通道,這將大大限制PEF的發展。其次,工商注冊方面,雖然《合伙企業法》修訂后引入了有限合伙制度,但對于有限合伙企業目前仍然沒有形成全國范圍內統一的工商注冊程序。迄今為止,除天津、上海②天津市工商局于2007年11月16日發布了《關于私募股權投資基金、私募股權投資基金管理公司(企業)進行工商登記的意見》,為明確私募股權投資基金企業的法律地位首開先河。2008年8月11日,上海市工商局聯合上海市金融辦、上海市稅務局共同發文,推出了《關于本市股權投資企業工商登記等事項的通知》,對設立股權投資企業的流程予以明確。等少數地區外,PEF尚難以實現以有限合伙制形式進行登記,這大大阻礙了PEF在全國范圍內的發展[18]。

因此,必須通過單獨的規定賦予PEF獨立的法律地位,通過一定方式允許其開立證券賬戶從而進行市場投資活動和實現市場退出,這也是目前最亟待解決的問題。對于工商注冊,建議工商部門進一步積極推動立法,從法律上給予PEF合法化的地位,并且應當加快建立全國統一的工商注冊程序,以實現PEF的合法注冊,從而明確其法律地位。

2.投資主體限制過于嚴格

由于PEF投資具有較高的風險性,且往往需要一段較長時間的“封閉期”,這就要求PEF的投資主體必須具有較強的抗風險性、長期投資的理念以及充足的資本。從這些要求看,機構投資者無疑是最合適的投資主體。在國際市場上,PEF的投資主力也主要是社保基金、銀行、保險等機構投資者。根據歐洲私募與創投協會(European Private Equity&Venture Capital Association)對2003—2007年歐洲PEF募集資金來源的結構分析,銀行類約占15.6%,保險公司約占9.9%,養老基金約占23%,基金的基金占14.7%[19]。而在我國,盡管社保基金已獲得投資于PEF的許可,但需要個案上報監管部門審批,且審批周期較長、程序繁雜,而銀行、保險、信托公司等金融機構也受到較多限制[18]。因此,在今后的制度設計以及政策選擇中,應當適當豐富和放寬對參與主體尤其是機構投資者的限制,對其風險控制可以更多地通過監管進行。

3.外資合伙企業投資PEF存在法律上的不確定性

《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)的出臺為外國投資者在中國設立有限合伙制PEF提供了可能性,但是該《管理辦法》對于外資投資者而言仍然存在一些需要澄清的問題。首先,對于非貨幣出資形式沒有明確規定③《管理辦法》第4條規定:“外國企業或者個人用于出資的貨幣應當是可自由兌換的外幣,也可以是依法獲得的人民幣。”;其次,對于外資投資者是否可以成為外資合伙企業的普通合伙人或者有限合伙人沒有明確規定;再次,對于以投資為主要業務的外資合伙企業是否需要等待進一步的規定表述不清④《管理辦法》第14條規定:“國家對外國企業或者個人在中國境內設立以投資為主要業務的合伙企業另有規定的,依照其規定。”對此可能產生不同的理解:一種理解是投資者需要繼續等待進一步的指導文件,對設立從事投資業務的外資合伙企業作出明確規范,而在此之前,尚不允許外國投資者設立此類外資合伙企業;另一種理解則是在沒有禁止性的特殊規定出臺之前,外資合伙企業即可以從事直接投資業務。考慮到中國大部分政府機關的文件解讀方式,上述后一種理解可能更大程度上是一種期望,而非現實可普遍接受的處理方法。具體可參見A.Tsoi,A.Zhu&K.Poon,″Foreign Partnership Rules Issued,″2009-12-02,http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Global/Local%20Assets/Documents/Tax/Alerts/dtt_tax_alert_china_021209.pdf,2010-04-28。;最后,關于合伙企業稅務事項,《管理辦法》規定外資合伙企業相關稅務事項應按照相關稅法規定執行,但目前在稅務上仍存在很多不確定的事項有待解決。例如,當外資合伙企業從事投資業務時,是否會因投資資金而給外國合伙人帶來常設機構的風險;對外國普通合伙人獲得的“攜帶利益”(carried interests)①“攜帶利益”即一種并非基于普通合伙人自身出資所產生的利潤,而是由其他資金提供者(有限合伙人)的出資“攜帶”來的利潤。參見戴義等《創業精神之演變:私募股權概述》,載中國收購兼并研究中心、東方高圣投資顧問公司編《中國,需要私募股權投資基金嗎》,(北京)經濟管理出版社2007年版。如何征稅等。此外,對如何就外國合伙人從合伙企業分得的利潤征稅也并未完全清晰②《財政部國家稅務總局關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知》(財稅[2008]159號)雖然規定企業合伙人應繳納企業所得稅,但對外國企業合伙人如何計算其應繳稅金以及稅后資金匯出境外是否仍需繳稅等問題并沒有確切的答案。具體可參見 A.Tsoi,A.Zhu&K.Poon,″Fo reign Partnership Rules Issued,″2009-12-02,http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Global/Local%20Assets/Documents/T ax/Alerts/dtt_tax_alert_china_021209.pdf,2010-04-28。。中國稅務機關需要出臺新的法規、文件對這些問題予以澄清。

(二)制度完善及政策建議

1.進行有效監管以防范風險

我國目前對于PEF的監管現狀是相關部門分頭監管,而無統一的監管者和監管標準,部分PEF并未被納入監管范疇。基于對我國行政體制以及改革成本的考慮,將來很難通過專門的立法對PEF進行監管。而國外PEF的監管經驗也通常沒有專門的PEF監管法規,在這一點上中國可能需要在很大程度上借鑒國外的經驗。對于PEF,很多發達國家都采取豁免的方式,并不監管PEF的投資風險和信息披露,而是將監管重點放在制定相關豁免條件以及審查相關私募基金是否符合豁免條件上。一旦某些基金不符合相關的豁免條件,則不能獲得相關豁免,其身份即轉變為普通的非豁免集合投資產品,必須符合集合投資類產品統一的監管規定。一旦不符合相關監管規定,則在該統一的監管框架下予以處罰[20]。當然,移植法律制度需要與本土法律進行相應的銜接,以使法律與社會現實吻合。

由于我國目前PEF尚處于起步階段,因此不宜管得過嚴而使之失去活力。現階段對PEF的監管仍應維持各政府部門分頭監管,這比較符合中國目前的國情以及法律現狀。但是在PEF發展到一定階段后,隨著市場參與者、監管者認識上的變化及法律環境的改善,可考慮采取國外統一的監管方式。

2.適當推進杠桿收購,完善PEF融資途徑

雖然杠桿收購具有前文所列舉的諸多風險,但從國外發展經驗來看,如果監管得當,可以在控制風險的前提下發揮其所具有的眾多優勢。但是杠桿融資所依賴的債券市場(尤其是“垃圾債券”③垃圾債券指信用評級甚低的企業所發行的債券。一般而言,BB級或以下的信用評級屬于低信用評級。信用評級低的企業所發行的債券的投資風險較高,因此,須以較高的利息率吸引投資者認購。的發行)、擔保制度等在我國還存在諸多待完善之處。這些限制阻礙了本土PEF杠桿收購的發展,從長遠來看不利于我國本土PEF的發展以及國際化。因此,我國應當適當推進杠桿收購,完善PEF的融資途徑,適度放寬債券市場對PEF的限制。

首先要適當放寬債券的發行主體。PEF在我國目前的法律框架下無法作為發債主體進行融資,因為在我國現階段債券市場的融資工具中,除金融債以外的發行主體都僅限于生產經營性企業[21]94-95。因此,在今后的立法以及改革中應當賦予PEF發行債券的主體資格。其次是放寬融資規模限制。目前我國企業債由發改委確定發行總規模④《國家發展改革委關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》(發改財金[2004]1134號)第3條。,而公司債⑤《公司債券發行試點辦法》第7條規定:“本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百分之四十;金融類公司的累計公司債券余額按金融企業的有關規定計算。”、可轉換公司債⑥《上市公司證券發行管理辦法》第14條規定:“本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百分之四十。”和短期融資券⑦《短期融資券管理辦法》第12條規定:“對企業發行融資券實行余額管理。待償還融資券余額不超過企業凈資產的40%。”都有凈資產40%的比例限制。因此,即使允許PEF發行債券,但由于發債規模受限也難以募集足夠的資本來滿足企業資本需求[21]94。在今后的立法中,應該對于PEF這類特殊的投資載體適度放寬其融資規模的限制。最后是逐步放開高收益債券。目前我國企業發行的大多數企業債和可轉公司債都需要一定的擔保,債券市場的一些機構投資者也被要求只能投資于有擔保的債券[21]95。這些嚴格的限制條件降低了PEF從大型機構融資的可能性。目前,推出高收益債券的條件已基本成熟,可適當放開,以更好地支撐杠桿收購的融資需要。在這個過程中,相關的法律制度完善與創新需要同步跟進①比如,美國在杠桿收購中很多是以未來收入作為擔保的。在這方面,盡管我國的《物權法》第181條規定了浮動抵押,但也僅限于目標公司未來收入中的動產部分,其他的諸如目標公司未來的應收賬款、知識產權中的財產權等權利都未作出規定,這就需要法律作出相應的補充規定。。

3.加快建立多層次資本市場,優化退出途徑

PEF的特點決定了其必須在一定期限后退出目標公司,退出途徑的選擇在一定程度上決定了私募投資的成敗。美國的實踐和大量理論研究證明,完善的多層次資本市場體系是促進美國PEF市場發展的基礎性市場保證。因此,我國政府應積極推進并建立與我國企業發展階段相適應的多層次資本市場體系,為我國PEF的發展提供基本市場基礎。

4.給予適當的稅收優惠與更好的服務

作為對我國的借鑒,美國政府對PEF最大的激勵在于創造了一個良好的軟環境,這體現在稅收方面②資本利得稅的下調使得美國實施的小企業投資公司計劃框架下募集的資金有了飛躍。關于該問題可參見褚保金、楊軍《美國政府在風險投資中的作用及對我國的啟示》,載《南京農業大學學報(社會科學版)》2006年第6期,第66頁。。我國可以考慮對進入高科技、戰略性等新興產業的PEF減免所得稅。另外,政府還應當鼓勵良好的股權投資文化,引導PEF為被投資企業提供更多的技術與增值服務。此外,我國還應完善會計、資信評級、財務顧問等一系列的中介服務,為PEF提供更好的服務。

中國企業進行海外投資、參與全球經濟活動的趨勢是不可避免的,PEF將在這種趨勢下扮演日益重要的角色。中國企業在今后的海外投資活動中已逐漸開始摸索借鑒私募股權基金的道路,這條道路上將會有風險與崎嶇,但是中國企業“走出去”的道路必然會越走越寬。因此,我國應當不斷完善對于PEF的法律規制,以使其更加充分有效地發揮在我國企業海外投資中的作用。總之,在私募資本的助力下,中國企業的全球化運營能力將進一步得以建立和提升,我們期待正在崛起的中國企業在海外投資的競技場上有更為出色的表現。

[1]劉溟:《PE行業發展潛力大,私募股權投資基金可擔當大任》,《經濟日報》2009年 11月18日,第6版。[Liu Ming,″PE Has Great Potential and Can Play a Great Role,″EconomicDaily,2009-11-18,p.6.]

[2]肖金泉:《國際私募——企業通往國際資本市場的橋梁與跳板》,北京:中信出版社,2008年。[Xiao Jinquan,International Private Equity in China:Enterprises'Bridge to International Capital Market,Beijing:China CITIC Press,2008.]

[3]T.Ablum&M.B.Burgis,″Leveraged Buyouts:The Ever Changing Landscape,″DePaul Business Law Journal,No.13(2000-2001),pp.109-115.

[4]I.Cooper&K.G.Nyborg,″Valuing the Debt Tax Shield,″Journalof Applied Corporate Finance,Vol.19,No.2(2007),pp.50-59.

[5]M.C.Jensen, ″Eclipse of the Public Corporation,″ Harvard Business Review,Vol.67,No.5(1989),pp.61-74.

[6]J.R.Kale,H.E.Ryan Jr.&L.L.Wang,″Debt as a Bonding Mechanism:Evidence from the Relations between Employee Productivity,Capital Structure,and Outside Employment Opportunities,″2007-10-16,http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/conferences/Kale-Ryan-Wang-.pdf,2010-11-23.

[7]D.Haarmeyer,″Private Equity:Capitalism's Misunderstood Entrepreneurs and Catalysts for Value Creation,″Independent Review,Vol.13,No.2(2008),pp.245-288.

[8]何立:《跨國并購中的 PE元素》,2008年11月18日,http://research.zero2ipo.com.cn/n/2008-11-18/2008111890416.shtml,2010年 4月 23日。[He Li,″PE in Cross-border M&A,″2008-11-18,http://research.zero2ipo.com.cn/n/2008-11-18/2008111890416.shtml,2010-04-23.]

[9]經濟學人信息部:《勇闖新天地:縱觀中國的海外并購》,2010年4月25日,http://www.gemag.com.cn/gemag/Uploadfile/file/ycxztd.pdf,2010年 4月 28日。[Economist Intelligence Unit,″A Brave New World:The Climate for Chinese M&A Abroad,″2010-04-25,http://www.gemag.com.cn/gemag/Uploadfile/file/ycxztd.pdf,2010-04-28.]

[10]The Stationery Office,″Public Private Partnerships:The Government's Approach,″http://archive.treasury.gov.uk/pdf/2000/ppp.pdf,2010-11-24.

[11]清科研究中心:《趙令歡 VS魯賓斯坦:PE助推中國企業海外收購》,2009年12月17日,http://www.zero2ipo.com.cn/n/2009-12-17/2009121794835.shtml,2010年 4月 20日。[Zero2IPO,″Zhao Linghuan vs.Lubingstein:PE Boost Chinese Enterprises'Overseas Acquisitions,″2009-12-17,http://www.zero2ipo.com.cn/n/2009-12-17/2009121794835.shtml,2010-04-20.]

[12] 魯渝華、樊力、唐亮:《遠征:中國企業海外并購戰例》,《商界》2009年第11期,第86-95頁。[Lu Yuhua,Fan Li&Tang Liang,″Overseas Acquisition Strategy,″Business,No.11(2009),pp.86-95.]

[13]Financial Service Authority,″Private Equity:A Discussion of Risk and Regulatory Engagement,″http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp06_06.pdf,2010-04-20.

[14]王慧彥、陳薇伶:《論私募股權投資基金的積極作用與風險》,《商業時代》2009年第16期,第88-90頁。[Wang Huiyan&Chen Weiling,″The Function and Risks of Private Equity Funds,″Commercial Times,No.16(2009),pp.88-90.]

[15]S.M.Davidoff, ″The Failure of Private Equity,″ Southern California Law Review,Vol.82(2009),pp.481-530.

[16]O.Subhani,″Bad Money Drives Out Good M oney,″2009-02-12,http://www.khaleejtimes.com/biz/inside.asp？xfile=/data/economatrix/2009/February/economatrix_February5.xml§ion=economatrix,2010-05-02.

[17]G.A.Akerlof,″The M arket for′Lemons′:Quality Uncertainty and the M arket Mechanism,″The Quarterly Journal of Economics,Vol.84,No.3(1970),pp.488-500.

[18]周慧蘭:《私募股權投資基金的制度困境》,《21世紀經濟報道》2008年10月11日,第12版。[Zhou Huilan,″The Dilemma of Private Equity Fund,″21st Century Business Herald,2008-10-11,p.12.]

[19]European Private Equity&Venture Capital Association,″Key Facts and Figures,″http://www.evca.eu/publicandregulatoryaffairs/default.aspx？id=86,2010-11-24.

[20]張志偉:《域外私募基金法律規制比較研究》,2009年6月15日,http://vcpe.yingkelawyer.com/2009/06/15/48.html,2010年4月 27日。[Zhang Zhiwei,″Comparative Study of Overseas Private Equity,″2009-06-15,http://vcpe.yingkelawyer.com/2009/06/15/48.html,2010-04-27.]

[21]黃亞玲:《論私募股權基金杠桿收購與債券市場的發展》,《國際金融研究》2009年第 8期,第92-96頁。[Huang Yaling, ″A Study on PE's LBO and Development of Bond Market,″Studies ofInternational Finance,No.8(2009),pp.92-96.]